MicroStrategyの機会とリスクを深く分析する：デイビスのダブルクリックとダブルキル

著者： ++@Web3++ ++_Mario++

要約： 先週、私たちは++Lidoが規制環境の変化から利益を得る可能性++について議論し、この噂を買う取引機会を捉える手助けができればと思っています。今週は非常に興味深いテーマがあります。それはMicroStrategyの熱気で、多くの先輩たちがこの会社の運営モデルについてコメントしています。消化し、深く研究した結果、自分なりの見解がいくつかありますので、皆さんと共有したいと思います。私が考えるに、MicroStrategyの株価上昇の理由は「デイビスのダブルプレイ」にあります。資金調達を通じてBTCを購入するビジネスデザインにより、BTCの価値上昇を会社の利益に結びつけ、伝統的な金融市場の資金調達チャネルとの革新的なデザインを組み合わせることで得られた資金レバレッジにより、会社は自身が保有するBTCの価値上昇による利益成長を超える能力を持つようになりました。また、保有量が増えるにつれて、会社は一定のBTC価格決定権を持つようになり、この利益成長の期待をさらに強化します。しかし、そのリスクもここにあります。BTC市場が揺れ動いたり反転したりすると、BTCの利益成長は停滞し、会社の経営支出や債務の圧力の影響を受け、MicroStrategyの資金調達能力は大きく減少し、利益成長の期待に影響を与えます。その時、新たな助けがBTC価格をさらに押し上げることができない限り、MSTRの株価はBTC保有に対する正のプレミアムが急速に収束することになります。このプロセスがいわゆる「デイビスのダブルクラッシュ」です。

デイビスのダブルプレイとダブルクラッシュとは

私のことをよく知っている方は、私は金融の専門家でない多くの友人がこれらの動向を理解できるように手助けすることに尽力していることを知っているでしょう。そのため、自身の思考ロジックを再現します。まずは基本的な知識を補足します。「デイビスのダブルプレイ」と「ダブルクラッシュ」とは何か。

「デイビスのダブルプレイ」（Davis Double Play）とは、投資の巨匠クリフォード・デイビス（Clifford Davis）が提唱したもので、通常、良好な経済環境の下で企業が2つの要因により株価が大幅に上昇する現象を説明するために使用されます。この2つの要因は：

l 会社の利益成長：会社が強力な利益成長を達成したり、そのビジネスモデルや経営陣の最適化により利益が向上したりすること。

l 価値の拡張：市場がその会社の将来に対してより楽観的になり、投資家がより高い価格を支払う意欲を持つことで、株式の評価が向上すること。つまり、株式の株価収益率（P/E Ratio）などの評価倍率が拡張することです。

具体的に「デイビスのダブルプレイ」を促進するロジックは以下の通りです。まず、会社の業績が予想を上回り、収入と利益が増加します。例えば、製品の販売が好調で、市場シェアが拡大したり、コスト管理が成功したりすることが直接的に会社の利益成長をもたらします。この成長は同時に市場の会社の将来に対する信頼を高め、投資家がより高いP/Eを受け入れる意欲を持ち、株式に対してより高い価格を支払うことを促し、評価が拡張し始めます。この線形と指数の組み合わせによる正のフィードバック効果は、通常、株価の加速的な上昇を引き起こします。これがいわゆる「デイビスのダブルプレイ」です。

このプロセスを例で説明します。ある会社の現在のP/Eが15倍で、将来の利益が30%増加すると予想されるとします。もし会社の利益の増加と市場の感情の変化により、投資家が18倍のP/Eを支払う意欲を持つなら、利益成長率が変わらなくても、評価の向上が株価を大幅に押し上げることになります。例えば：

l 現在の株価：$100

l 利益が30%増加し、1株当たりの利益（EPS）が$5から$6.5に増加します。

l P/Eが15から18に増加します。

l 新しい株価：$6.5 × 18 = $117

株価は$100から$117に上昇し、利益成長と評価の向上の二重の効果を反映しています。

一方、「デイビスのダブルクラッシュ」はその逆で、通常、2つの負の要因の相互作用により、株価が急速に下落する現象を説明するために使用されます。この2つの負の要因は：

l 会社の利益の減少：会社の利益能力が低下し、収入の減少、コストの上昇、経営の失敗などの要因により、利益が市場の予想を下回ること。

l 価値の縮小：利益の減少や市場の見通しの悪化により、投資家が会社の将来に対する信頼を失い、評価倍率（例えばP/E）が低下し、株価が下落すること。

全体のロジックは以下の通りです。まず、会社が予想された利益目標を達成できず、経営困難に直面し、業績が不振で利益が減少します。これにより市場の将来に対する期待が悪化し、投資家は現在の高評価のP/Eを受け入れず、株式に対してより低い価格を支払うことを望むようになり、評価倍率が低下し、株価がさらに下落します。

同様にこのプロセスを例で説明します。ある会社の現在のP/Eが15倍で、将来の利益が20%減少すると予想されるとします。利益の減少により、市場はその会社の将来に疑念を抱き、投資家はそのP/Eを引き下げ始めます。例えば、P/Eを15から12に引き下げるとします。株価はこのために大幅に下落する可能性があります。例えば：

l 現在の株価：$100

l 利益が20%減少し、1株当たりの利益（EPS）が$5から$4に減少します。

l P/Eが15から12に減少します。

l 新しい株価：$4 × 12 = $48

株価は$100から$48に下落し、利益の減少と評価の縮小の二重の効果を反映しています。

この共振効果は通常、高成長株に見られ、特に多くのテクノロジー株に顕著です。投資家は通常、これらの会社のビジネスの将来の成長に対して高い期待を持ちますが、この期待は通常、かなりの主観的要因に支えられているため、相応のボラティリティも大きくなります。

MSTRの高プレミアムはどのように生じ、なぜそのビジネスモデルの核心となるのか

この背景知識を補足した後、皆さんはMSTRがそのBTC保有に対して高いプレミアムを持つ理由を大体理解できると思います。まず、MicroStrategyは自身のビジネスを従来のソフトウェアビジネスからBTCの資金調達購入に切り替えました。もちろん、将来的には相応の資産管理収入も考えられます。これは、この企業の利益が、株式の希薄化や債券発行によって得られた資金を用いてBTCの価値上昇によるキャピタルゲインから生じることを意味します。BTCの価値上昇に伴い、すべての投資家の株主資本は相応に増加し、投資家は利益を得ます。この点で、MSTRは他のBTC ETFと変わりません。

しかし、違いが生じるのはその資金調達能力によるレバレッジ効果です。MSTRの投資家は、会社の将来の利益成長に対する期待がその資金調達能力の増加から得られるレバレッジ収益に基づいているため、MSTRの株式の総時価総額がその保有するBTCの総価値に対して正のプレミアム状態にあることを考慮する必要があります。つまり、MSTRの総時価総額はその保有するBTCの総価値を上回っています。この正のプレミアム状態にある限り、株式の資金調達や転換社債の資金調達に伴い、得られた資金でBTCを購入することで、1株当たりの権益がさらに増加します。これにより、MSTRはBTC ETFとは異なる利益成長の能力を持つことになります。

例を挙げて説明します。現在MSTRが保有するBTCが400億ドルで、総発行株式がX、総時価総額がYとします。この時、1株当たりの権益は400億/Xとなります。最も不利な株式希薄化で資金調達を行う場合、新株発行比率をaと仮定すると、これは総発行株式がX(a+1)に変わることを意味します。現在の評価で資金調達を完了し、合計でaY億ドルを調達します。そして、これらの資金をすべてBTCに転換すると、BTCの保有は400億+a*Y億に変わり、1株当たりの権益は次のようになります：

これを元の1株当たりの権益から引き算して、希薄化株式が1株当たりの権益に与える増加を計算します。以下のようになります：

これは、Yが400億、つまりその保有するBTCの価値を上回る場合、つまり正のプレミアムが存在する場合、BTC購入による資金調達がもたらす1株当たりの権益の増加は常に0を上回り、正のプレミアムが大きいほど、1株当たりの権益の増加も大きくなります。これらは線形関係と呼ばれ、希薄化比率aの影響は第一象限で反比例特性を示します。これは、発行株式が少ないほど、権益の増加幅が大きくなることを意味します。

したがって、マイケル・セイラーにとって、MSTRの時価総額とその保有するBTCの価値の正のプレミアムは、そのビジネスモデルが成立する核心要因です。したがって、彼の最適な選択は、このプレミアムを維持しつつ、資金調達を継続し、市場シェアを増やし、BTCに対する価格決定権をより多く獲得することです。そして、価格決定権の強化は、投資家が高いP/Eの状況でも将来の成長に対する信頼を維持し、資金調達を完了するのを助けます。

まとめると、MicroStrategyのビジネスモデルの秘密は、BTCの価値上昇が会社の利益を押し上げ、BTCの成長トレンドが良好であれば企業の利益成長トレンドも良好であることです。この「デイビスのダブルプレイ」の支持の下、MSTRの正のプレミアムは拡大し始めます。したがって、市場はMicroStrategyがどの程度の正のプレミアム評価で後続の資金調達を完了できるかを賭けています。

MicroStrategyが業界にもたらすリスクとは

次に、MicroStrategyが業界にもたらすリスクについて話しましょう。私が考えるに、その核心はこのビジネスモデルがBTC価格のボラティリティを著しく増加させ、ボラティリティの増幅器として機能することです。その理由は「デイビスのダブルクラッシュ」にあり、BTCが高値での揺れ動きに入ることがドミノ倒しの始まりの段階です。

BTCの上昇が鈍化し、揺れ動く時期に入ると、MicroStrategyの利益は避けられずに減少し始めます。ここで、私はある友人がその保有コストや浮動利益の規模を非常に重視しているのを見ました。これは意味がありません。その理由は、MicroStrategyのビジネスモデルでは、利益は透明であり、リアルタイムで決済されるためです。従来の株式市場では、株価の変動を引き起こす要因は財務報告であり、四半期ごとの財務報告が発表されるまで、実際の利益水準は市場に確認されません。この間、投資家は外部情報に基づいて財務状況の変化を予測するだけです。つまり、ほとんどの時間、株価の反応は会社の実際の収益変化に遅れており、この遅延関係は四半期ごとの財務報告が発表されると修正されます。しかし、MicroStrategyのビジネスモデルでは、その保有規模やBTCの価格が公開情報であるため、投資家はリアルタイムでその実際の利益水準を把握でき、遅延効果は存在しません。なぜなら、1株当たりの権益はその動的変化に応じて変わるからです。したがって、株価はすでにそのすべての利益をリアルに反映しており、遅延効果は存在しないため、保有コストに注目することは無意味です。

話を戻すと、「デイビスのダブルクラッシュ」がどのように展開されるかを見てみましょう。BTCの成長が鈍化し、揺れ動く段階に入ると、MicroStrategyの利益は継続的に減少し、ゼロに近づきます。この時、固定の経営コストや資金調達コストが企業の利益をさらに縮小し、場合によっては損失状態に陥ります。この時、揺れ動きは市場のBTC価格の将来の発展に対する信頼を徐々に消耗させます。そして、これはMicroStrategyの資金調達能力に対する疑念に変わり、その結果、利益成長の期待に対する打撃を与えます。この2つの共振の下で、MSTRの正のプレミアムは急速に収束します。したがって、マイケル・セイラーはそのビジネスモデルの成立を維持するために、正のプレミアムの状態を維持する必要があります。したがって、BTCを売却して資金を回収し、株式を買い戻すことは必須の操作です。これがMicroStrategyが最初のBTCを売却し始める時期です。

ある友人が「BTCを持ち続けて、株価が自然に落ちるのではないか」と尋ねるかもしれません。私の答えは「できない」です。より正確に言えば、BTC価格が反転した場合はできません。揺れ動きの時期にはある程度の容認が可能ですが、その理由はMicroStrategyの現在の株式構造と、マイケル・セイラーにとっての最適解が何であるかにあります。

現在のMicroStrategyの持株比率には、ジェーン・ストリートやブラックロックなどの一流の財団が含まれており、創業者のマイケル・セイラーは10%未満の持ち株しかありません。もちろん、二重株式の設計により、マイケル・セイラーが持つ投票権は絶対的な優位性を持っています。なぜなら、彼が持つ株式はBクラス普通株が多く、Bクラス普通株の投票権はAクラスの10:1の関係にあるからです。したがって、この会社はマイケル・セイラーの強力な支配下にありますが、彼の持ち株比率は高くありません。

これは、マイケル・セイラーにとって、会社の長期的な価値は彼が保有するBTCの価値をはるかに上回ることを意味します。なぜなら、会社が破産清算に直面した場合、彼が得られるBTCは多くないからです。

では、揺れ動きの段階でBTCを売却し、株式を買い戻してプレミアムを維持することの利点は何でしょうか。その答えは明白です。プレミアムが収束する場合、マイケル・セイラーがMSTRのP/Eが恐怖によって過小評価されていると判断した場合、BTCを売却して資金を回収し、市場からMSTRを買い戻すことは非常にお得な操作です。したがって、この時の買い戻しは流通量の減少によって1株当たりの権益を拡大する効果が、BTCの保有量の減少による1株当たりの権益の縮小効果を上回ります。恐怖が終わった後、株価が戻り、1株当たりの権益がより高くなり、将来の発展に有利になります。この効果は、BTCのトレンドが反転する極端な状況で、MSTRが負のプレミアムを示す場合に理解しやすくなります。

また、現在のマイケル・セイラーの保有量を考慮すると、揺れ動きや下落サイクルが発生した場合、流動性は通常収縮します。したがって、彼が売却を始めると、BTCの価格下落が加速します。この下落の加速は、投資家のMicroStrategyの利益成長に対する期待をさらに悪化させ、プレミアム率がさらに低下します。そして、これは彼がBTCを売却してMSTRを買い戻すことを強いることになります。この時、「デイビスのダブルクラッシュ」が始まります。

もちろん、株価を維持するためにBTCを売却するもう一つの理由は、彼の背後にいる投資家が手腕を持つディープステートの一群であり、株価がゼロになるのを見過ごすことはないからです。必ずマイケル・セイラーにプレッシャーをかけ、彼に時価総額管理の責任を負わせることになります。また、最近の情報によると、株式の希薄化が進むにつれて、マイケル・セイラーの投票権は50%を下回っていることが示されています。もちろん、具体的な情報源は見つかりませんでしたが、このトレンドは避けられないようです。

MicroStrategyの転換社債は本当に満期前にリスクがないのか

上記の議論を経て、私は自分の論理を完全に説明したと思います。ここで、もう一つの話題について議論したいと思います。MicroStrategyは短期的に債務リスクがないのか。すでに前の先輩がMicroStrategyの転換社債の性質について紹介していますので、ここでは詳しくは触れません。確かに、その債務の期間はかなり長いです。満期日が来るまで、確かに返済リスクはありません。しかし、私の見解は、その債務リスクは株価によって事前にフィードバックされる可能性があるということです。

MicroStrategyが発行した転換社債は本質的に無料のコールオプションが付加された債券です。満期時に債権者はMicroStrategyに対して、事前に合意した転換率で株式と同等の価値で償還を要求できます。しかし、ここでMicroStrategyにも保護があります。MicroStrategyは償還方法を現金、株式、またはその組み合わせから選択することができ、これにより相対的に柔軟性が増します。資金が豊富であれば現金を多く返済し、株式の希薄化を避け、資金が不足している場合は株式を多く返済します。また、この転換社債は無担保であるため、確かに債務返済によるリスクはそれほど大きくありません。さらに、プレミアム率が130%を超えると、MicroStrategyは現金で元本を直接償還することも選択でき、これが再融資交渉の条件を生み出します。

したがって、この債務の債権者は、株価が転換価格を上回り、同時に転換価格の130%未満である場合にのみキャピタルゲインを得ることができます。それ以外の場合は元本と低金利のみです。もちろん、マインダオ先生の指摘を受けて、この債券の投資家は主にヘッジファンドがデルタヘッジを行うために使用され、ボラティリティ収益を得るためです。したがって、背後にあるロジックを詳細に考察しました。

転換社債を通じてデルタヘッジを行う具体的な操作は、MSTRの転換社債を購入し、同量のMSTR株を空売りして株価の変動によるリスクをヘッジすることです。そして、後続の価格の発展に伴い、ヘッジファンドはポジションを動的に調整する必要があります。動的ヘッジには通常以下の2つのシナリオがあります：

l MSTRの株価が下落した場合、転換社債のデルタ値は低下します。なぜなら、債券の転換権がより価値がなくなるからです（より「無価値」に近くなります）。この場合、より多くのMSTR株を空売りして新しいデルタ値に合わせる必要があります。

l MSTRの株価が上昇した場合、転換社債のデルタ値は増加します。なぜなら、債券の転換権がより価値があるからです（より「実値」に近くなります）。この場合、以前に空売りしたMSTR株の一部を買い戻して新しいデルタ値に合わせ、ポートフォリオのヘッジ性を維持します。

動的ヘッジは以下の状況で頻繁に調整する必要があります：

l 対象株価が著しく変動する場合：例えば、ビットコイン価格の大幅な変動がMSTR株価に激しい変動を引き起こす場合。

l 市場条件の変化：例えば、ボラティリティ、金利、または他の外部要因が転換社債の価格モデルに影響を与える場合。

l 通常、ヘッジファンドはデルタの変化幅（例えば、0.01ごと）に応じて操作をトリガーし、ポートフォリオの正確なヘッジを維持します。

具体的なシナリオを挙げて説明します。あるヘッジファンドの初期ポジションは以下の通りです。

l 1000万ドルのMSTR転換社債を購入（デルタ=0.6）。

l 600万ドルのMSTR株を空売り。

株価が$100から$110に上昇すると、転換社債のデルタ値は0.65に変わります。この場合、株式ポジションを調整する必要があります。

必要な株式の回補数は(0.65−0.6)×1000万=50万です。具体的な操作は50万ドルの株を買い戻すことです。

一方、株価が$100から$95に下落すると、転換社債の新しいデルタ値は0.55になり、株式ポジションを調整する必要があります。

必要な空売り株数は(0.6−0.55)×1000万=50万です。具体的な操作は50万ドルの株を空売りすることです。

これは、MSTRの価格が下落する際、その転換社債の背後にあるヘッジファンドが動的にデルタをヘッジするために、より多くのMSTR株を空売りし、MSTR株価をさらに打撃することを意味します。これにより正のプレミアムに対して負の影響が生じ、全体のビジネスモデルに影響を与えるため、債券側のリスクは株価によって事前にフィードバックされます。もちろん、MSTRの上昇トレンドの中で、ヘッジファンドはより多くのMSTRを購入するため、これは双刃の剣でもあります。