概要

この記事では、マイクロストラテジーの債券の構造に焦点を当て、債権者が現金での償還を要求した場合に、マイクロストラテジーがビットコインを売却して債券保有者に返済する可能性について分析します。現在の債務構造に基づき、強制清算が発生する可能性は極めて低いと考えています。しかし、ビットコインの価格の激しい変動を考慮すると、すべての可能性があると言えます。

マイクロストラテジー社は25万枚以上のビットコインを保有しており、その株価は純資産価値（NAV）に対して著しいプレミアムがあります。このことは、前回のサイクルでグレースケールビットコイン信託（GBTC）がETFに転換される前に類似の高いプレミアム現象が見られ、多くの資金が流入したことを思い起こさせます。しかし、なぜこれらの2つの投資ツールがこれほど高いプレミアムで取引されるのか、私たちは理解できず、合理的な説明を提供することもできません。さらに困惑することに、マイクロストラテジーはプレミアム評価で大量の株式を増発し、さらに多くのビットコインを購入することで、1株あたりの帳簿価値を押し上げることができました。この「無限資金」のように見える循環操作は理解しがたいものです。ビットコイン戦略を開始して以来、マイクロストラテジーは5回の株式増発を発表し、合計で440億ドルを調達しました。

MSTR 流通株 (百万)

歴史は繰り返されるようです。マイクロストラテジーのオーナー、マイケル・セイラーは、ビットコインの分野でいくつかの物議を醸す立場から多くの人に「悪者」と見なされています。これらの立場には、ビットコイン開発者への明らかな敵意、プライバシー技術への反対、自己保管に対する短期間の率直な反対が含まれます。同様に、グレースケールを支配するバリー・シルバート氏も、2017年の「ニューヨーク合意」の主要な組織者であったために物議を醸しています。この合意は、業界がビットコインを放棄し、欠陥と脆弱性のあるBTC1クライアントに基づく代替コイン「SegWit2x」を支持するという失敗が確定的な提案を行いました。

マイクロストラテジーが大量のビットコインを蓄積し、市場価値が500億ドルに近づくにつれて、人々は懸念を抱き始めました。特に、マイクロストラテジーの債務がビットコインを市場に売却させ、価格の螺旋的下落を引き起こすのではないかと尋ねる人もいます。不幸なことに、債務構造の複雑さから、この質問には単純な「はい」または「いいえ」の答えはありません。それにもかかわらず、関連文書を調査し、この記事でこの問題に答えるよう努めます。

免責事項

私たちは声明を出したいと思います：私たちは債券トレーダー、債券市場の専門家、または弁護士ではありません。このことをもって、この記事に免責事項を追加します。企業の債務市場は非常に複雑であり、専門家でない人々には理解が難しいかもしれません。この記事には多くの誤りが含まれている可能性があります。また、この記事は製品を過度に単純化しており、多くの条件や複雑さについてコメントしていません。この記事内の情報に依存しないでください。誤りがあればご指摘ください。

マイクロストラテジーの債券

私たちの知る限り、マイクロストラテジーはビットコイン戦略を発表して以来、以下のように7回の公開取引可能な転換社債を発行しています。

まず注意すべきは、そのうちの2本の債券が全額償還されているため、未償還の債務には関係がないということです。したがって、マイクロストラテジーには5本の未償還債券があり、元本の価値は425億ドルです。したがって、これら5本の債券を検討します。

償還および転換オプション

債券の構造は比較的複雑であり、私たちの知る限り、満期前に4種類の異なる転換オプションがあります。下の図は、最新のツール（2028年満期の債券）のこれらの転換オプションをまとめたものです。

マイクロストラテジー 0.625% 2028年債券のタイムテーブル：

転換社債オプションの整理：

私たちの知る限り、2021年9月にマイクロストラテジーが発行したゼロクーポン債を除いて、残りの4本の転換社債のメカニズムは基本的に同じであり、価格と日付が異なるだけです。ゼロクーポン債の保有者は、事業に「根本的な変化」がない限り、満期前に現金での償還を行う権利がありません。ビットコインの価格が下落した場合、これは重要な点となる可能性があります。

下の表は、5本の債券の現金転換オプションに関連する重要な日付を示しています：

出典：債券発行文書

注意：*株式は、任意の30日間のローリング取引ウィンドウ内で、連続または非連続の20日間にわたって転換価格を30%以上上回る必要があります。

マイクロストラテジーの転換権

ゼロクーポン債について注意すべきは、マイクロストラテジーの2024年2月の現金オプション日がすでに過ぎていることです。転換価格は143.25ドルであり、これに30%のプレミアムを加えると186.23ドルになります。現在のMSTR株価は214ドルであり、この価格を大きく上回っています。しかし、過去30取引日のうち、この価格を上回ったのはわずか11日間です。したがって、このオプションは発効間近ですが、まだ行使可能ではありません。このオプションを行使することでMSTR株主に価値が生まれますが、債券保有者はその行使を阻止することができる可能性が高いです。

これらの複雑な要因により、債券の評価は非常に困難です。なぜなら、転換社債には多くの潜在的な結果があるからです。しかし、多くの債権者は経験豊富な専門の債券投資家であり、これらの計算を行うためのモデルを持っている可能性があります。

債券利息支払い

5本の未償還債券のうち、4本には利息支払いが付随しています。これらのクーポンは現金負債に属し、理論的にはマイクロストラテジーがビットコインを売却して支払い義務を履行することを余儀なくされる可能性があります。しかし、金利が比較的低く、伝統的なソフトウェア事業が利息コストをカバーするのに十分な自由現金流を生み出すため、ビットコインの価格が暴落しても、会社がビットコインを売却して債券利息を支払うことを余儀なくされることはないと考えています。以上のことから、利息コストがマイクロストラテジーにビットコインを売却させることはないと考えています。

結論

マイクロストラテジーの債務規模は425億ドルであり、これは借入元本に基づいて計算されたものです。一方で、同社の株式の現在の市場価値は430億ドルに達し、保有するビットコインの価値は170億ドルです。これにより、債券はマイクロストラテジーの資本構造においてそれほど高い割合を占めていないことがわかります。

しかし、ビットコインの価格が大幅に下落し、例えば1枚あたり15,000ドル程度になり、マイクロストラテジーがさらに借入れを行えない場合、アナリストはビットコインの「強制清算」を考慮に入れる必要があるかもしれません。しかし、この潜在的な強制清算のタイミングは、この記事で言及された満期日やオプション行使日など、2027年から2031年の間に分散しており、非常に明確です。したがって、たとえビットコインが本当に15,000ドル程度に下落したとしても、マイクロストラテジーが債券を返済するためにビットコインを売却する可能性は依然として低いと考えています。

マイクロストラテジーがビットコインを売却することは考えにくいですが、より可能性が高いのは、株主の利益最大化の観点から、マイクロストラテジーが自発的にビットコインを売却することです。現在、マイクロストラテジーの株価は純資産価値に対して巨大なプレミアムがあります。このプレミアムが消失するか、さらにはディスカウントに変わる（これはほぼ避けられない）と、債券が満期を迎えると、ビットコインを売却して資金を調達し、債務を返済することが株主の利益にかなう最良の選択肢となるでしょう。しかし、株価がプレミアムを維持している限り、マイクロストラテジーはこの「循環貸付」を継続することができ、ビットコインを売却する理由はありません。もちろん、この巨大なプレミアムの状態が永遠に続くことはありません。

さらに注意すべきは、マイクロストラテジーの株価がプレミアムを維持し、MSTR債券への市場の需要が依然として旺盛であれば、同社はさらに多くの債務を発行する可能性があるということです。これにより、債務リスクが上昇し、ビットコインの価格が暴落した際に強制的な売却の可能性が高まります。しかし、現時点では、マイクロストラテジーのレバレッジは低く、清算リスクも低い水準にあります。