去伪存真、もう「毎日アクティブアドレス」指標で投資研究の判断を誤らせないでください。

著者：Donovan Choy

編纂：深潮TechFlow

ブロックチェーン指標のより良い利用法

ブロックチェーンは大量の公共データを生成しています。Crypto Twitterでは、人々がブロックチェーンAとブロックチェーンBを比較し、投資家、研究者、意見リーダー（KOL）が自分の見解を支持するために多くの指標を参照しています。しかし、これらの数字を誤って使用すると、この分野に対する理解が曖昧になることがよくあります。

本日の0xResearchの記事では、3つの指標とその問題点について探ります：アクティブアドレス、ブロックチェーンの「収益性」、および総取引価値保障。

アクティブアドレス

「アクティブアドレス」とは、特定のプロトコル上でどれだけのアクティブな、支払いを行うユーザーがいるかを指します。

「Facebookには30億の月間アクティブユーザーがいる」という情報は、このソーシャルネットワークについてのいくつかのことを教えてくれる有用な情報です。スパム送信者がFacebookを乱用するための十分な収益機会がないため、アクティブアドレスはこのプラットフォームの消費者に対する真の価値を評価する良い方法です。

しかし、ブロックチェーンの場合、新しいウォレットの作成が非常に簡単であり、エアドロップやプロトコルのインセンティブを通じて利益を得る機会が明らかであるため、アクティブアドレスの価値はそれほど高くありません。

例えば、下の図は明らかな状況を示しています：Solanaは過去1か月間で最も多くのデイリーアクティブアドレスを持っており、そのためSolanaは非常に活発に見えます。

出典： TokenTerminal

ほとんどのSolanaユーザーは分散型取引所（DEX）で取引を行っているため、DEX上の活動を注意深く観察する必要があります。SolanaのDEXでのアクティブアドレスを詳しく調べたところ、過去1日間において、約340万のアドレス（合計440万）の取引量が生涯で10ドル未満であることがわかりました。

これは、Solanaの低取引手数料のために、大量のスパムやボット活動が存在する可能性があることを示唆しており、「質の高い」ユーザーが多いわけではありません。

出典： Blockworks 研究

これは、私が以前に言及した別の例です：Celo L1（現在はL2）は9月に、ステーブルコインを送信するデイリーアクティブアドレスが64.6万に急増しました。この数字はTronを超え、Vitalik ButerinやCoinDeskの注目を集めました。

詳細な分析の結果、Variant FundのデータアナリストであるJack Hackworthは、Celoアドレスの77%が2セント未満の金額を移動していることを発見しました。これは、何千人ものユーザーがGoodDollarという普遍的基本所得プロトコルを通じて少額の資金を受け取っているためです。この2つのケースでは、アクティブアドレスは高い使用率を示していますが、詳細に分析するとこの主張は成り立ちません。

関連情報については、デイリーアクティブアドレスの誤用問題に焦点を当てたDan Smithの研究を参照してください。

ブロックチェーンの収益性

アクティブアドレスに注目してブロックチェーン活動を研究するよりも、ネットワーク手数料指標を確認する方が良いでしょう。手数料は、プロトコルの総ガス消費を反映しており、「質の高い」ユーザーの問題を考慮していません。

手数料は通常、アナリストや投資家によって、どのブロックチェーンが最も多くの「収益」を生み出しているかを判断するために使用されます。その後、ブロックチェーンが検証者に支払うトークンの発行をコストと見なします。その結果、ブロックチェーンの「収益性」が得られます。

これがToken Terminalが暗号プロトコルの「財務諸表」を生成する方法です。例えば、以下のグラフは、イーサリアムL1が過去2か月間に数百万ドルの損失を蓄積したことを示しています。

出典：Token Terminal

唯一の問題は、この計算が重要な要素を考慮していないことです：PoWチェーン（ビットコインなど）とは異なり、PoSチェーン上のユーザーはトークン発行報酬を簡単に得ることができます。

結局のところ、もし私がLidoやJitoなどの流動的なステーキングプラットフォームから5%のETH/SOLステーキング収益を得られるなら、ネットワークが「無利可図」であるかどうかを気にする理由はありません。したがって、トークン発行をコストと見なして「イーサリアムは無利可図」と結論づけるのは問題があります。

現実の世界では、インフレーションは有害です。中央銀行が大量に通貨を印刷すると、増加した通貨供給が異なる時間に経済の異なる参加者に到達し、新しい通貨を最初に得た人が「実際の」価格調整の前に利益を得るからです。これがいわゆるカンティロン効果です。

PoSブロックチェーン経済では、状況は異なります。なぜなら、インフレーション（つまりトークン発行）は全員が同時に得るものだからです。したがって、誰もがより豊かになったり貧しくなったりすることはなく、全員の富は変わりません。

代わりに、実際の経済価値（REV）という代替指標を考慮することができます。REVはネットワーク手数料と検証者へのMEVチップを組み合わせますが、トークン発行をコストとして扱いません。

これに基づいて、イーサリアムは過去2か月間に実際に利益を上げていることがわかります：

出典：Blockworks 研究

REVはネットワークの真の需要を評価するためのより良い指標であり、伝統的な金融（TradFi）とより比較可能な収益指標とも言えます。

要するに、従来の損益会計方式はブロックチェーンに直接適用するのは容易ではありません。

この複雑なトピックについての詳細は、最近Jon Charbonneauと一緒に参加したBell Curveポッドキャストを聞いてみてください。

総取引価値（TTV）、ではなく総価値保障（TVS）

オラクルはブロックチェーンがオフチェーンデータを取得するための重要なインフラストラクチャです。Chainlinkのようなオラクルがなければ、ブロックチェーン経済は現実世界の価格を信頼できる形で反映することができません。

オラクルプロバイダーの市場シェアを比較する一般的な方法は、「総価値保障」（TVS）指標を使用することで、これはオラクルによって保障されたすべてのTVLを集計します。DefiLlamaはこのように明確に計算しています：

出典： DefiLlama

TVSの問題は、オラクルが実際に保障している活動を隠してしまうことです。

例えば、高頻度取引製品（永久契約取引所など）をサポートするオラクルは、サブ秒の遅延でオフチェーンデータソースから価格更新を「プル」し続けます。

これは、貸出プロトコルに使用される「プッシュ型」オラクルと対照的で、後者は毎日数回だけ価格をチェーン上で更新すれば良いのです。なぜなら、頻繁に更新する必要がないからです。

TVSはオラクルが管理する総価値に焦点を当てていますが、オラクルプロバイダーのパフォーマンスの強度を無視しています。

言い換えれば、これはメニュー上で精巧なステーキとサラダがどちらも50ドルと表示されているため、食客にとっての価値が同じであると言うようなものです。しかし、明らかに、ステーキを作るために必要な作業は、単純なサラダを作るよりもはるかに多いということは考慮すべき要素です。

代替指標の一つは総取引価値（TTV）であり、これはオラクルを使用して価格を更新する周期的な取引量を考慮に入れています。

TTVは、貸出、CDP、再ステーキングなどの低取引頻度のアプリケーションを除外しますが、Ryan Connorが説明しているように、「オラクルの価格更新のうち、これらの低頻度プロトコルからのものはわずか2-9%であり、暗号通貨分野ではこの割合は非常に小さいです。基本指標の変動性が非常に大きいためです。」

TTVを使用してオラクルを評価すると、市場シェアが大きく変わります。

詳細については、Blockworks ResearchのTTVがオラクルのファンダメンタルズをより良く反映する方法に関するレポートを参照してください。