暗号プロジェクトのファンダメンタルをどのように評価するか？
プロジェクト収入、エコ収入、ユーザー価値は、実際には「三体運動」であり、互いに強化し合う一方で、特に互いに排斥し合うこともあります。著者：Will，Generative Ventures
市場が尊重され、平均回帰があるなら、長期的には市場はファンダメンタルのないプロジェクトに重みを与えない。したがって、ビットコインの集中度がさらに高まる傾向の中で、市場はファンダメンタルに戻る痛みを伴う修正を経験することになる。一次市場でも二次市場でもファンダメンタル投資に戻るだろう。しかし、暗号分野では、投資家はファンダメンタル投資が得意ではなく、ファンダメンタルについて話すこと自体があまり面白くなく、共通の理解もないようだ。そこで、本稿ではこの点を解明し、暗号分野における非常に興味深い新しい視点を提案する。「ファンダメンタルの逆説」とは？
私たちのファンドがプロジェクトのファンダメンタル（Fundamentals）を考える際、実際には3つだけです：
プロジェクトの収益能力（Project Revenue）
エコシステムの規模（Ecosystem Scale）
ユーザーの社会的価値（Social User Value）
具体的には以下の通りです：
1. プロジェクトの収益能力（Project Revenue）
これはプロジェクトチームが製品やサービスの提供者として、ユーザーや顧客から直接または間接的に受け取る料金としての収入です。これは伝統的な投資家や金融システムが理解しやすいファンダメンタルですが、収入のあるプロジェクトにのみ適用されます。
典型的な例としては、TetherやCircleが安定したコイン発行者として得るドル預金の利ざや、Uniswapプロジェクトが徴収する前置手数料、AAVEが徴収する手数料（トークンの大部分を焼却するために使用）、Chainlinkが提携プロジェクトに対して徴収するデータサービス料、OpenseaがNFT取引から徴収する手数料、STEPNが市場取引のロイヤリティを徴収することなどがあります。これらの収入規模は数千万ドルから数十億ドルに及びます。ここで最も強いのは安定したコイン発行者であり、次にDeFiプロトコル、NFT資産取引所は高低があります。
プロジェクトの収益能力が大きいほど、プロジェクトチームはトークンを売って生き残ることに依存しなくなり、トークン価格の長期的な支えになります。そうでなければ、みんながファンドの財務を継続的に監視することになります。例えば、以前のPolkadotや最近のEthereum財団の予算に対する監視などです。同時に、安定した収入は安定した予算支出を意味し、人材の安定や製品の研究開発の繰り返しにも役立ちます。プロジェクトに収入があることは、一定の株式価値があることを意味し、したがって伝統的な株式ガバナンス構造も存在します。取締役会と株主総会が職務を果たせば、この種のプロジェクトの企業ガバナンスもより良くなります。
この部分の収入の評価モデルは、株式プロジェクトの評価モデルを参照すればよいです。もしSaaSであれば、対応するPSまたはPE倍数があります。金融関連の手数料収入や利ざや収入であれば、伝統的金融のカード組織や銀行資産管理の上場企業の指標を参照できます。評価倍数のプレミアムは通常、成長期待に基づいていますが、プレミアムがあっても成長期待がなければ、いつかバブルが崩壊し、平均回帰が起こることに驚く必要はありません。
2. エコシステムの規模（Ecosystem Scale）
この部分の収入はプロジェクトチームに直接渡されるのではなく、ブロックチェーンネットワーク内の他の利害関係者が得るものです。
典型的な例としては、BTCのマイナー収入、ETHのステーキングノード収入、Tronのステーキングノード収入などがあります。毎年、20兆ドルの安定したコインと大量のスマートコントラクト取引がチェーン上で決済され、毎年Ethereumエコシステムには10-20億ドルのエコシステム収入がもたらされ、Tronには1-5億ドルのエコシステム収入がもたらされます。これはまるでVISAやMastercardが取引手数料をすべての株主に直接分配しているようなものです。
エコノミーが強いほど、それは取引の活発度と取引量の結果であり、そのエコシステムが金融システムおよびサービスの実力を示しています。私たちはエコシステム収入を総取引額で割ることで、このネットワークが取引を満たすためにエコシステム全体で提供するサービスの総コストを見ていきます。興味深いことに、暗号ネットワークの取引コストはマクロ的に見ると、わずか1-2ベーシスポイントであり、伝統的金融のVISAやSWIFT銀行システムの1％に過ぎず、非常に効率的です。これが、私たちが安定したコインの取引決済が過去5年間で暗号業界の最も基本的なファンダメンタルの一つであると考える理由です。同時に、一部のプロジェクトチームもエコシステム経済に参加して収入を得ることができ、プロジェクトチーム自体の財務的持続可能性を高めることができる。これは間接的に収入を得る方法であり、エコシステムの初期段階で自ら冷却スタートを切った結果かもしれません。
この部分の収入の評価モデルは、比較的捉えにくいです。もしステーキングノードの株式価値だけを見れば、その資産収益率に基づいて評価することは可能ですが、これはネットワーク全体の評価ではありません。もちろん、比較評価法を用いることもできます。例えば、VISAは年間15兆ドルの取引規模を処理し、時価総額は5000億ドルであり、Ethereumは年間10兆ドルの取引規模を処理し、時価総額は2800億ドルです。このように見ると、確かに合理的であり、私たちが比較的推奨する視点でもあります。それは、このエコシステムがどれだけの取引規模を支えているかを見ているのです。取引からどれだけの手数料を得ているかではありません。
ここで一つの問題に戻ります：エコシステム収入が大きいほど、必ず価値があるのでしょうか？これは本稿で探求する最も重要な逆説であり、答えは必ずしもそうではありません。なぜなら、ブロックチェーンネットワークが伝統的金融システムと比べて最も重要なPMFの一つは、手数料が低いことだからです。言い換えれば、伝統的金融システムが人々の経済活動から取り去るテイクレートが高すぎるため、ブロックチェーンはこれを革新しようとしています。したがって、同等の安全性と信頼条件の下で、より低い手数料でより高い取引額を支えることが、業界の立脚点であり、伝統的金融システムへの攻撃の切り札です。
3. ユーザーの社会的価値（Social User Value）
これは最も興味深いファンダメンタルです。これはそのプロジェクトの正の外部性を反映し、巨大なユーザー数またはユーザーの使用価値を持ち、ユーザーに認められた存在意義を示します。これは財務的ファンダメンタルの外にある商誉（Goodwill）に似ていますが、正確ではありません。
これは私たちの信念であり、この世界には商業モデルがないが巨大なユーザー価値を持つ公共財が存在するということです。あるいは、ユーザー数が巨大であっても商業的に収益化できるが、ユーザー体験を著しく損なう場合、商業駆動の企業ガバナンス自体がこの種の公共財のガバナンスに歪みをもたらすことがあります。したがって、このようなプロジェクトはトークンを発行して価格を決定することができます。言い換えれば、巨大な価値を持つ公共財にどのように価格を付けるかということです。
前提として、誰かが使っていて、多くの人が使っていて、使っている人が非常に認めていることが必要です。（誰も使わない叙事的なものは無視してください、いつかは失敗します）
例えば、Wikipediaには価格がなく、毎年数億ドルの寄付で生き延びています。もしWikipediaがトークンを発行した場合、上述のプロジェクト収入やエコシステム収入はありませんが、市場は評価を与えることができます。これは実際には人々がWikipediaのGoodwillに価格を付けていることに相当し、Wikipediaは毎年トークンを売却して運営資金を得ることになります。これはトークン保有者がWikipediaに寄付しているのと同じです。Wikipediaにとって、5000万ドルの時価総額は低すぎるのでしょうか？50億ドルは高すぎるのでしょうか？これは純粋にユーザーがWikipediaに対して持つ社会的価値に基づいて与えられた価格です。実際、BTC自体が巨大なGoodwillの価格設定であり、社会が「技術的希少性」「規制抵抗」「安全性」といった要素に対して与えた総合的な価格です。
したがって、私はユーザーの社会的価値に基づくプロジェクトは、金融的視点に限らず、必ずしもブロックチェーンプロジェクトである必要はないと考えています。AIの視点やソーシャルネットワーク、さらには消費財であっても構いません。しかし、重要なのは、必ず誰かが使っていることです。Wikipediaは数億の月間アクティブユーザーを持っており、単なる叙事的な去中心化AIではありません。ここで基本的な問題に戻りますが、誰も使わないが意識形態が正しいだけの製品には価値があるのでしょうか？私は非常に難しいと思います。なぜなら、価値は人が与えるものであり、まずはユーザーが必要だからです。
ですので、皆さんで見てみましょう。この世界には、ユーザー数が巨大でありながら、良いビジネスモデルがなく、社会的価値が非常に大きい事柄がいくつあるのか、これらはトークン化を考慮することができます。
最も興味深いのは、上記の3つ（プロジェクト収入、エコシステム収入、ユーザー価値）は、実際には「三体運動」であり、相互に強化し合うこともあれば、相互に排斥し合うこともあります。
エコシステム経済が大きいからといって、社会的価値が大きいわけではありません。なぜなら、手数料が高すぎると、伝統的金融と同じように摩擦が生じるからです。
ユーザーの社会的価値だけが存在し、プロジェクト収入やエコシステム収入を完全に無視すれば、二次市場での売り圧力が非常に大きくなり、強い寄付意欲が必要になります。
もしプロジェクト収入が非常に大きく、他の2つを無視すれば、最終的には反発が生じます。例えば、現在の安定したコイン発行者はこの課題に直面しています。
この三体運動の関係が、なぜ単一の視点から暗号プロジェクトを評価するのが非常に難しいのかの理由でもあります。実際、ABCの順序は、伝統的および株式の視点に対して、CBAの順序で見ると、より革新的で公共的な視点になります。どの視点においても、3つのファンダメンタルがないプロジェクトは、長期的な価値を支えることは不可能です。
