前ゴールドマン・サックス副社長マット・レビーン：ステーブルコインはどのように銀行の取り付け騒ぎの問題を解決するのか？

原題：《Stablecoins Can Have Bank Runs》

著者：Matt Levine、ブルームバーグのコラムニスト、元ゴールドマン・サックス副社長

翻訳：Chris、Techub News

暗号通貨は、伝統的な金融が歩んできた道を非常に速いペースで繰り返しています。

伝統的な金融の世界における複雑で混沌とした金融危機に比べ、暗号通貨の金融危機はしばしばより直感的でシンプルです。2008年の世界金融危機を分析することで信用危機を理解することができますが、それは非常に複雑です。一方、2022年の暗号通貨危機は、より簡略化されたバージョンのようで、すべての出来事がより速く、より公然と起こり、参加者の中にはTwitterやYouTubeでリアルタイムで体験を共有する人もいます。暗号通貨のこれらの危機はシンプルですが、類似の金融現象をより明確に理解する手助けとなり、生き生きとした教科書のようです。

私は以前にこう書いたことがあります：「暗号通貨は、伝統的な金融会社の中で、賢く野心的なインターンが自分でシミュレーション市場を管理する結果です。」この言葉は、なぜ暗号通貨の世界がこれほど教育的であるかを示しています。若くて賢い頭脳をあまり制約のない環境に置き、彼ら自身が探求し、間違いを犯し、そこから学ぶことを可能にします。このプロセスは面白いだけでなく、私たちが金融に関する多くの知識を学ぶ手助けにもなります。

ステーブルコインは、暗号通貨の世界において銀行の抽象的な形態のようなものです。ここでの運営方法はこうです：あなたは1ドルをステーブルコインの発行者に渡し、彼らはあなたに「レシート」、つまりステーブルコインを渡します。このステーブルコインは「1ドル」を表します。そして、あなたはこのステーブルコインをブロックチェーンや暗号通貨取引所のような暗号通貨環境でドルとして使用できます。取引に使うことができ、1ドルのステーブルコインで1ドルのビットコインを購入し、ビットコインを売る人はあなたのステーブルコインを手に入れます。

同時に、ステーブルコインの発行者はあなたの1ドルを保管し、投資を行い、これらの投資から利益を得ようとします。この利益は運営コストや経営陣の給与などを支払うために使われます。そして、あなた（またはステーブルコインを持つ誰でも）は通常、いつでもステーブルコインを発行者に返却し、1ドルと交換することができます。その時、ステーブルコインの発行者はあなたに返すためにこの1ドルを調達しなければなりません。

このプロセスは、ステーブルコインの運営論理を示しています：それは通貨のようであり、銀行の一種の抽象的な形態でもあります。その核心は、1ドルとステーブルコインを等価に結びつけるという約束を通じて信頼を得ることにあり、これらのドルを投資することで全体のシステムを維持し運営します。

ステーブルコインの運営は、銀行預金とある程度似ていますが、いくつかの重要な違いもあります。銀行の運営について理解しているなら、これらのシステムが間違う可能性のあるいくつかの方法を知っているでしょう。ここに2つの著名な例があります：

• 銀行のリスク投資：

ステーブルコインの発行者（銀行のように）はあなたの資金を保有し、これらの資金を投資する権利を持ち、そこから利益を得ます。発行者が得る利益が多ければ多いほど、彼らが保持できる収益も多くなります。しかし、投資が失敗し、資金が損失を被ると、大部分の損失は最終的に預金者（つまりステーブルコインの保有者）が負担することになります。なぜなら、ほとんどの資金は実際には預金者のものであり、発行者がこれらのお金を使い果たした場合、預金者に補償するための十分な資金がなくなるからです。これにより、発行者にはリスクを冒す動機が生まれます：リスク投資が成功すれば、多くのお金を稼げますが、失敗すれば、主に他人のお金を失うことになります。

• 「取り付け騒ぎ」が発生する可能性

たとえステーブルコインの発行者がすべての資金を非常に安全な資産に投資していたとしても、これらの資産の一部は長期投資である可能性があります。もし全員が今日、自分のお金を引き出すことを要求した場合、発行者はこれらの長期投資を即座に現金化できないかもしれず、損失を出してこれらの投資を売却せざるを得ないかもしれません。その結果、すべての人の要求に応じるための十分な資金がなくなることになります。このダイナミクス自体は広く知られており、自己強化的な特性を持っています：もしあなたが取り付け騒ぎが起こる可能性があると考えれば、できるだけ早くお金を引き出すべきです（発行者の資金が尽きる前に）。そして、もしみんながそう考えて行動すれば、最終的には本当に取り付け騒ぎが発生することになります。

これらの2つの問題（銀行のリスク投資と取り付け騒ぎ）は通常相互に関連しており、取り付け騒ぎの一般的な原因は、銀行が預金者の資金で悪い投資判断を行ったことです。

時には、銀行が投資で大量の資金を失い、皆が気づく前に銀行が破綻することがあります。この場合、取り付け騒ぎが発生しなくても、銀行は投資の失敗により倒産する可能性があります。

一方で、取り付け騒ぎは投資損失がなくても発生することがあります。単に銀行の流動性のミスマッチの問題によるものです。つまり、銀行はすべての預金者に返済するのに十分な資産を持っているかもしれませんが、これらの資産は長期的または流動性が低いものであり、預金者が要求する資金はいつでも引き出せる「即時負債」です。あまりにも多くの人が同時に資金を引き出すことを要求すると、銀行はこれらの要求を満たすために十分な資産を迅速に現金化できないかもしれません。取り付け騒ぎの発生を引き起こすことになります。たとえこれらの資産自体が損失を出していなくても。

銀行の投資リスクの問題に対して、主に2つの対策があります：

1. 慎重な監督（Prudential Supervision）： 規制当局は銀行の投資行動を密接に監視し、高リスクまたは不適切な投資を行わないようにします。この監督は、銀行が重大な投資ミスに陥るのを防ぐのに役立ちます。

2. 資本規制（Capital Regulation）： 銀行は、投資に損失が出た場合でも、預金者に返済するための十分な資金を確保するために、一定の割合の追加資金（資本バッファ）を保持することが求められます。この規定は、投資の失敗が預金者に直接影響を与えるリスクを減少させます。

取り付け騒ぎの問題に対しても、いくつかの一般的な解決策があります：

1. 流動性規制（Liquidity Regulation）： 銀行は、預金者が資金を引き出す要求に応じて迅速に支払えるように、十分な現金または他の高流動性資産を保持することが求められます。この監督は、銀行が短期間で顧客の引き出し要求を満たすことを保証します。

2. 最後の貸し手（Lender of Last Resort）： 銀行が良好だが流動性が低い資産を保有している場合、すべての預金者が資金を引き出したいと思ったときに、連邦準備制度などの中央銀行が銀行に融資を提供し、銀行が一時的に困難を乗り越えることを保証します。このメカニズムは、銀行が一時的な流動性の問題で倒産するのを防ぎます。

3. 預金保険（Deposit Insurance）： 政府は、銀行が本当に倒産した場合、預金者の損失を補償することを約束します（通常は一定の限度内で）。この保障は、預金者に安心感を与え、銀行の倒産を心配して大規模な取り付け騒ぎを引き起こすことを防ぎます。

ステーブルコインの分野には、基本的に伝統的な銀行業界におけるこれらの保護メカニズムが欠けています。さまざまな提案がその一部を導入しようとしていますが、全体として、ステーブルコインの発行者は通常、銀行のような規制フレームワークや安全対策を持っていません。

Tetherを例に挙げると、これは現在最大のステーブルコインの発行者の一つです。Tetherは2019年に顧客の資金を使って極度に高リスクな投資を行ったため、問題に直面しました。当時、公開された財務報告書には、資本充足率が0.2%しかないと示されており（その後改善されました）、これは潜在的な損失を吸収するための追加資金がほとんどないことを意味します。

もう一つの例はTerraUSDで、その投資戦略は基本的にリスクが高度に集中した投資といえます。この戦略は、2022年の取り付け騒ぎの際にTerraUSDがペッグを外れる原因となりました。

ステーブルコインに対する規制解決策は、次のように見えるかもしれません：

最も直接的な解決策は、ステーブルコインの発行者に銀行と同様の規制要件を課すことです。つまり、「ステーブルコインの発行者は、資金を相当安全な資産に投資し、これらの資産は高い流動性を持ち、彼らは一定の割合の自己資本を保持するべきです。これにより、これらの資産に損失が発生しても、ステーブルコインを保有するユーザーに返済するための十分な資金が確保されます。」これは比較的シンプルな答えですが、実際にこれを実施するためには多くの詳細な問題を解決する必要があります。

もう一つのより大胆なアイデアは、ステーブルコインの発行者が銀行と同様の支援メカニズムを得ることを可能にすることです。

簡単に言えば、良い規制策は以下のいくつかの側面を含むべきです：

1. 安全な投資ポリシー： ステーブルコインの発行者が顧客の資金を低リスクで高流動性の資産に投資することを保証します。

2. 資本要件： 発行者が潜在的な損失に対処するためのバッファとして十分な自己資本を保持することを要求します。

3. 流動性管理： 発行者がユーザーの償還要求に応じるための十分な流動性を保持し、銀行の取り付け騒ぎのような状況を防ぐことを保証します。

4. システム的支援： ステーブルコインに伝統的な銀行の支援メカニズム、例えば預金保険や緊急流動性支援を提供することを検討します。

Gordon Liao、Dan Fishman、Jeremy Fox-Geenによって書かれたこの論文は非常に興味深いもので、彼らはステーブルコインの発行者であるCircle Internet Financialの社員です。この論文では「リスクに基づく安定価値トークンの資本要件」について探討されており、明らかにCircleは緩やかなステーブルコイン規制に関心を持っていますが、この論文はステーブルコインと銀行の関係に関する重要な視点をいくつか提起しています。

その中の一つの視点は、ステーブルコインは多くの面で銀行よりも透明性が高いということです。伝統的な金融システムの不透明性に懐疑的な暗号通貨愛好者にとって、この透明性は利点と見なされるかもしれません。しかし、伝統的な金融システムの不透明性には理由があります。

Liao、Fishman、Fox-Geenは論文の中で、この透明性は暗号通貨の世界の支持者にとって魅力的に見えるかもしれませんが、実際には伝統的な銀行システムの特定の不透明性は、システムの安定性と効率性を保護するために存在していると指摘しています。銀行の複雑さとある程度の不透明性は、市場の変動時に信頼と安定を維持するのに役立ち、過度の透明性は危機の際に市場の恐慌を悪化させる可能性があります。

伝統的な銀行システムにおいて、銀行の取り付け騒ぎの主な原因は通常、人々が他の人も銀行からお金を引き出すだろうと考えることです。皆が取り付け騒ぎを起こすかどうかをどうやって知るのでしょうか？この考えの根源は通常、噂や悪い財務報告、パニックに陥ったテレビインタビューなどの信号によるものです。銀行の株価が下がることは、預金に問題があることを示しているかもしれません。

しかし、ステーブルコインの世界では、状況はより直接的で透明です。ステーブルコインは公開市場で取引されているため、その価格は市場の信頼を直接反映します。もしあるステーブルコインの取引価格が$1.0002であれば、現在取り付け騒ぎのリスクはないことを示しているかもしれません。しかし、もしその価格が$0.85に下がった場合、それはほぼ確実に市場で取り付け騒ぎが発生していることを示しています。

この透明な価格信号は、人々が市場の感情を判断しやすくしますが、同時にステーブルコインの価格変動が市場の恐慌感情を迅速に伝達し、取り付け騒ぎを加速させる可能性があることを意味します。この公開市場の反応は、ステーブルコインの基本的なファンダメンタルズの反映であるだけでなく、自己実現的な予言となる可能性があります。つまり、人々が価格の下落を見たとき、彼らはさらに売却または償還する傾向が強まり、価格がさらに下落し、市場の不安定性を悪化させることになります。この透明性は市場情報の伝達に役立ちますが、危機の際には連鎖反応を引き起こす引き金となる可能性もあります。

この問題を解決する主な方法は、ステーブルコインの発行者が大部分の資金の高流動性を維持することです。

ステーブルコインと伝統的な銀行は、金融リスクを管理する際に異なる戦略を取る必要があります。特に、より高い協調的取り付け騒ぎのリスクに直面しているときです。

具体的には、法定通貨で支えられたステーブルコインは、通常、高度に流動的な資産を保有し、過度の期限ミスマッチ（つまり、資産と負債の満期日が一致しないこと）や比較的低い信用リスクを回避します。これは、ステーブルコインの取り付け騒ぎのリスクが伝統的な銀行よりもはるかに高いため、迅速に償還要求に対応するために高度な資産流動性を維持する必要があるからです。

ステーブルコインが保有する資産プールは通常、より弾力性があり、トークン保有者の利益のために特別に分離されているため、ステーブルコインに必要な資本バッファ（財務損失を吸収するための資金）は通常、銀行よりも少なくて済みます。言い換えれば、資産プールが十分に堅実で、取り付け騒ぎのリスクが低いため、ステーブルコインは潜在的な損失に対処するために銀行のように多くの資本を必要としません。

しかし、伝統的な貸付と部分準備金（fractional reserve）を支えとするトークン化された預金に関しては、トークン化が取り付け騒ぎのリスクを増加させるため、同じ資産支援があっても、伝統的な預金よりも多くの資本が必要になる可能性があります。その理由は、トークン化された預金が銀行のバランスシートに固有の資産負債ミスマッチの問題を引き継ぐため、これらのリスクを管理するために類似の資本および支払い能力の規制メカニズムを適用する必要があるからです。

「ブロックチェーン、ブロックチェーン、ブロックチェーン」という言葉は、ステーブルコインにおけるブロックチェーン技術の核心的な役割と、それがステーブルコインシステムの独自の性質に与える影響を強調している可能性があります。

トークン化と分散台帳の使用は、金融リスクをもたらすだけでなく、技術、インフラストラクチャ、運営に関連する追加のリスクも引き入れます。これらの非金融リスクは、規制当局の公開相談や提案の中で重点的に取り上げられています。

具体的には、暗号技術の適用、永久記録の保存、追跡可能な取引は、ある程度、特定のセキュリティおよびコンプライアンスリスクを低減することができます。しかし、これらの技術は、特にこれらのリスクを評価するために必要な資本を評価する際に新たな課題をもたらします。この種のリスクは、伝統的な銀行業界では通常、運営リスクと呼ばれます。

これらの運営リスクを評価する際の困難は以下の点にあります：

1. 十分な歴史データの欠如： ブロックチェーン技術が比較的新しいため、運営損失に関する歴史データが少なく、リスク評価がより複雑になります。

2. 技術選択への依存性： 発行者が採用する技術選択は、必要な損失吸収資本に重大な影響を与える可能性があります。インフラストラクチャの急速な発展と継続的なアップグレードに伴い、この依存性はより顕著になります。

3. インフラストラクチャの急速な変化： 常に進化する技術環境の中で、これらの運営リスクを評価し管理することは、より挑戦的になります。技術の選択と変化は、発行者が潜在的なリスクに対処する能力に大きな影響を与える可能性があります。

一方で、ステーブルコインの発行者は、ブロックチェーン技術に基づいて透明性、追跡可能性、デジタルネイティブな特性を持っているため、伝統的な銀行よりも資金を失う可能性が低いと想像できます。ブロックチェーンの公開台帳と暗号保護により、各取引は記録され、検証されるため、理論的には資金喪失のリスクが低下します。

しかし、他方では、これらの同様の技術的特性のために、ステーブルコインの発行者が資金を失う可能性が高くなるとも考えられます。その理由には以下が含まれます：

• 技術の複雑さ：ブロックチェーン技術の複雑さと新しさは、特に急速に発展する環境において、操作ミスやシステムの脆弱性を引き起こす可能性があります。

• 技術インフラストラクチャへの依存：ステーブルコインは完全にデジタルインフラストラクチャに依存しており、システムに問題が発生したり攻撃を受けたりすると、資金管理が失敗する可能性があります。

• 十分に成熟した操作プロセスの欠如：伝統的な銀行と比較して、ステーブルコインの発行者は、潜在的な技術的故障やミスに対処するための十分に成熟した操作プロセスや緊急メカニズムを欠いている可能性があります。

昨年、アメリカは小規模な銀行危機を経験し、私は銀行業界を再考する時間を持たざるを得ませんでした。私は以前にこう書いたことがあります：

銀行の本質は、人々がリスクを特に意識せずに長期的かつリスクのある投資を共同で負担する方法です。銀行は、リスクを多数の預金者に分散させることで、皆をより安全にし、利益をもたらします。

あなたと私が銀行にお金を預けるとき、私たちはそのお金が非常に安全であり、銀行の中にあるお金であり、いつでも引き出して家賃を払ったりサンドイッチを買ったりできると考えています。しかし実際には、銀行はこれらの預金を使って長期の固定金利の30年の住宅ローンを発行します。住宅所有者は、私に30年分のお金を直接借りることはできません。なぜなら、私は明日そのお金をサンドイッチを買うために必要とするかもしれないからです。しかし、彼らは私たち全体から借りることができます。なぜなら、銀行は流動性リスクを多数の預金者に分散させることで、そのリスクを低減しているからです。

同様に、銀行は破産する可能性のある小企業にも融資を行います。これらの企業は私にお金を直接借りることはできません。なぜなら、私は損失のリスクを負いたくないからです。しかし、彼らは私たち全体から借りることができます。なぜなら、銀行は信用リスクを多数の預金者と借り手に分散させることで、個々の預金者のリスクを低減しているからです。

伝統的な銀行システムの不透明性は、銀行が顧客の資金をリスク投資に使用する能力を高めます。この不透明性は、銀行が比較的安定した環境で運営するのを助けてきました。その背後にある複雑さが顧客に銀行が何をしているのかを完全に理解するのを難しくしているからです。しかし、昨年の地域銀行危機は、この不透明性がもはや過去のように効果的ではないことを部分的に示しています。

今や、情報の広範な流通と電子化により、一般の人々は銀行に関する情報をより容易に入手できるようになっています。噂や恐慌はインターネットを通じて瞬時に世界中に広がり、人々の銀行に対する期待は、より時価総額に基づくもの、つまり長期的な安定性よりもリアルタイムの市場パフォーマンスに焦点を当てるようになっています。

昨年、連邦預金保険公社（FDIC）の規制当局が言ったように、ゲームは依然として同じですが、より激しくなっています。この言葉は、現代の銀行業界が直面している新たな課題を指摘しています：銀行の基本的な運営ロジックは変わっていないものの、情報の透明性と伝播速度が市場の反応をより迅速かつ激しくしています。伝統的な銀行が不透明性を利用して得たリスク管理の利点は、新しい情報環境の中でより脆弱になり、銀行はより慎重にリスクを管理する必要があります。より複雑で急速に変化する市場の感情に対処するために。

伝統的な銀行の「魔法」は、一連の高リスク投資をまとめて、それに対する上級債権を発行できることです。そして、これらの債権はドルとして表現されます：銀行口座の1ドルは1ドルです。たとえその背後にリスク資産の山があっても。このアレンジにより、顧客は自分の預金が安全であり、必要なときにリスクなしで使用できると信じることができます。

しかし、ステーブルコインはこの「魔法」を放棄しました。1ドルのステーブルコインは、ほとんどの暗号通貨のシナリオで1ドルとほぼ同等ですが、その市場価格は変動します。市場の状況が良好なとき、その取引価格は$1.0002または$0.9998かもしれませんが、不利な状況では$0.85に下がる可能性があります。ステーブルコインは、伝統的な銀行の「1ドルは1ドル」という保証のない銀行業務の形態であり、24時間営業のリアルタイム市場を通じて1ドルとの接近度を反映します。

この状況は新たな規制問題を引き起こしています。ステーブルコインには伝統的な銀行のような隠れた保障や不透明性がないため、市場価格はその背後にある資産のリスク状況と市場信頼を直接反映します。このリアルタイムの市場フィードバックは、ステーブルコインの運営方法を変えるだけでなく、将来の伝統的な銀行業界の発展方向を示唆する可能性があります。

将来的には、金融市場のさらなるデジタル化と透明化が進むにつれて、伝統的な銀行も同様の課題に直面する可能性があります。銀行の資産リスクと市場信頼は、現在よりも市場価格により直接的に反映される可能性があり、銀行システム内部の保障メカニズムに依存することはなくなるかもしれません。この変化は、私たちの銀行と金融の安定性に対する理解を再形成し、規制当局や市場参加者にリスク管理戦略を調整させることになるでしょう。