二次OTC市場の解読：買い手市場は2025年まで続く

原文： Min Jung

编译：Golem，Odaily星球日报

概要

• 二次 OTC 市場は、ロックされたトークン、株式、または SAFT（将来のトークン簡易協定）など、公開取引所で取引するのが難しいさまざまな資産を売買できる場所です。現在、「二次 OTC 市場」という用語は主にロックされたトークンの売買を指します。

• 二次 OTC 市場の主要な売り手には VC、プロジェクトチーム、財団が含まれ、彼らの動機はしばしば早期利益を得ることや売却圧力を管理することにあります。買い手は通常、トークンの長期的な潜在能力を信じ、トークンの割引に惹かれる「ホドラー」と、金融手段を通じて価格差から利益を得るヘッジファンドに分かれます。

• 二次 OTC 市場は、買い手の購入意欲が限られているため、トークンが通常大きな割引で販売されることから、市場の悲観的な感情を反映するため、ますます重要視されています。それにもかかわらず、二次 OTC 市場は流動性の管理や公開取引所での直接的な売却圧力の軽減において重要な役割を果たしており、より安定した弾力性のある暗号エコシステムの構築に寄与しています。

図 1 ：市場の現状、出典：imgflip

ほとんどの個人投資家は基本的に二次 OTC 市場とは無縁ですが、VC、プロジェクトチーム、財団などの業界関係者の間で、その重要性は急速に高まっています。暗号通貨市場のダイナミックな発展に伴い、二次 OTC 市場は流動性の管理や利益のロックにおいて重要な手段となっており、特に高評価ながら流動性が限られている状況で顕著です。

したがって、以下ではこの記事の内容を紹介します：

1）二次 OTC 市場とは何か、

2）参加者とその動機、

3）現在の市場状況に関するいくつかの考察、

4）OTC プラットフォーム STIX の創設者 Taran へのインタビュー。

二次 OTC 市場とは

二次 OTC（店頭取引）市場は、買い手と売り手が公開取引所の外で直接交渉し、トークン、株式、または投資契約（SAFT、将来のトークン簡易協定など）などの資産を取引できるプライベートな取引空間です。さまざまな理由から、二次 OTC 市場に上場しているほとんどの資産は、Binance や OKX などの一般的な取引所で取引できません。

多くの暗号プロジェクトは、一定期間ロックされたトークンを持っており、二次 OTC 市場は投資家やチームに、これらの資産が取引可能（ロック解除）になる前に販売する方法を提供します。現在、「二次 OTC 市場」という用語は主に TGE やプレ TGE プロジェクトのロックされたトークンの売買を指し、この記事では TGE プロジェクトのロックされたトークンの売買に焦点を当てます。

図 2 ：二次 OTC 市場の様子、出典：STIX

なぜ二次 OTC 市場が繁栄しているのか

二次 OTC 市場の繁栄の主な原動力は、利害関係者が保有する資産を売却する強い動機です。現在、多くの上位 20 のトークンは、ロック期間が 1 年で約 50% の割引で取引されており、上位 100 以外のプロジェクトのトークンは、最大 70% の割引で取引されています。たとえば、Binance などの取引所で 1 ドルで価格設定されているトークンは、STIX などのプラットフォームでは 0.3 ドルで販売されることがあります。ロック期間は 1 年で、さらに 2 年間の毎月のロック解除期間があります。

この傾向は、最近の高 FDV、低流通量、そして VC トークンへの嫌悪感が高まっている市場環境と大いに関係しています。 記事「FDV はミームか？」で述べられているように、現在、多くの新しいプロジェクトが市場に登場していますが、それを支える新しいユーザーや流動性はありません。そのため、より多くのトークンがロック解除されるにつれて、トークン価格は自然に下落します。

さらに、これらのトークンの多くは市場に提供する価値が非常に小さく、実際のユーザー群や効用に対して通常過大評価されています。これらのプロジェクトに最初に投資したプロジェクトチームや VC はこのことに気づいており、今すぐ割引価格で販売することを選択しています。さもなければ、将来的に価格がさらに低下する可能性があります。

図 3 ：市場での取引の現状、出典：Presto Research

売買参加者とその動機

売り手とその理由

• プロジェクトチーム

トークンの販売割引率が 50% ～ 70% であっても、プロジェクトチームは通常利益を得ることができます。これらのプロジェクトチームは人数が少なく、通常 20 ～ 30 人で、わずか 2 ～ 3 年でプロジェクトを立ち上げることができます。開発サイクルは比較的短く、初期投資も限られていますが、これらのプロジェクトの FDV 評価は 30 億ドル以上に達することがあります。

Web2 では、これほど小さなチームがこの短期間で 150 億ドルの価値を持つ会社を設立することはほぼ不可能です。このような状況を考慮すると、多くのプロジェクトはトークンを割引価格で販売する傾向があり、今すぐ利益を得る最良の機会であることを知っているため、将来的に価値が下がるリスクを冒すことはありません。

• VC

VC もプロジェクトチームと似たような状況に直面しています。最近の市場状況は評価を急速に押し上げ、通常、シードラウンドの資金調達はプレシードラウンドの 6 ヶ月後に行われ、評価は 3 倍になります。場合によっては、VC は同時に複数のラウンドの資金調達を行い、同時に行われる投資に異なる評価を提供します。したがって、TGE 前の最終段階で投資しない限り、多くの VC は二次市場で 50% 割引で販売してもかなりの利益を得ることができます。

現在の市場環境は、VC にトークンを販売させ、利益をロックする機会をつかませています。さらに、現在の市場環境では、リスク投資ファンドの有限責任パートナー (LP) が DPI（実収資本配分）指標により注目し始めており、これがさらに VC にリターンを実現させる動機となり、二次 OTC 市場での販売の傾向を強化しています。

• 財団

財団が二次 OTC 市場に参加する動機はやや異なる場合があります。ある財団は、トークンが過大評価されていることに気づき、迅速に売却したいと考えるかもしれませんが、他の財団は戦略的に買い手となることを選ぶかもしれません。一般的な戦略は、未ロックのトークンを割引価格で投資家に販売し、1 年間のロックを行うことです。

この方法は、公開市場での直接的な売却圧力を軽減しながら、財団が必要な運営資金を調達することを可能にします。多くの場合、この取引タイプは、財団の運営資金のニーズを満たしつつ市場の安定性を維持するため、二次 OTC 市場の積極的な用途の一つと見なすことができます。

買い手とその理由

• ホドラー

二次 OTC 市場の最初のタイプの買い手は、トークンの長期的な価値を信じる人々です。これらの人々は通常「ホドラー」と呼ばれ、プロジェクトが成功することを信じ、50% の割引でトークンを購入し、数年間保持することを計画しています。

これらの買い手にとって、割引価格でトークンを購入する機会は非常に魅力的です。なぜなら、彼らはプロジェクトへの投資を長期的に保持する計画を立てており、トークンの価値がプロジェクトの進展とともに増加すると予想しているからです。高い割引率は、彼らにとって有利な切り口を提供し、より低いコストでより多くのトークンを蓄積することを可能にします。

• ヘッジファンド

二番目のタイプの買い手は、戦略的な財務戦略を通じてトークンの割引から利益を得る機会を探している人々です。これらの買い手はヘッジファンドと呼ばれ、永続的な契約やその他の金融ツールを使用して割引トークンの利益をロックします。彼らはトークンを 50% の割引で購入し、同時にショートポジションを取ることで、割引に相当するリターンを得ることができます。

さらに、彼らは資金費率を得ることができ、費率が正であれば、リターンをさらに増加させることができます。この方法は、ヘッジファンドが二次 OTC 市場と公開市場の間の価格差を利用できるようにし、金融リスクを管理するのが得意な人々にとっては非常に利益のある戦略です。

なぜ売り手は自らヘッジファンドになれないのか？

売り手（たとえば VC やプロジェクトチーム）が買い手のようにポジションをヘッジするのが理にかなっているように見える一方で、いくつかの要因がこのアプローチを非現実的にしています。たとえば、規制の障壁や流動性の制限です。

規制の面では、VC は通常、トークンをショートするなど、特定の金融活動に従事する能力を制限する厳しい規則に直面しています。これらの規制制限に加えて、ヘッジ自体には清算リスクを回避するために大量の資本が必要です。売り手は、ヘッジしようとしているトークンの価値を超える大量の担保を提供する必要があります。なぜなら、トークン価格の下落の余地は限られていますが、上昇の余地は無限である可能性があるからです。このため、ヘッジの財務要件が過度に高くなる状況が生じます。特に、VC やプロジェクトチームの大部分の富はトークン自体に関連しており、流動現金ではないためです。

さらに、ヘッジは見た目ほど簡単ではありません。考慮すべき複雑な要因が多く、たとえば、取引相手リスク（プラットフォームの故障や破産の可能性）や資金費率に関連するリスクが含まれます。資金費率が負になる可能性があり、戦略をさらに複雑にし、予期しない損失を引き起こす可能性があります。

現在の二次 OTC 市場の状況は何を意味するのか？

公開取引所と比較して、現在の二次 OTC 市場はより悲観的な感情を示しています。トークンが大幅に割引されて販売されているにもかかわらず（時には 70% の割引）、二次 OTC 市場では買い手を見つけるのが難しいです。これは公開取引所と対照的で、公開取引所では投資家は通常、正の資金費用を通じてトークンをショートする報酬を得ます。二次市場の参加者の意図を理解することは重要ですが、この傾向は市場内部者が現在の状況に対処する際の慎重な態度を反映している可能性があります。

図 4 ：ほとんどのトークンの 1 年間の資金費率は正、出典：Coinglass

二次 OTC 市場の役割

悲観的な感情が存在するにもかかわらず、二次 OTC 市場の活動は完全にネガティブではありません。実際、活発な二次市場の存在は、より広範な暗号エコシステムの全体的な健康にとって重要な役割を果たしています。売り手と買い手の間でトークンの移転を促進することにより、二次市場はトレーダーが従来の取引所の外で利益を得ることを可能にします。このプロセスは、大規模なトークンのロック解除の影響を軽減するのに役立ちます。これらのロック解除は通常、売却圧力を市場に与えるため、悲観的な要因と見なされます。

これらの取引を店頭で行うことで、二次市場はトークンのロック解除時に個人投資家が直面する直接的な売却圧力を軽減します。この変化は、より安定した弾力性のある市場を構築するのに役立ち、トークンのロック解除が必ずしも価格の大幅な下落を引き起こすわけではなく、より健康的でバランスの取れた市場環境を支持します。

STIX 創設者 Taran との対話

STIX はプライベートな暗号通貨取引のための OTC プラットフォームで、Taran がその創設者です。STIX は 2023 年初頭に設立され、プラットフォームの主要な売り手はチームメンバー、初期投資家、ロックされたトークンポジションを売却したい国庫であり、主要な買い手にはクジラ、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどが含まれます。以下は Taran へのインタビューです。

あなたは二次 OTC 市場が暗号業界で果たす役割の進化をどのように考えていますか？

最近の新しいアルトコインの下落は、これらのプロトコルの価格が 2024 年初頭に急上昇したことを示しています。これは主に流通量が少ない（需要が供給を上回る）ためです。しかし、市場が第2四半期にリスク回避に転じると、これらのアルトコインは大きな打撃を受け、大多数のアルトコインは 75% 以上下落しました。これらの多くのアルトコインは大規模な継続的なロック解除を経験し、ロック解除されたアルトコインはほぼ即座に市場で売却され、価格にさらに影響を与えました。例としては、Arbitrum、Starknet、Worldcoin、Wormhole などがあります。

第1四半期と第2四半期には、これらのアルトコインも店頭での大口取引で取引され、主に初期投資家がリスクを軽減し、より流動的な資産（BTC、ETH など）に資金を配分するために、価格は高値から 70-80% 低くなっています。これらのデータは、大多数のアルトコインが少なくとも 5 倍過大評価されていることを示しており、流通供給が増加する際に価格はさらに下落します。

私たちは 2024 年に OTC 取引価格の透明性を高め、OTC 市場の実際の重要性に対する関心を呼び起こしました。買い手は不良ポジションを購入する機会が多く、売り手も市場に影響を与えずに店頭取引を行う機会が多くあります。しかし、これらの取引には第三者、つまりプロジェクトチームが関与しており、チームは特定の理由から店頭取引を阻止することができます。

二次市場では以下の点が重要な役割を果たしています：

• 株式構造から能動的な売り手を排除し、彼らが公開市場で売却するのを防ぐ

• より高いコスト基盤を持つ新しい能動的な保有者を導入する

• プライベート保有者の平均コスト基盤を増加させる

• 将来の供給量を管理する（新しいロック解除期間を導入するなど）

• 私的取引が行われず、店頭取引について完全に理解されていることを保証する

現在、二次 OTC 市場でどのような主要なトレンドを見ていますか？

二つの主要なトレンドがあります：

1) 過度に資金調達されていないプロトコルの国庫が現在、現金ポジションを確立しようとしています。私たちは複数のプロトコル国庫をサポートして OTC 市場で資金を調達しており、買い手は低価格で購入し（一定期間内にロック解除）、国庫は現金準備を増加させています。これにより、多様化、リスクの軽減が可能になり、チームが競争相手を超えるための十分な資金を確保できます。

2) 精明な取引会社にとって、明らかなアービトラージ機会が存在します：低価格で店頭購入し、取引所でヘッジすることができ、通常は資金利率も消費します。この資金利率/店頭アービトラージは数百種類のアルトコインに存在し、成熟した取引会社にとっては非常に利益のある市場中立取引です。

あなたは買い手市場の優位性が持続すると考えていますか？あなたの短期的および長期的な見解は何ですか？

私は、大多数のアルトコインの資金利率/店頭アービトラージがすぐには終わらないと考えています。なぜなら、彼らの帰属期間はまだ 2-3 年残っており、ほとんどが正の資金利率を持っているからです。

二次市場は非常に周期的で、2023 年には、ほとんどの店頭取引量が発行前の資産に対して行われました。これは、大量の VC 資金提供されたプロトコルがまだリリースされていなかったためです。現在、ほぼすべてがリリースされ、市場はロックされたトークンの取引に移行しています。これらは基本的に現物/永続市場を持ち、大量のデータが分析可能であるため、全体的にリスクが低いです。

毎月の継続的なロック解除により、売り手はリスクを軽減するために取引所での販売を続けることを選択することもできますが、必ずしも店頭取引を行う必要はありません。しかし、依然として危険な価格の資産（Ethena、Layerzero、IO.net、Aethir など）に対しては、買い手市場が依然として優位性を持っています。

もしアルトコインが 9 月と 10 月に上昇すれば、多くの売り手が STIX に連絡して販売を希望するでしょう。なぜなら、彼らはリスクを軽減することが常に賢明であることを認識しているからです。第1四半期に OTC 市場での販売を望まなかった多くの売り手が、今では第2四半期/第3四半期よりも低い価格で販売したいと考えるでしょう。しかし、私は買い手がこれらのプレミアムに対してあまり楽観的ではないと考えているため、買い手市場は 2025 年まで続くと考えています。