USDeは次のUSTにはならないが、潜在的なリスクには注意が必要だ。
USDeの多層リスクを分析すると、現在直面しているリスクの一つがあるが、より危険なのは別のリスクである。著者：Azuma，Odaily星球日报
暗号市場が昨日急落したことに伴い、EthenaとそのステーブルコインUSDeのリスクについての議論が再び表面化しました。
Duneのデータによると、記事執筆時点でUSDeの供給量はピーク時の36億枚を超えるものから約31億枚に減少しており、昨日1日だけで約9500万枚の供給が減少しました。USDeの流通減少の理由について、本質的には下落トレンドの中で資金費率のアービトラージの余地が縮小し、さらには一時的に負の値に転じる可能性があるため、投資家はリスク回避やアービトラージ戦略の調整などの理由からポジションを減らすことを選択しました。
恐怖感が漂う市場の中で、一部のユーザーはUSDeが大規模な償還圧力を支えられないのではないかと懸念し、さらには一部のユーザーがUSDeとUSTを比較し、前者が後者のようなデススパイラルに陥るのではないかと心配しています。
私たちの見解では、USDeには独自のリスクがあるものの、USTと比較するのは不公平です。両者の設計メカニズムの違いが、全く異なるシステムであることを決定づけており、圧力がかかる際の反応ロジックも全く異なります。最も極端な環境下でも、USDeは監視可能な極端な条件がいくつか発生した場合（以下で詳述します）にのみ、不可逆的なシステム的損傷が生じる可能性があります。
Ethena：資金費率アービトラージプロトコル
簡単に言えば、Ethenaは本質的に資金費率アービトラージプロトコルであり、USDeは等量の現物ロング（現在はETHとBTCのみサポート）と先物ショートによって構成された新しいタイプのステーブルコインです。
USDeの最大の特徴は「デルタニュートラル」です。金融学におけるデルタとは、基礎資産の価格変動がポートフォリオに与える影響の度合いを測る指標です。USDeの製品特性を考慮すると、ステーブルコインの担保資産は等量の現物ロングと先物ショートによって構成されており、現物ポジションのデルタ値は「1」、先物ショートのデルタ値は「-1」であり、両者がヘッジされた後のデルタ値は「0」となり、つまり「デルタニュートラル」を実現しています。
従来のステーブルコインプロジェクトと比較して、USDeの最大の特徴はそのより想像力豊かな収益率のスペースです。
一つは現物ロングのステーキングによる安定した収益です。Ethenaは現物ETHをLidoなどの流動性ステーキング派生プロトコルを通じてステーキングすることをサポートし、3% - 5%の年率収益を得ることができます。
二つ目は先物ショートの資金費率による不安定な収益です。契約に詳しいユーザーは資金費率の概念を理解しているでしょう。資金費率は不安定な要因ですが、ショートポジションにとっては、長期的には資金費率が正である時間が大多数を占めるため、全体的に収益は正方向になることを意味します。
この二つの収益の重なりがEthenaにかなりの収益率を実現させています（Ethenaの公式サイトで発表された最新のプロトコル収益率は8.83%、sUSDeの収益は12.61%です）。通常の状況下では、sDAIの国債型収益商品を持続的に上回ることができ、これによりUSDeは現在の市場で最も魅力的なステーブルコイン商品となっています。
- 注：Ethenaの公式サイトで提供される収益率データは数日遅れることが多く、最新データはまだ更新されていません。
USDeとUSTの本質的な違い
USTの物語はすでに長い間終わっていますが、古参のプレイヤーはその設計モデルを忘れてしまったかもしれません。
テラの経済モデルにおいて、USTの価格安定性はアービトラージシステムとプロトコルメカニズムによって調整され、マーケット参加者は同等のLUNAを焼却することでUSTを鋳造でき、逆にUSTを焼却して同等のLUNAに交換することもできます。
例を挙げると、USTの需要が供給を上回る場合（価格が1.01ドルと仮定）、アービトラージャーはチェーン上でLUNAを焼却しUSTを鋳造し、差額を公開市場での利益として得る機会があります。逆に、USTの供給が需要を上回る場合（価格が0.98ドルと仮定）、アービトラージャーは1USTを1ドル未満で購入し、焼却して1ドルのLUNAを鋳造して利益を得ることができます。
USTの設計モデルには二つの根本的な問題があります。一つはUST自体に十分な価値の裏付けがなく、完全にアルゴリズムに依存していることです。二つ目は、USTとLUNAが同時に下落する極端な市場環境下では、その内蔵されたバランスメカニズムが調整能力を失い、システムに対する逆効果をもたらす二重の剣となることです。------ アービトラージプログラムはLUNAの下落を加速し、恐怖感をさらに強めることになります。
これがUSDeとUSTの本質的な違いです。
USDeは本質的に「現物+先物」のポジション支援があり、Ethenaの創設者Guy Youngは昨日、USDeの担保率が常に101%以上であることを指摘しましたが、USTは十分な担保がない状態で1ドルの固定を約束しました。
さらに、USTの運用はLUNAに依存しており、後者の価格の変動がシステム自体に影響を与えます。一方、USDeの運用はENAとは無関係であり、ENAがゼロになってもシステムの崩壊を直接引き起こすことはありません。
このような本質的な違いの下で、USDeとUSTは大規模な償還に直面した際の対応策も異なります。USTは当時、バランスメカニズムが機能しなくなった際に、Jumpなどの外部資金の救済を求めるしかありませんでしたが、USDeは担保資産の償還がスムーズに行われることを保証するだけで済みます。------ これは先物の決済と現物（既にステーキングされた現物を含む）の販売に関わるもので、この部分にも独立したリスクが存在します。次の部分で詳述します。
USDeの四層リスク
USDeの潜在的なリスクについて、コロンビア大学ビジネススクールの教授であり、Zero Knowledge Consultingの創設者兼マネージングパートナーであるAustin Campbellは、分析を行った記事を発表しており、これは現在の市場における最良のUSDeリスク分析であると考えています。
Austinは記事の中でUSDeの四層の潜在的リスクを分析しました。
一つ目はステーキングの安全リスク、つまりステーキングの安全性と持続可能性が保証されるかどうかです。前述の通り、Ethenaは現物ETHをステーキングに投入し、ステーキング収益を得ますが、もしステーキングプロトコル自体が攻撃を受けた場合、Ethenaプロトコル自体の担保資産に穴が開く可能性があります。
二つ目は先物契約を開設するプラットフォームの安全リスクです。ステーキングプロトコルと同様に、DEXでもCEXでもハッキングのリスクが存在し、これも担保資産の流出を引き起こす可能性があります。
三つ目は契約の可用性リスクです。Ethenaの規模が拡大するにつれて、必要な流動性も増加しますが、時には取引プラットフォーム内にショートを行うための十分な流動性がない場合があります。極端な状況では、決済を行うための十分な流動性がないこともあり、プラットフォームがネットワークを切断することもあります（例えば、312の時、片方の現物が売却され、もう片方の先物が決済できない場合など）…… これらはすべてEthenaのアービトラージメカニズムの機能不全を引き起こし、プロトコルが損失を被る原因となる可能性があります。
四つ目は資金費率リスクで、これは現在USDeが直面している状況です。ショートポジションの資金費率は大多数の時間で正ですが、負に転じる可能性もあります。もし加重されたステーキング収益後の総合収益率が負であれば、プロトコルの流出を引き起こすことは必至です。
市場が下落して以来、BTCとETHの資金費率は一時的に負に転じたことがあり、これによりEthenaプロトコルはこれらの期間中に損失を被っています。記事執筆時点で、BTCとETHの資金費率は依然として負であり、したがってプロトコルの損失は続いています。
今後の市場予測
要するに、今後しばらくの間、資金費率は市場の恐怖感により低い水準（負の値を含む）で維持される可能性があり、これはUSDeが引き続き流出する可能性が高いことを意味します。------ 流出はある意味でプロトコルの自己修復でもあります。
しかし、Ethenaの設計モデルを見ると、負の費率の取引期間は本来予測可能であり、言い換えれば現在の状況はEthenaの正常な運用の中であまり一般的ではないが必ず発生する状態です。 過去の歴史的な規則に照らすと、正の費率の期間は通常より長く続く傾向があり、これによりEthenaの全体的な収益期待は依然として客観的ですが、ベアマーケットの転換点において、歴史的な規則が依然として有効かどうかは誰にもわかりません。
私たちは、たとえ下落トレンドが続くとしても、市場が極端な状況に陥らなければ、Ethenaには償還を処理するための十分な時間があると考えています。最も悲観的な結果はUSDeの流通が大幅に縮小することですが、プロトコル自体の運用は依然として機能します。
相対的に言えば、より危険なのは極端な市場状況であり------ 主に前述の三つ目のリスクです。前二つのリスクは相対的に発生確率が低いです。------ つまり、取引プラットフォーム自体の契約流動性に問題が生じることが、Ethenaの運用ロジックを機能不全にし、プロトコルに不可逆的な損傷を与えることになります。
