Solanaの幻想と現実：スーパーサイクルの憧れからカードハウスの懸念へ

原文タイトル：SOL - 皇帝の新しい衣服

出典：Flip Research

翻訳：Daisy，MarsBit

SOL - 皇帝の新しい衣服

最近、私のタイムラインは$ SOLの無意味な話で溢れ、memecoinの言い訳が混ざっています。私はmemecoinのスーパーサイクルが実在すると信じ始め、SolanaがEthereumに取って代わる主要なL1になると考えました。しかし、その後データを深く掘り下げると、結果は少なくとも懸念すべきものでした……この記事では、私の発見と、なぜSolanaがカードの家かもしれないのかを紹介します。

まず、牛市の状況を見てみましょう。簡潔に述べると以下の通りです：

ETHとL2sと比較して、指標には4つの異なる見解があります：

1. ユーザー群の割合が高い

2. 手数料が相応に増加

3. DEXの取引量が高い

4. ステーブルコインの取引量の割合が著しく増加

ユーザー群の比較：

以下はETHメインネットとSOLの比較です（メインネットのみを比較しています。Dencun以降、ほとんどの手数料はメインネットから来ているため、出典：@ tokenterminal）：

表面的には、SOLの数字は良さそうに見えます。日々のアクティブユーザー（DAU）は130万人を超え、ETHは376,300人です。しかし、取引量を組み合わせると、いくつかの奇妙な点に気付きました。例えば、7月26日金曜日、ETHの取引量は110万件で、DAUは376.3万人で、平均ユーザーあたりの取引量は約2.92件です。しかし、SOLの取引量は2.822億件で、DAUは130万人、平均ユーザーあたりの取引量は217件に達しています。これは手数料が安いため、より多くの取引が行われ、ポジションの複利が頻繁に行われ、アービトラージボットの活動が増加するためだと思います。そこで、私はこれを別の人気のあるチェーンであるArbitrumと比較しました。しかし、同じ日にArbはユーザーあたり4.46件の取引しかありませんでした。他のチェーンを見ても似たような結果が得られました：

ユーザー数がETHよりも高いため、Google Trendsで確認しました。このトレンドは、各ユーザーの価値がかなり不確実であるべきです：

ETHはSOLと同等か、SOLをリードしています。DAUの差を考慮し、SOLのmemecoinトレンドに関するすべての騒ぎを加えると、私が期待していたものではありません。では、一体何が起こったのでしょうか？

DEX取引量分析

取引カウントの差異を理解するためには、RaydiumのLPを確認することが役立ちます。一見すると、いくつかの問題が明らかになります：

最初は、これは低流動性の偽取引であり、奇妙なmemecoinの退化者を誘い込むためのものだと思いましたが、グラフを見ると、状況ははるかに悪いことがわかります：

すべての低流動性プールは過去24時間内に苦労して運営されているプロジェクトです。MBGAを例に取ると、過去24時間内にRaydiumで46,000件の取引が行われ、取引量は1,080万ドル、2,845の独立したウォレットが売買を行い、28,000ドル以上の手数料が発生しました。（同規模の合法的なLPである$MEWは、わずか11.2K件の取引を生成しました）関与しているウォレットの大多数は、同じネットワーク内のボットのようで、数万件の取引を持っています。彼らは独立して偽の取引量を生成し、SOLの量と取引数はランダムで、プロジェクトが完了するまで続き、その後次のプロジェクトに移ります。過去24時間内に、Raydiumの標準LPでは250万ドルを超える取引量のカーペットが50件以上あり、合計で2億ドル以上の取引量と50万ドル以上の手数料が発生しました。OrcaとMeteoraのカーペットははるかに少ないようで、Uniswap（ETH）で意味のある取引量を持つカーペットを見つけるのは難しいです。明らかに、Solanaのカーペットには深刻な問題があり、その影響は多岐にわたります：

· 異常に高い取引とユーザーの比率、そしてチェーン上の偽取引/詐欺取引の数を考慮すると、ほとんどの取引は非有機的であるようです。主要なETH L2での最高の取引とユーザーの比率は15.0倍で、Blastでは（手数料も同様に低く、ユーザーはBlast S2を耕作しています）。大まかに比較すると、もし私たちが実際のSOL取引とユーザーの比率がBlastに似ていると仮定すると、Solana上の93%以上の取引（および手数料）が非有機的であることを意味します。

· これらの詐欺が存在する唯一の理由は、そうすることが利益をもたらすからです。したがって、ユーザーが失う金額は、発生した手数料+取引コストと同等であり、毎日数百万ドルに達します。

· これらの詐欺を展開することが利益をもたらさなくなると（つまり、実際のユーザーが損失にうんざりする時）、取引量と手数料収入の大部分が減少することが予想されます。

· したがって、ユーザー、有機的な手数料、DEXの量は大幅に誇張されているようです。

私だけがこれらの結論に達したわけではなく、@ gphummerも最近似たような内容を発表しました：

Solana上のMEV

Solana上のMEVは独特の位置にあります。Ethereumとは異なり、内蔵のメモリプールはありません。代わりに、@ jito _ solのようなプロトコル外のインフラがメモリプール機能を模倣するために作成され、MEVの機会（例えば、先行取引、夹层攻撃など）を可能にしています。Helius LabsはMEVに関する詳細な記事をまとめています： https :// www . helius . dev / blog / sol an a- mev - an - introduction Solanaの問題は、取引の大多数のトークンが非常にボラティリティが高く、流動性が低いmemecoinであり、トレーダーは通常、取引スリッページを>10%に設定して、取引が成功することを確保します。これにより、MEVにとって価値を獲得するための攻撃面が提供されます：

ブロックスペースの収益性を見てみると、現在の価値の大部分がMEVのヒントから来ていることは明らかです：

厳密な意味で言えば、これは「真の」価値ですが、MEVは利益がある場合にのみ実施されます。つまり、小売業者が模倣を続け（そして純損失を出し続ける限り）です。一度でも模因が冷却し始めると、MEVの手数料収入も崩壊します。多くのSOLの論文が、基盤となるインフラが最終的にどのようにローテーションするかについて議論していますが、$ JUPや$ UNなどです。これは可能性がありますが、彼らのボラティリティは低く、流動性は高く、同じMEVの機会を提供することはできません。経験豊富なプレイヤーは、この状況を利用するために最良のインフラを構築するインセンティブがあります。私が掘り下げている間、いくつかの情報源が、これらのプレイヤーがメモリプールのスペースを制御するために投資し、そのアクセス権を第三者に販売するという噂を言及しました。しかし、この情報を確認することはできませんでした。しかし、そこには明らかな不正な動機が存在します------できるだけ多くのmeme coinの活動をSOLに誘導することで、賢い個人がMEV、該当するmemeのインサイダー取引、そしてSOLの価格上昇から利益を得ることを可能にします。

ステーブルコイン

ステーブルコインの取引量+ TVLについても、もう一つの奇妙な現象があります。取引量は明らかにETHを上回っていますが、@ DefiLlamaのステーブルコインデータを見てみると、ETHは800億ドルの安定したTVLを持ち、SOLはわずか32億ドルです。私は、ステーブルコイン（およびより広範な）TVLは、低手数料プラットフォーム上の取引量/手数料よりも操作が難しい指標であり、ゲームにどれだけのスキンがあるかを示すだけだと考えています。ステーブルコインの取引量のダイナミクスはこれを際立たせています-@ WazzCryptoは、CFTCがJumpの調査を発表した後、取引量が突然減少したことに気付きました：

小売価値の抽出

カーペットやMEVを除いて、小売業の見通しは依然として暗いです。セレブたちはSolanaを彼らの好ましいチェーンとして選びましたが、結果は楽観的ではありません：

アンドリュー・テイト（Andrew Tate）のDADDYは、最もパフォーマンスの良いセレブトークンで、リターンは-73%です。ボクシングスキルの範囲の反対側の状況もあまり良くありません：

Xでの迅速な検索でも、インサイダー取引が蔓延していることや、開発者が買い手に投げ売りしている証拠が見つかります：

しかし、Flip、私のタイムラインにはSolanaで取引の表情を使って数百万ドルを稼いでいる人々が溢れています。これはあなたが言っていることと何の関係がありますか？

私はKOLがXでの投稿がより広範なユーザー群を代表するとは全く信じていません。現在の熱狂の中で、彼らは簡単にあるポジションに入って、自分のトークンを宣伝し、フォロワーから利益を得て、そのプロセスを繰り返すことができます。ここには明らかに生存者バイアスが存在します------勝者の声は敗者の声よりもはるかに大きく、現実に歪んだ見方を生み出します。客観的に見て、小売業者は毎日数百万ドルの損失を被っているようで、詐欺師、開発者、内部者、MEV、KOL、そして彼らがSolanaで取引しているものの大部分が実質的なサポートのないmemeであることを考慮に入れていません。ほとんどのmemeが$フロアに向かうことを否定するのは難しいです。

その他の注意事項

市場は急速に変化し、感情が変わると、買い手がかつて見過ごしていた要因が明らかになります：

· チェーンの安定性が低く、頻繁に中断する

· 取引失敗率が高い

· 読みづらいブラウザ

· 開発のハードルが高く、RustのユーザーフレンドリーさはSolidityに遠く及ばない

· EVMと比較して相互運用性が低い。私は、複数の相互運用可能なチェーンが私たちの注意を引くことが、単一の（かなり集中した）チェーンに束縛されるよりも健康的であると信じています。

· 規制の観点と需要の観点から、ETFの可能性は非常に低い。この本文自体が、Solanaの現在の状態では機関需要が低い理由を強調しています。@ malekanomも、私が伝統的な金融の観点から関連があると思ういくつかのポイントを強調しています（および@ 0xmert）：

· 排出量は67,000 SOL/日（1,240万ドル）

· FTXの遺産の販売にはまだ4100万SOL（76億ドル）がロックされています。そのうち750万（14億ドル）は2025年3月に解除され、さらに毎月60.9万（1.13億ドル）が2028年まで解除されます。ほとんどのトークンの購入価格は約64ドルのようです。

結論

いつものように、シャベルやスコップを売る人々がSolanaのmemecoinブームから利益を得ており、投機家たちは知らず知らずのうちに奪われています。私は、一般的に引用されるSOLの指標が大幅に誇張されていると考えています。さらに、ほとんどの自然ユーザーは悪行者のために急速にチェーン上の資金を失っています。私たちは現在、熱狂の段階にあり、小売業者の流入はこれらの熟練したプレイヤーの流出を上回っており、楽観的です。一度でもユーザーが継続的な損失に疲れ果てると、多くの指標が急速に崩壊します。前述のように、SOLは基本的な抵抗にも直面しており、市場の感情が変わるとこれらの抵抗が浮き彫りになります。価格の上昇はインフレ圧力/解除を悪化させます。最終的に、私は基本的にSOLが過大評価されていると考えていますが、現在の感情+勢いが短期的に価格を押し上げる可能性がある一方で、長期的な見通しはより不確実です。