ETH現物ETF流入量の推定：BTC現物ETFの動向を再現するのか？

著者： ASXNデジタル資産研究会社

翻訳：xiaozou、コイン界ネット

イーサリアム現物ETFは7月23日に開始されます。ETH ETFには多くの側面があり、BTC ETFでは見えず、市場に見落とされがちです。

ETHE流出量予測

ETFの手数料構造はBTC ETFに似ています。ほとんどのETFプロバイダーは特定の期間内に手数料を徴収せず、資産管理規模をより良く蓄積することを目的としています。BTC ETFの場合と同様に、GrayscaleはETHEの手数料率を2.5%に維持しており、他のプロバイダーよりも高い水準です。ここでの重要な違いは、GrayscaleミニETH ETFが導入されたことです。このETFは以前にBTC ETF用に申請されましたが、承認されませんでした。

このミニ信託商品はGrayscaleが新たに発表したETF製品で、最初に開示された手数料は0.25%で、他のETFプロバイダーと同様です。Grayscaleの考えは、あまり活発でないETHE保有者から2.5%の手数料を徴収し、より活発で手数料に敏感なETHE保有者を新製品に引き寄せ、BlackrockのETHA ETFのような低手数料の製品に資金が流出するのを防ぐことです。他のプロバイダーがGrayscaleよりも25bps手数料を引き下げた後、Grayscaleはミニ信託の手数料を15bpsに引き下げ、競争力のある製品となりました。最も重要なのは、彼らが10%のETHE AUM（資産管理規模）をミニ信託に移転し、この新しいETFをETHE保有者に提示したことです。この変化の完了は同じ基準に基づいており、これは課税対象ではないことを意味します。

それに伴う影響は、GBTCと比較して、保有者がこのミニ信託に移行するにつれて、ETHEの流出がより穏やかになることです。

ETH ETF流入量予測

ETFの流入量に関する評価は多岐にわたりますが、以下にいくつかを強調します。これらの評価を標準化すると、平均評価は10億ドル/月となります。スタンダードチャータード銀行（Standard Chartered Bank）の評価が最も高く、20億ドル/月であり、JPモルガン（JP Morgan）の評価は低く、5億ドル/月です。

幸運なことに、香港とヨーロッパのETP（上場投資商品）およびETHEのディスカウントクローズを利用して、流入量を推定する手助けを得ました。香港ETPの資産管理規模を見ると、以下の2つの結論が得られます：

（1）BTCとETH ETPの相対資産管理規模は、BTC対ETHの相対時価総額が75:25であるのに対し、資産管理規模は85:15です。

（2）これらのETPの中で、BTCとETHの比率はかなり一定であり、BTCの時価総額とETHの時価総額の比率と一致しています。

ヨーロッパでは、197の暗号通貨ETPというより大きなサンプルサイズを研究することができ、累計資産管理規模は120億ドルです。データ分析を行った結果、ヨーロッパETPの資産管理規模の内訳はビットコインとイーサリアムの時価総額と大体一致していることがわかりました。時価総額に対して、ソラナは過剰に配分されており、これは「その他の暗号ETP」（BTC、ETH、SOL以外のもの）を犠牲にしています。ソラナを除けば、あるパターンが浮かび上がってきています------世界的に見てBTCとETHの資産管理規模の内訳は、時価総額加重のバスケットを大体反映しています。

GBTCの流出が「ニュースを売る（sell the news）」という物語の起源であることを考慮すると、ETHEの流出の可能性を考えることは非常に重要です。潜在的なETHE流出とその価格への影響をシミュレートするためには、ETHEにおけるETH供給の比率を確認する必要があります。

Grayscaleミニシードキャピタル（ETHE AUMの10%）に基づいて調整された場合、ETH供給比率はETHEにおける既存の総供給の関数として、発表時のGBTCに似ています。GBTC流出のローテーション対退出比率はまだ不明ですが、ローテーション流入と退出流入の比率が似ていると仮定すれば、ETHE流出の価格への影響はGBTC流出に似ているでしょう。

ほとんどの人が見落としているもう一つの重要な情報は、ETHEのNAV（純資産価値）プレミアム/ディスカウントです。5月24日以来、ETHEは額面価値の2%の範囲内で取引されており、GBTCは1月22日（GBTCがETFに転換してからわずか11日後）に初めて資産純価値の2%の範囲内で取引されました。現物ビットコインETFの承認とそれがGBTCに与える影響は、市場にゆっくりと反映されており、NAV取引に対するETHEのディスカウントは、GBTCの既存の物語により多く反映されています。

ETH ETFが開始されると、ETHE保有者は額面価格に近い価格範囲で2ヶ月間退出する時間があります。これは重要な変数であり、特に退出流入を防ぐのに役立ちます。

ASXNの内部推定は毎月8億から12億ドルです。これは、毎月のビットコイン流入量を時価総額加重平均で計算し、その後ETHの時価総額を掛け算して得られたものです。

私たちの推定は、世界の暗号通貨ETPデータによって支持されており、時価総額加重バスケットが主導的な戦略であることを示しています（BTC ETFからのローテーション流入が同様の戦略を採用する可能性があります）。さらに、ETHEがミニ信託を導入する前に額面で取引されていた独特のダイナミクスを考慮すると、ETH価格の上昇サプライズに対してオープンな姿勢を持っています。

私たちのETF流入の推定は、それぞれの時価総額に比例しているため、価格への影響も類似するはずです。しかし、資産の中でどれだけの割合が流動的で売却可能であるかを測定することも重要です------「流通率」が小さいほど、価格は流入に対して大きく反応するという仮定です。

ETHの流動供給に影響を与える特別な要因が2つあります。すなわち、ネイティブステーキングとスマートコントラクト内の供給です。したがって、ETHの流動性と売却可能な割合はBTCよりも低く、これがETF流入量に対してより敏感にしています。しかし、これら2つの資産間の流動性の違いは、ある人々が考えているほど大きくはありません（ETHの累積+-2%の注文深度はBTCの80%です）。

私たちの流動供給の近似計算：

イーサリアムの反射性

ETFを研究する際に、イーサリアムの反射性を理解することは非常に重要です。このメカニズムはBTCに似ていますが、イーサリアムの焼却メカニズムとその上に構築されたDeFiエコシステムはフィードバックループをより強力にしています。

反射ループは次のようになります：

ETH流入 ETH ETF → ETH価格上昇 → ETHへの関心上昇 → DeFi / チェーン使用率上昇 → DeFi基本指標改善 → EIP-1559焼却増加 → ETH供給量減少 → ETH価格上昇 → さらに多くのETH流入 ETH ETF → ETHへの関心上昇 → …

BTC ETFが欠けている一つの点は、エコシステムに「富の効果」が欠如していることです。新興のビットコインエコシステムでは、多くの利益が基盤となるプロジェクトやプロトコルに再投資されているのを見ていません。イーサリアムは「分散型アプリケーションストア」として完全なエコシステムを持ち、基盤資産の持続的な流入から利益を得るでしょう。

私たちは、この富の効果が特にDeFiの観点から十分に評価されていないと考えています。イーサリアムのDeFiプロトコルには2000万ETH（630億ドル）のTVLがあり、ETH取引の増加に伴い、ドル建てのTVLと収益が急増する中で、ETH DeFiの投資魅力も高まっています。

ETHはビットコインエコシステムには存在しない反射性を持っています。

その他考慮すべき要因

1. BTC ETFからETH ETFへのローテーション流入量はどのくらいになるでしょうか？一部のBTC ETF構成者が純暗号通貨エクスポージャーを増やしたくないが、分散化を希望する場合を想定します。特にTradFi投資家は時価総額加重戦略を好みます。

2. TradFiはETH資産およびイーサリアムスマートコントラクト層をどの程度理解しているでしょうか？ビットコインの「デジタルゴールド」物語は理解しやすく広く知られています。イーサリアムの物語（デジタル経済の決済層、三点資産論、トークン化など）はどの程度理解されるでしょうか？

3. 以前の市場状況はETHの流入量と価格動向にどのように影響するでしょうか？

4. 象牙の塔のエリートたちは、彼らの世界への橋として2つの暗号資産を指定しています------ビットコインとイーサリアム。これらの資産は、よく知られた時代の精神を超えています。彼らが現在、手数料を徴収できる製品を提供できることを考慮すると、現物ETFの導入はTradFi資本配置者のETHに対する見方をどのように変えるでしょうか。TradFiの収益への渇望は、イーサリアムを通じて得られるネイティブな収益をプロバイダーにとって非常に魅力的にしています。私たちは、ステーキングETH ETFは「いつ」ではなく「もし」だと考えています。プロバイダーは0手数料製品を提供でき、バックエンドでETHをステーキングすることで、通常のETH ETF手数料の1桁高い収入を得ることができます。