VCの視点：どのように「高FDV、低流通」のスローポイズンを解決するか？

執筆： Ro Patel 、 Hack VC パートナー

編纂： Azuma 、 Odaily 星球日报

トークンロックの設計現状

現在の市場サイクルにおいて、「高FDV、低流通」のトークン発行方式は徐々に主流のトレンドとなっており、これにより投資家は市場の持続可能な投資潜力について懸念を抱いています。2030年までに、暗号通貨市場では大量のトークンが徐々に解除されると予測されており、需要が著しく増加しない限り、市場はこれらの潜在的な売り圧力を耐えなければならないでしょう。

歴史的慣行として、ネットワーク/プロトコルの貢献者（チームや初期投資家を含む）は通常、一定の割合のトークンを報酬として受け取ります。この部分のトークンは特定の期限構造に従ってロックされます。ネットワーク/プロトコルの初期の主要な開発力として、貢献者は適切な報酬を受けるべきですが、同時に他の関係者の利益、特にTGE後の公開市場でのトークン投資家の利益とのバランスを取ることにも注意が必要です。

ここでの割合設計は非常に重要です。ロックされたトークンの割合が大きすぎると、トークンの流動性に影響を与え、トークンの価格に悪影響を及ぼし、すべての保有者の利益を損なうことになります。逆に、貢献者が適切な報酬を受けられない場合、彼らはビルドを続ける意欲を失う可能性があり、最終的にはこれもすべての保有者の利益を損なうことになります。

トークンロックのクラシックなパラメータには、配分割合、ロック期間、解除期間、引き渡し頻度が含まれます。これらのパラメータはすべて時間の次元でのみ機能します。現状を考慮すると、上記のクラシックなパラメータを使用することは、解決策に対する想像力を制限しているため、新しいパラメータを追加して新しい可能性を探る必要があります。

以下では、「流動性」および/または「マイルストーン」に基づく次元を追加して、現在の市場で最も一般的なトークンロックモデルを改善することを提案します。

「流動性」に基づくロックメカニズム

流動性の定義は絶対的ではなく、さまざまな次元で流動性を定量化する方法があります。

流動性を測定するための実行可能な基準の一つは、トークンのオンチェーンおよび中央集権型取引所（CEX）での買い注文の深さを確認することです。すべての買い注文の深さの累積合計を計算することで、bLiquidity（買い手流動性）と呼ばれる数字を得ることができます。

ロック条項を設計する際、プロジェクト側はbLiquidityおよびp bLiquidity（つまり、買い手流動性の割合、理論的には0から1の間の任意の値）という2つの新しいパラメータを導入することができます。この時、契約レベルでは次のように出力されます：

min (通常のベスティング出力で請求されるトークン、p bLiquidity * bLiquidity * トークン単位FDV)

次に、流動性に基づくロックメカニズムの動作方法を例を通じて詳しく説明します。

あるトークンの総供給量が100個で、そのうち12%（12個のトークン）がロック要件のある貢献者に配分されると仮定します。各トークンの価格は1ドル（計算を簡略化するためにトークン価格が変わらないと仮定）です。

時間を次元とするロック方式を採用した場合、この部分のトークンはTGE後の12ヶ月内に線形でリリースされると仮定します。これは、貢献者が毎月1個のトークン、つまり1ドルを解除できることを意味します。

流動性に基づく追加のロック条項が追加された場合、仮に今回のロック条項で設定されたp bLiquidityの値が20%、bLiquidityが10ドル（つまり、12ヶ月内にこのトークンには少なくとも10ドルの買い手流動性がある）とします。ロックの最初の月に、契約は自動的に10ドルのbLiquidityを確認し、20%のp bLiquidityの値を掛け算して、結果は2ドルになります。

上記のmin関数（クラシックメカニズムと追加メカニズム、2つのケースの最小値を取る）に従って、この時契約は自動的に1個のトークンをリリースします。なぜなら、クラシックメカニズムのリリース価値（1ドル）が追加メカニズムのリリース価値（2ドル）よりも小さいからです。しかし、上記のbLiquidityパラメータを2ドルに変更すると、この時契約は自動的に0.4個のトークンをリリースします。なぜなら、クラシックメカニズムのリリース価値（1ドル）が追加メカニズムのリリース価値（20% * 2ドル = 0.4ドル）よりも大きいからです。

これが流動性に基づいてロック構造を動的に調整する潜在的な方法です。

利点

• 現在の市場の主流ロックモデルは基本的に時間次元にのみ焦点を当てており、特定の価格で流動性が十分にあるかどうかを間接的に考慮することもあるかもしれません。流動性に基づくロックモデルは、プロジェクト側にトークンの周りに流動性を構築することを積極的に求め、特定のインセンティブと組み合わせることを要求します。
• 公開市場の投資家にとって、流動性が十分な場合にのみ予定されたトークンの額が解除されるため、より強力な信頼の伝達を得ることができます。そうでない場合は、流動性の状況に合った部分的な額のみが解除され、流動性が新たな売り圧力を支えられないためにトークン価格が暴落するのを避けることができます。

潜在的な課題

• トークンが常に十分な流動性のサポートを得られない場合、貢献者が報酬（解除）を得る周期が大幅に延長される可能性があります。
• 追加のルールは、トークンの解除頻度や周期の計算をより複雑にする可能性があります。
• 虚偽の買い手流動性を刺激する可能性があります。しかし、これはさまざまな方法で回避できます。たとえば、現在の価格近くの一定割合のbLiquidityのみを選択することや、一定のロック制限のあるLPポジションのみを考慮することができます。
• 貢献者は解除契約からトークンを継続的に取得できますが、すぐには売却せず、大量の額を徐々に蓄積することができます。その後、彼らはすべてのトークンを一度に売却することができ、これが流動性に重大な影響を与え、トークン価格が下落する可能性があります。しかし、この状況は、巨大なホエールが流動的なトークンを大量に蓄積し、ホエールが清算して価格が下落するリスクが市場に常に存在することに似ています。
• DEXでbLiquidityの値を取得するよりも、CEXでその値を取得する方が難しいです。

マイルストーンに基づくロックモデルについての議論を続ける前に、プロジェクト側は「正常な」解除進度を保証するために十分な流動性を引き付ける方法を考慮する必要があります。潜在的なアイデアは、ロックされたLPポジションにインセンティブを提供すること、またはより多くの流動性提供者を引き付ける方法を考えることです。たとえば、私たちが「TGE前に考慮すべき10のこと」で述べたように、流動性提供者がプロジェクトの在庫からトークンを借りることを許可することで、より多くの参加者を引き付け、トークンの周りにより安定した市場を構築することができます。

「マイルストーン」に基づくロックメカニズム

トークンロックモデルを改善する可能性のある別の追加次元は「マイルストーン」です。たとえば、ユーザー数、取引量、プロトコル収入、ロック総価値（TVL）などのデータパラメータは、これらの定量化可能な数値を使用してプロトコルの魅力を評価することができます。

前述の流動性に基づくロック設計と同様に、プロトコルは各マイルストーンの追加パラメータを導入することで、二元型のトークンロック条項を設計できます。

たとえば、100%の「正常」解除を実現するためには、プロトコルは1億ドルのTVL、100以上のDAU、超1000万ドルの平均日取引量などを達成する必要があります。これらの数値が基準を満たさない場合、最終的に解除されるトークンの額は最初に設定された目標を下回ります。

利点

• マイルストーンに基づくロックメカニズムは、トークンが大量に解除される際にプロトコルが一定の魅力と流動性を持つことを保証します。
• 時間次元への依存が少ないです。

欠点 / 課題

• データは操作可能であり、特にアクティブユーザーや取引量のような統計データは操作される可能性が高いです。相対的に、TVL指標は操作されにくいですが、資本効率が重視されるプロジェクトにとっては、その指標の重要性は相対的に低いです。収入は操作されにくいですが、取引の水増しなどの活動はより多くの手数料を生み出し、収入を生むことができるため、間接的には依然として操作可能です。
• データ操作の可能性を評価する際に最も重要なのは、各グループの動機に注意を払うことです。チームや投資家（解除計画に関与するグループ）は統計データを操作する動機を持っていますが、公開市場の投資家は解除を加速する理由がほとんどないため、統計データを操作する可能性は低いです。
• オフチェーンの法的契約は、動機を持つグループの悪意を大幅に軽減する可能性があります。たとえば、プロジェクトはルール違反に対して厳しい罰則基準を事前に設定することができます。たとえば、チームメンバーや投資家が取引の水増しやその他のデータ偽造行為を行った場合、彼らの元々のトークンシェアを剥奪される可能性があります。

結論

現在の市場における「高FDV、低流通」のトレンドは、公開市場の投資家に市場の持続可能な投資潜力に対する懸念を引き起こしています。

単に時間次元に基づく従来のロックモデルは複雑な市場環境に適合せず、流動性やマイルストーンなどの次元をトークンロック条項に統合することで、プロジェクト側はインセンティブをより良く整合させ、十分な流動性を確保し、プロトコルの魅力を保証することができます。

これらの新しい設計は新たな課題をもたらしますが、より健全なロックメカニズムは明らかにより多くの利益をもたらすでしょう。詳細な設計を通じて、これらの改良されたロックモデルは市場の信頼を効果的に高め、すべての利害関係者にとってより持続可能なエコシステムを創出することができます。