WintermuteがDEXの設計欠陥について語る：価値分配の不均衡

著者：Wintermute

編纂：Azuma，Odaily星球日報

暗号通貨の世界では、トークンの発行が非常に重要です。成功したトークンの発行は、プロトコルの価値と影響力を大幅に高め、エコシステム内のさまざまな役割に対してエアドロップの形で巨額の富をもたらすことができます。

しかし、現在の環境では、トークン発行の真の潜在能力は、分散型取引所（DEX）の設計によって制限されることが多いです ------ トークンを発行するプロトコルは、取引活動から生じる価値を捕らえることができません。独自の自動化マーケットメイカー（AMM）曲線を持つことで、プロトコルは創出した価値をより効果的に捕らえ、保持し、経済モデルを改善し、DeFiの持続可能性を高めることができます。

トークン発行は巨大な価値を生み出す

トークンの発行は、プロトコルの発展過程において最も重要な瞬間であり、適切に設計されれば、すべてのユーザー、貢献者、投資家、さらにはコミュニティ全体に巨大な価値を創出します。

価値の創出は一般的にエアドロップの形で現れます。つまり、プロトコルはその製品を頻繁に使用するユーザーにトークンを配布します。2024年以降、規模の大きい5回のエアドロップだけで約66億ドルの価値を生み出しました（今週のエアドロップであるZKsyncとLayerZeroは含まれていません）。

続いて、価格発見のプロセスがエアドロップ受取者のプロトコルに対する実際の評価期待を継続的に検証し、再形成し、彼らがエアドロップの持分を売却するかどうかを大きく決定します ------ これは潜在的な買い手にも当てはまり、彼らが最初に購入するかどうかを決定します。

このようなゲーム理論的行動は、TGE初日に巨額の取引量をもたらし、CEXまたはDEXの両方がこのプロセスで利益を得ることができます。

以下の図に示すように、WormholeとStarknetはTGE初日に取引量が10億ドルを超え、トークン発行後の一定期間、取引量は一般的に高水準で維持されます。例えば、EthenaとWormholeの最初の14日間の取引量は、最初の50日間の取引量の半数以上を占めました。

疑いなく、現在のトークン発行の成功は、上場するCEXの状況に大きく依存します。大規模なCEXは、より良い流動性とユーザーベースを提供し、プロトコルトークンがより大きな露出を得て、より効果的な価格発見を実現するのを助けることができます。双方はこのプロセスで相互利益を得ることができます。

しかし、DEXの環境では、プロトコルがDEX上に流動性プールを構築するには、多額のコスト（流動性ペアリングに使用されるべき）を前払いする必要があり、DEXを通じて彼らが創出した価値を捕らえることができません。

DEXの価値の奪取

現在、DEXは、取引量、手数料、ユーザーをもたらすプロトコルに対して、適切に価格を設定し、報酬を与えることに失敗しています。

例えば、Uniswapの100%の取引手数料は流動性提供者に流れ、Pancakeswap、Curve Finance、Balancerなどのプロトコルは、取引手数料の一部をエコシステム内の異なるグループ ------ トークン保有者、DAO資金庫などに配分します。しかし、トークンを作成し、流動性プールを構築するプロトコルは、何も得られません。

Uniswapの取引量構成を注意深く観察すると、さまざまな小型のガバナンス/プロトコルトークン（主流コインやステーブルコインに対するアルトコイン）が常に取引量の主要な源の一つであり、最近数ヶ月間でUniswapの総取引量の30%から40%を占めています。しかし、この数字は過小評価されている可能性があります。なぜなら、主流コインやステーブルコインにはいくつかのLST、LRT、分散型ステーブルコインが含まれており、これらのトークンの価値はそれらを発行するプロトコルに由来するからです。

取引量では主流コインやステーブルコインに劣りますが、アルトコインは手数料の貢献においては前者を上回ります。2023年4月以降、アルトコインはUniswapの月間総取引手数料の70%-80%を占めており、10月には87.7%に達しました。取引量と手数料の間の市場シェアの違いは、主流コインやステーブルコインが通常使用する0.05%または0.01%の手数料レベルに対し、アルトコインプールが一般的に0.3%または1%の手数料レベルを使用していることに起因しています。

上の図に示すように、2023年1月以降、アルトコインの取引手数料における主導的地位はさらに強化されました。この一因は、アルトコインの数が増加し続けていること、もう一因は、各アルトコインプロトコルチームがコミュニティの維持、製品の構築、トークン需要の増加を推進するために無数の時間とリソースを費やしていることです。しかし、このプロセスで発生するすべての手数料はDEXのLPに捕らえられ、プロトコル自体には流れません。

注目すべきは、一部のチームがトークンに売買税を実施することで一定の価値を回収しようと試みていることです。つまり、売買のたびに手数料を支払う必要があります。この課税モデルは、Unibotのような一部のプロトコルにとって非常に効果的であり、彼らのエコシステムとトークン保有者に3600万ドルの利益をもたらしました。しかし、この方法には一般的な欠点もあり、トークン契約自体により大きな複雑性をもたらし、チームが展開し制御するトークンにのみ手数料を捕らえることを制限します。

どう解決するか？自前のDEXを構築する

Uniswapのような主要なDEXが本来プロトコルに属する価値を奪取するのであれば、プロトコルはどうすればよいのでしょうか？

一つの選択肢は、自分自身でDEXを立ち上げることです。FriendtechがBunnySwapを立ち上げたように。BunnySwapはFriendtechがUniswap V2からフォークしたもので、主な用途はそのネイティブトークンFRIENDの取引を促進することです。

BunnySwapのフォークプロセスでは、Friendtechは2つの重要な変更を行いました。1つは、FRIEND-WETH流動性提供者に流れる取引手数料の割合を1.5%に変更したことです。もう1つは、FriendTechチームに帰属するプロトコル手数料の収入も1.5%にしたことです。

元のUniswap V2のバージョンでは、最初のポイントを実現することはできません ------ すべての流動性プールの固定手数料が0.3%であるためです。また、2つ目のポイントも実現できません ------ 後者も固定0.05%であり、すべてのプロトコル手数料はUniswap DAOの財庫に帰属します。

これらの変更が実施されたことで、FRIENDトークンの発行以来、BunnySwapはFriendTechチームが35日間でプロトコル手数料から826万ドルのWETHを獲得するのを助けました。ほとんどの他のエアドロップと同様に、FRIENDはTGE初期に高い取引量を維持し、開始当日に8900万ドルに達し、170万ドルのプロトコル手数料を意味しました。

FriendTechは、自前のDEXを通じて価値を回収する唯一のプロトコルではありません。2021年以降、KatanaはRoninチェーン上ですべての取引操作に0.05%のプロトコル手数料を課しており、これらの手数料はすべてRonin財庫に流れます。

2021年11月の開始以来、Katanaは100億ドル以上の取引量を促進し、Ronin財庫に500万ドルのプロトコル手数料をもたらしました。AXSとSLPの2つのトークンに関して、Katanaは現在すべてのDEX取引量の約97%を占めており、閉じたエコシステムの価値保持の有効性を際立たせています。Katanaが立ち上がる前、AXSとSLPの流動性プールは他の主要なDEXで38億ドルの取引量を生み出しており、これは約190万ドルのプロトコル手数料の損失に相当すると予想されています。

新しい考え方、新しい挑戦

自分のAMM DEXを構築することは利益をもたらすように思えるかもしれませんが、実際には新たな考慮事項と挑戦をもたらします。

上記のケースでは、FriendTechとRonin Chain/Katanaの共通点は、両者が厳格な制限を持つ強力なエコシステムを構築し、先行する制約を通じて後続の価値捕獲を実現したことです ------ FriendTechはFRIENDの譲渡性を制限し、ユーザーがトークンを購入/販売するための唯一のインターフェースを提供しました。Ronin Chain/Katanaは、ユーザーがAXSとSLPを専用チェーンに移行するように大きなインセンティブを与えました。したがって、プロトコルが価値を成功裏に捕らえるためには、自ら創出した価値を厳格に制御する必要があります。DeFiは無許可であり、制限をかけなければ誰でもあなたのトークンを使って別のDEXで独自の流動性プールを展開できます。

さらに、自分のAMM DEXを構築するには、追加の監査コスト、時間、技術リソースが必要であり、ユーザーや流動性提供者に相応のリスクを受け入れるよう説得する必要があります。

最後に、自前のAMM DEXを持つことは、一定のネットワーク効果を失うことも意味します。例えば、あなたのトークンにX-WETH流動性プールしかない場合、すべての潜在的な買い手はそのトークンを購入する前にWETHを購入しなければならず、特に他のアグリゲーターがあなたのDEXを統合する前は、トークンの露出度に必然的に影響を与えます。

幸いなことに、DEX分野は静かに変化しています。BalancerはV3バージョンを発表し、Uniswap V4も登場する予定で、流動性プールの高度なカスタマイズが期待されています。具体的には、Uniswap V4のフック構造により、流動性プールの作成者は追加の取引手数料を追加し、それを別の形のプロトコル手数料として扱うことができます。これにより、プロトコルはUniswapの安全性と流動性ネットワーク効果を享受しながら、創出した一定の価値を捕らえることができるようになります。

結論

要するに、現在のDEX環境は、プロトコルがそのプラットフォームにもたらす価値を適切に奨励していません。

自前のDEXを構築することで、プロトコルは第三者DEXに依存する際に発生する価値の奪取を回避できます。BunnySwapとKatanaのケースは、プロトコルが自分のAMMソリューションを構築することで価値を保持できることを証明しています。

これにより、追加の監査リソースが必要になったり、新たなリスクが生じたりするなどの新しい挑戦もありますが、価値保持やエコシステムの制御における潜在的な利益は、依然として非常に魅力的な選択肢となります。

DeFi業界が進化するにつれて、プロトコルは自らのAMM曲線を制御することをますます考慮するようになるでしょう。