フォーブス：全額賠償、FTX債権者はなぜまだ満足していないのか？

著者： Nina Bambysheva 、フォーブス

翻訳： Luffy 、フォーサイトニュース

先月、FTXの破産案件を監督する弁護士が再構築計画を提出しました。この計画は、ほぼすべての顧客に全額賠償を行い、さらに18%の利息を追加で支払うものです。大多数の債権者と破産裁判官がこの計画に同意すれば、賠償金の小切手は2ヶ月以内に送付されます。

通常の破産案件と比較して、FTXの賠償額はかなりの金額です。現金での返済を受けることができる債権者は少なく、一部の債権者は数年待たなければ一部の債権を回収できません。FTXの債権者は幸運な部類に属しますが、全員が喜んでいるわけではありません。

一部の人々は、取引所から元々の暗号通貨を取り戻せないことに不満を感じています。代わりに、顧客はFTXが2022年11月に破産を申請した際に保有していた暗号通貨の価値に基づいて米ドルで賠償を受けます。その時、暗号通貨の価格は業界の混乱により打撃を受けていました。それ以降、ビットコインはほぼ2倍に跳ね上がり、多くの他のトークンも新高値を記録しました。取引所に閉じ込められた暗号通貨を持つ投資家にとっては、失われた機会です。多くの弁護士（現在FTXで働いている弁護士を含む）は、破産はこうして機能するものだと考えていますが、債権者は一様に自分たちの財産を誤って剥奪されたと主張しており、それが彼らの不満の唯一の理由ではありません。

彼らは、FTX（現在はJohn J. Ray IIIが指導し、複数の法律および金融会社が代理を務めています）が会社の価値を最大化することに失敗し、元顧客や他の債権者の利益を無視したと述べています。Sullivan & Cromwellは現在FTXの主要な代理弁護士事務所であり、破産前の法律顧問でもあり、同社は絶えず苦情を受けています。

FTX顧客特別委員会（CAHC、FTXの1,700人以上の元顧客で構成）は、Arush Sehgalがこの不満の感情を要約しました：FTXは「すべての人が完全な賠償と利息を受け取ったと宣伝していますが、実際には彼らはFTXの資産の一部をゼロと評価しました。我々の推定によれば、彼らは100億から160億ドルの資産を過小評価しています。John Rayが一方的な権力を保持し、取締役会に債権者がいない限り、この計画には何の信頼性もありません。」

以下に、いくつかの主要な問題とFTXの詳細な回答をまとめます：

一、債権者はFTXが一部の資産を低価格で売却したと非難

a）暗号派生商品プラットフォームLedger Xを例にとると、FTXの創設者Sam Bankman-Friedは2021年10月にこのプラットフォームを約3億ドルで買収しました。2023年5月、この法人はマイアミ国際ホールディングスの関連会社に4880万ドルで売却されましたが、これは2022年12月31日時点での純資産（当時9880万ドル）を大きく下回っています。

2024年2月にSullivan & Cromwellに対して提起された集団訴訟では、一群のFTX投資者が弁護士が「FTX US Derivatives（旧LedgerX）をFTX破産手続きから意図的に除外した」と主張しています。なぜなら、彼らはその会社が約2.5億ドルのFTX顧客資金を保有しており、そこから多くの収益を得ることができると知っていたからです。訴訟では、Sullivan & CromwellがFTXの倒産を引き起こす詐欺行為に関与していると主張されており、これは彼らの破産申請前の関係資源によるものです。訴状には「FTXがこのような大規模な詐欺を単独で実行することは不可能です。Sullivan & Cromwellの膨大な資源、規制当局との関係、専門知識と支援は、この計画の実施に不可欠でした。」と記されています。

FTX案件の独立審査員であり、元連邦検察官のRobert J. Clearyは、5月28日に発表した報告書で破産に関与するFTX会社（すなわち債務者）を擁護しましたが、Sullivan & Cromwellが関与した2件の破産前取引についてさらなる調査を提案しました：Bankman-FriedによるRobinhood株の購入とLedgerXの買収です。

ほとんどの回答と同様に、FTXはこの報告書に言及しました：裁判所が任命した独立審査員はこの問題を調査し、報告しました。彼は「S&Cはどの法人が破産を申請するかについて最終的な決定を下していない」とし、「John Rayと取締役が最終決定を下した。……申請時、RayはLedgerXが支払い能力があると考えていた……審査員はLedgerXを破産申請から除外する決定に問題があるという証拠を見ていない」と述べました。

審査員は「債務者は6件の拘束力のない意向書を受け取ったが、実際の入札は3500万ドルと1400万ドルの2件のみであった」と発見しました。債務者は約5000万ドルのより高い最終販売価格を交渉し、「この契約は（1）債務者の取締役会の承認を得て、（2）利害関係者のレビューとフィードバックが必要で（異議は受け取っていない）、（3）より高いまたはより良い入札を提出することを許可するオークション手続きが必要で、（4）裁判所の承認を得た」と述べました。これは「販売取引が『最高または最良の入札』であることを示す疑いのない証拠に基づいています」。審査員は、出価格が購入価格を下回っていることは、FTXが2021年10月にLedgerXに対して過剰な価格を支払ったことを示しており、したがって特定の原始売り手に対する請求を調査すべきであると結論付けました。

b）FTXが保有する数百万のSOLトークンの米ドル価値は、取引所が破産を申請して以来5倍以上に増加しました。これらのトークンは、多くの大手暗号通貨会社やヘッジファンドに大幅な割引で販売されました。その中には、FTXの売却を手助けした億万長者Mike NovogratzのGalaxy Digitalが含まれています。ほとんどのトークンは数年にわたる帰属計画にロックされていますが、Kavuriや他の人々は、これらの販売が債権者の利益を損なったと主張しています。Galaxy Digitalのような会社は、彼らの投機的な購入から数十億ドルの利益を得ることができます。

2023年4月、FTXはSuiブロックチェーン開発者Mysten Labsの株式を9600万ドルで売却しましたが、これは初期投資より500万ドル少ない金額です。また、FTXは8.9億SUIトークンのワラントも売却しました。これらのワラントはプラットフォームが立ち上がった後に行使される予定です。翌月、これらのトークンが市場に登場し、急速に1ドル以上に上昇しました。これは、FTXの初期投資の価値が約10億ドルに達することを意味します。

「SUI二次市場の単純な調査でも、公開発行前にトークンを割引価格で販売することが利益最大化を実現しないことがわかります。さらに、これはFTXの遺産処理が単に実務的に未熟であるか、または不注意であるのかという疑問を引き起こします」と、暗号通貨に特化したベンチャーキャピタル会社Dragonflyの一般パートナーRob Hadickはフォーブスに共有した声明の中で述べました。

FTXの回答：債務者、破産裁判所およびその顧問は、トークン発行前にトークンの販売を承認しました。トークンの取引価格は通常最初は高いですが、数ヶ月内に大幅に下落し、発行以来非常に不安定です。特定のトークンは流動性が極めて低く、ボラティリティが高く、取引価格を押し上げる基本的な要因はありません。短期または長期の資産は極端な価格変動を示し、それによりギャンブルを好む人々を引き寄せますが、FTXの資産はヘッジファンド、長期投資家、またはギャンブラーではありません。さらに、トークンのオークションには4年のロックアップ期間があります。この帰属期間のため、ロックされたトークンの販売価格は市場価格を大きく下回っています。

二、FTX 2.0

債権者は、FTXが取引プラットフォームを再開することを決定すれば、数億ドルの追加価値を得ることができたと主張しています。このプラットフォームは崩壊前に世界最大の取引プラットフォームの一つでした。

「我々の1600人以上の債権者のグループの中で、債権の価値は約10億ドルに達し、我々は調査を行い、2億から3億ドルの債権を新しいFTX（FTX 2.0）の株式に転換することを希望する債権者からのコミットメントを受け取りました。債務者がFTX 2.0と債権の株式転換を許可すれば、全員の賠償が3%増加します。John RayがFTXの再開を放棄したという単純な事実は、すべての債権者にとって不利です」と、顧客特別委員会のメンバーであるSehgalは述べました。

しかし、DragonflyのHadickはこれに懐疑的で、Bankman-Friedが所有するヘッジファンドAlameda ResearchとのFTXの関係を引用しました。「取引所の技術自体にはあまり価値がありません。それがうまく機能していたのは、主に彼らがAlameda Researchと合意を結び、内部マーケットメーカーとして機能し、FTXのトレーダーにより良い体験を提供するために運営を赤字にしていたからです。これは再開されたFTXには明らかに存在しないでしょう」と彼は言いました。「取引所が再開されたときに顧客を維持できれば、顧客群には価値がありますが、合理的な見積もりでは大量の顧客流出が発生するでしょう。新しい取引所の評価は、ユーザーの保持率に大きく依存します。」

それにもかかわらず、昨年は多くの企業がこの取引所の買収に意欲を示しました。その中には、元ニューヨーク証券取引所の社長Tom Farleyが運営する暗号通貨取引所Bullish、フィンテックスタートアップFigure Technologies、プライベート投資会社Proof Groupが含まれています。

FTXの回答は、再構築計画と共に発表された開示声明（第45-49ページ）に言及しました：再開計画は詳細に検討され、明らかに機能しない場合にのみ拒否されました。債権者の公式委員会が設計したプロセスに従い、米国破産裁判所の監視の下で、債務者は数十人の投資家に連絡を取りました。デューデリジェンスを行った各投資家は同じ結論に達しました：オフショア取引所のオペレーションシステムには欠陥がある。取引所には十分な保管、安全性、財務報告の手配がなく、顧客の「ポジション」と実際の基礎資産の間の照合もありません。Bankman-Friedは厄介な状況を残し、第11章の案件と刑事裁判の記録はFTXのビジネスに存在する問題を部分的に説明しています。詳細な調査プロセスを経た後、投資家はこれらのシステムを構築し、オフショア取引所を復元するために必要な時間と資金を費やすことを望んでいませんでした。この資産とその債権者受託者は、オフショア取引所のビジネスを第三者運営者に売却することや、別の取引所と合併することを検討しました。どのケースでも、コスト、遅延、その他の要因を考慮した結果、真剣な投資家は実質的な入札を行うことを望んでいませんでした。我々は、コードが時代遅れであり、ブランドが詐欺の代名詞であるため、知的財産に関する意味のある入札すら受け取っていません。……我々ができる最も公平なことは、できるだけ多くの現金を被害者に優先的に返還し、彼らがその現金をどのように処理するかを自分で決定できるようにすることです。

三、未追及の請求

FTXは他の暗号通貨エンティティに対して請求を行った可能性があります。債権者が指摘する最も明白な例はBinanceです。Bankman-Friedは、FTT（FTXのトークン）とステーブルコインの21億ドル相当を初期投資家から買い戻し、これがFTXの倒産に重要な役割を果たしました。2022年11月初め、Binanceの創設者で元CEOの趙長鵬は、ソーシャルメディアに一連の投稿を行い、FTXに流動性問題があることを示唆し、暗号通貨投資家の恐慌を悪化させました。

FTXの回答：債務者が調査と訴訟を行う順序とタイミングは、さまざまな考慮に基づいており、法律ではそのような訴訟の期限が長いと規定されています。債務者はBinanceに関連する事柄について最終的な決定を下していません。

四、再構築計画への異議

a）最近の文書によると、FTXは米国政府と米国国税庁（IRS）が提起した税務責任について8.85億ドルで和解しました。そのうち2億ドルは優先請求と見なされ、和解が発効してから60日以内に支払われます。残りの6.85億ドルは「資金が利用可能な範囲内で」支払われます。これは、米国国税庁が最初に要求した440億ドル（その後240億ドルに修正）を大幅に減少させたものですが、顧客特別委員会は米国政府の請求の有効性に疑問を呈し、バハマに本社を置く国際取引所の顧客が米国のプラットフォームを使用せずに米国税を支払わなければならないのは不公平であると考えています。

FTXの回答：所得税の源泉徴収は適用税法によって規定されており、その税法は特定の報告および源泉徴収免除を規定しています。これらの免除が適用される場合、税金の源泉徴収は発生しません。

b）債務者は、債権者に対して小切手または電信送金で現金を支払うことを提案しています。「彼らは実際にFTX顧客が資金を回収する難易度を上げました」と、別のFTX債権者であるSunil Kavuriは述べ、FTXが債権者のために設けた請求ポータルサイトのナビゲーションが困難であり、銀行サービスが限られているか、信頼できる郵便がない管轄区域からの顧客にとって柔軟性が欠如していることを指摘しました。FTX計画の追加条項では、後続のKYCまたは源泉徴収税要件が満たされない場合、請求が拒否される可能性があると規定されています。

FTXの回答：債務者は現在、配布代理を務める可能性について各方面と議論しており、現金またはステーブルコインを含むさまざまな配分スキームを探求しています。取引所から資金を優先的に引き出さない顧客は心配する必要はありません。

c）「現在の計画草案には、債務者に広範で包括的かつ一方的な権限を与えるガバナンス構造が含まれており、さらにJohn Rayと債権者の監視を受けない取締役会が残されています。」破産専門家でFTX債権者の擁護者であるXユーザーMr. Purpleは、フォーブスに宛てた手紙の中で述べました。

FTXの回答：計画の確認に関する破産裁判所の命令は、計画がその条件または裁判所の命令の他の規定に従って管理されることを要求しています。確認後の期間中、米国破産裁判所は破産財産に対して全面的な監視を続けます。

これらの問題に加えて、顧客特別委員会は6月5日にFTXの開示声明に異議を唱え、「この計画は法的に確認できない」とし、声明の不一致、重要情報の欠落、会社の特定の種類の債務責任の免除に関する声明の説明が不十分であることを理由に挙げました。別の異議では、暗号通貨貸付会社Celsiusの清算を監督する訴訟管理者も開示の不完全性に言及し、CelsiusはFTXに対して請求を行っています。

Mr. Purpleは次のように付け加えました：「現在、この計画草案は、申請日請求額が5万ドル未満の債権者に対してのみ表面的な明確性を提供しています。FTXのデータによれば、これらの債権者は推定165億ドルの賠償のうち12億ドルに過ぎません。しかし、5万ドル以上の請求に関する時間や処理には適切な詳細が欠けており、計画草案に対して合理的な決定を下すことができません。」これには、取引所が破産を申請した直後に発生した4億ドルのハッキング事件の明確化、米国司法省が管理する資金が債権者にいつ分配されるか、Binanceへの支払いの回収などの潜在的な回避行為に関する詳細が含まれます。

破産計画は、今年の夏の終わりに投票が行われる予定です。顧客特別委員会の責任者であるKavuriとSehgalは、債権者に対してこの計画に反対票を投じるよう促しました。破産請求に特化した投資銀行Cherokee Acquisitionの創設者兼マネージャーであるVladimir Jelisavcicは、大多数がこの計画を支持し、この資金を受け入れると予想しています。

「Sullivan & CromwellとJohn Rayは非常に価値のある重要なことを行いました」と、FTX破産案件を研究したテンプル大学法学教授Jonathan Lipsonは述べ、彼の分析は破産文書とBankman-Friedおよびその両親へのインタビューに基づいています。「破産は確かに苦痛を分担するためのものです。しかし、正しい尺度は、この遺産の価値を最大化する方法であり、あなたは何を得るのかです？私はこれに合理的な疑問が存在すると考えています。」