DVT技術を採用し、バリデーター管理のNFT化を行い、再ステーキングしたether.fiは市場で過小評価されているのか？

著者：Frontier Lab

はじめに

Ether.fiは、Ethereumのステーキングと流動性再ステーキングに取り組んでおり、現在のEthereumのステーキングと再ステーキング分野における最大の課題は、ユーザーがEthereumをステーキングすると、そのコントロールを失ってしまうことです。したがって、Ether.fiは非管理型のステーキングソリューションを開発することで、ユーザーがEthereumのコントロールを保持しながら、ステーキングと再ステーキングの利益を享受できるようにすることを目指しています。

プロジェクトの実力

コアチーム

Mike Silagadze: 創設者兼CEO。ウォータールー大学を卒業したMike Silagadzeは、2010年から暗号通貨業界の投資に従事しており、Gadze Financeを設立しCEOを務め、Top Hatを創設しました。

Chuck Morris: チーフエンジニア。シカゴ大学の大学院を卒業し、主にコンピュータサイエンスを専攻。豊富な暗号通貨開発エンジニアリングチームの経験を持っています。

パートナー

Kiln: Ethereumにインフラサービスを提供。

DSRV: ノードサービスやその他の技術サポートを含むブロックチェーンインフラサポートを提供する会社。

Chainnodes: ノードの運用と管理に特化したブロックチェーンサービスプロバイダー。

Obol: 分散型信頼プロトコルまたはブロックチェーン関連の分散化技術に特化した会社。

ether.fiが開示したチームとパートナーの情報から、開発チームは非常に豊富な暗号通貨業界の投資と開発経験を持ち、複数の暗号通貨インフラ企業と協力関係を築いており、インフラ構築において強力なサポートを得ていることがわかります。

資金調達の実力

ether.fiは、2回の資金調達を通じて約3230万ドルを調達しました。

• シードラウンド: 2023年2月、Version One Venturesがリード投資、Purpose Investments、North Island Ventures、Node Capital、Maelstrom、Kommune.one、Chapter One Ventures、Arrington XRP Capitalが参加。このラウンドの金額は530万ドル。

• Aラウンド: 2024年2月、Version One Ventures、OKX Venturesがリード投資、White Star Capital、White Loop Capital、Stani Kulechov、Selini Capital、Sandeep Nailwal、North Island Ventures、Node Capital、Matthew Howells-Barbyが参加。このラウンドの金額は2700万ドル。

Version One VenturesとOKX Venturesは、暗号業界内のトップ投資機関であり、AAVEの創設者Stani Kulechov、Polygonの創設者Sandeep Nailwal、Krakenの創設者Matthew Howells-Barbyもether.fiの資金調達に参加しており、業界のトップ専門家によるEth.fiへの高い評価が伺えます。

運営モデル

ユーザーがETHとそのLSTトークンを預け入れる量に応じて、2つの種類に分かれます：32のETHおよびそのLSTの倍数；その他の金額のETHおよびそのLSTトークン。

• ユーザーが預け入れるETHおよびそのLSTトークンの量が32の整数倍の場合

ノードオペレーターは、運営するバリデータノードに割り当てられるための入札を提出します。信頼できるノードオペレーターは名目入札を提出し、利用可能としてマークされます。信頼できないノードオペレーターはオークションメカニズムに参加し、落札価格に基づいてバリデータが割り当てられます。預金者は32のETHをether.fiの預金契約に預け入れます。これによりオークションメカニズムがトリガーされ、バリデータを運営するためのノードオペレーターが割り当てられます。また、引き出し用の保険箱と2つのNFT（T-NFT、B-NFT）が鋳造され、引き出し用の保険箱の所有権が付与されます。T-NFTは30のETHを表し、いつでも譲渡可能です。B-NFTは2のETHを表し、強制的にバインドされます。2のETHを回収する唯一の方法は、バリデータを退出するか完全に退出することです。バリデータは、勝利したノードオペレーターの公開鍵を使用してバリデータキーを暗号化し、チェーン上のトランザクションとして提出します。ノードオペレーターは、復号化されたバリデータキーを使用してバリデータを起動します。サブスクライバー（またはノードオペレーター）は、バリデータを退出するための退出命令を提出し、サブスクリプションしたETHを引き出し用の保険箱に預け入れます。その後、サブスクライバーはNFTを焼却し、手数料を差し引いた後にETHを回収できます。

B-NFTは、価格下落保険の免責額を提供するために使用され（価格下落イベントが発生した場合）、バリデータノードのパフォーマンスの監視責任を表します。リスクと責任が増加するため、B-NFTの利回りはT-NFTよりも高くなります。

• ユーザーが預け入れるETHおよびそのLSTトークンの量がその他の金額の場合

ユーザーが預け入れるETHおよびそのLSTトークンの量がその他の金額の場合、ユーザーのEthereumの量が32未満であるか、バリデータノードの監視責任を負いたくない場合、NFT流動性プールでeETHを鋳造することでether.fiのステーキングに参加できます。流動性プール契約には、ETHとT-NFTで構成された混合資産が含まれています。ユーザーがETHを流動性プールに預け入れると、流動性プールはeETHトークンを鋳造し、ユーザーに転送します。T-NFTの保有者は、T-NFTを流動性プールに預け入れ、T-NFTの価値に相当するeETHを鋳造できます。eETHを保有するマーケットメーカーは、流動性が十分な場合に限り、1:1の比率で流動性プール内のETHに変換できます。流動性が不足している場合、変換はバリデータの退出をトリガーします。B-NFTを使用してステーキングするユーザーは、ETHをプールに預け入れ、B-NFTの割り当てを受けるためのキューに入ります。流動性プール内のEthereumの量が閾値を超えると、キュー内の次の保有者が割り当てられます。このプロセスで秘密鍵が生成され、ステーキングプロセスがトリガーされ、32のETHがプールにステーキングされ、同時に2つのNFTが鋳造されます：T-NFTがプールに入り、B-NFTが債券保有者に渡されます。流動性プール内のETHの量が閾値を下回ると、最も早く鋳造されたT-NFTが退出要求をトリガーします。この退出要求にはタイムスタンプが記録され、カウントダウンが開始されます。タイマーが期限切れになり、バリデータがまだ退出していない場合、B-NFT保有者の価値は徐々に削減されます。ノードオペレーターは、期限切れのバリデータを退出する際に報酬を得ることができます。バリデータが退出すると、T-NFTとB-NFTは焼却され、ETH（手数料を差し引いた額）が流動性プールに預け入れられます。

また、ether.fiはステーキング者の利益を増やすために、プロジェクトの設計においてステーキング報酬を提供するだけでなく、ノードサービス市場を設け、ステーキング者とノードオペレーターがノードを登録し、インフラサービスを提供し、サービス収入を共有できるようにしています。ユーザーがether.fiに資金を預け入れ、ステーキング報酬を得ると同時に、ether.fiは自動的にユーザーの預金をEigenlayerに再ステーキングして利益を得ます。Eigenlayerは、ステーキングされたEthereumを利用してさまざまなAVSをサポートし、経済的安全層を構築することでステーキング者の利益を向上させます。すべてのステーキング報酬の総額は、ステーキング者、ノードオペレーター、プロトコルにそれぞれ90%、5%、5%の割合で分配されます。ユーザーはEthereumのステーキング報酬、ether.fiの忠誠ポイント、再ステーキング報酬（EigenLayerポイントを含む）、およびDeFiプロトコルに流動性を提供する報酬を得ることができます。

分散型バリデータ技術（DVT）

ether.fiのホワイトペーパーでは、分散型バリデータ技術（Distributed Validator Technology、DVT）が紹介されています。DVTの登場は、Ethereumのステーキングにおけるバリデータの集中化の問題を解決するためです。従来のEthereumのステーキングでは、1つのバリデータは通常、単一のノードオペレーターによって管理されるように設計されており、このモデルには2つの明らかな問題があります：

• このノードに障害が発生すると、そのバリデータにステーキングされたETHの安全性と利益に影響を与えます；

• このノードが信頼できない場合や攻撃を受けた場合、バリデータのパフォーマンスと安全性に影響を与える可能性があります。したがって、DVTの設計は、複数の独立したエンティティが単一のバリデータを共同管理することを許可することで、単一障害点のリスクを分散させています。

DVT技術の実現は、主に2つの側面のアップグレードと改善を通じて行われます：

• まず、DVTでは鍵を分割することが実施され、1つの鍵で管理されるのではなく、バリデータの鍵を複数の部分に分割します。バリデータを管理する各エンティティは、その一部の鍵のみを所有し、操作を行う際には多数のエンティティの合意を得る必要があるため、以前の単一ノードによる鍵の管理に伴うリスクを効果的に低減します；

• 次に、DVTの参加者間には、各参加エンティティの責任と権利を規定する明確な契約と合意が必要であり、システム全体の公正性と透明性を確保します。

以上のように、ether.fiはDVT技術を導入することで、従来のノードの集中化リスクを大幅に低減し、ステーキング者と参加者の安全性と公平性をより確保しています。

バリデータ管理のNFT化

ether.fiの設計では、各バリデータを作成する際に2つのNFT、T-NFTとB-NFTが生成されます。T-NFTは30のETHを表し、いつでも譲渡可能です。B-NFTは2のETHを表し、強制的にバインドされ、完全に退出する際にのみ2のETHを返却できます。鋳造されたNFTは、バリデータにステーキングされた資金の所有権を表すだけでなく、バリデータを管理し運営するために必要なすべての重要なデータを含んでいます。NFTに含まれる内容には、作成されたバリデータに関する詳細情報、例えばバリデータを運営するノード、物理的な位置、ノードオペレーター、およびノードサービスの詳細情報が含まれます。NFTの保有者は、バリデータに対するコントロール権を持ちます。

ether.fiのNFT設計は、以前の各LSDプロジェクトにおけるLSTのアップグレード版です。ステーキング者はNFTを保有することで、より柔軟で分散型の方法でバリデータを管理できます。この方法により、ステーキング者が自分のETHを第三者に移転する必要があるという信頼の問題が軽減されます。

同じ分野のプロジェクトとの比較における革新

ether.fiは他のRestakingプロジェクトと比較されます。

1. 安全性： ether.fiは従来のステーキングプロジェクトに対して最も顕著な利点は安全性です。従来のステーキングプロジェクトでは、ユーザーは自分のETHを直接プロジェクトにステーキングし、ETHをノードにステーキングする際に鍵のコントロールを失います。このため、ノードが悪意を持った行動を取ったり攻撃を受けたりすると、ステーキング者は相応の損失を被ることになります。ether.fiは非管理型のステーキングソリューションを開発し、DVT技術の導入とバリデータ管理のNFT化を通じて、ステーキング者が自分の鍵をコントロールし、ETHの保管権を保持しつつ、ステーキングをノードオペレーターに委託できるようにし、複数の独立したエンティティが単一のバリデータを共同管理することで、単一障害点のリスクを分散させています。ether.fiはユーザーがEthereumのステーキングに参加するリスクを最小限に抑えています。

2. 退出メカニズム： 他のRestakingプロジェクトでは、ユーザーがプロトコル内のETHまたはLSTを引き出す必要がある場合、7日間待たなければなりません。しかし、ether.fiは独自の退出メカニズムを提供しており、ユーザーはUnstakeを通じてeETHを再ステーキング解除してETHに戻すことができます。これは、ユーザーがDEX Swapを通じてETHに戻すだけでなく、1:1でETHを引き出すUnstakeを選択できることを意味し、待機時間が短くなります。また、ether.fiはLRTの直接退出をサポートする唯一のプロトコルであり、他のプロトコル（Curve、Balancerなど）はLPプールを通じて退出を交換しますが、引き出し時間は流動性の状況に応じて変動します。

暗号業界では、特にチェーン上で活発なユーザーが最も関心を持つのは資産の安全性の問題であり、その次が利回りです。ether.fiはDVT技術の導入とバリデータ管理のNFT化を通じて、ユーザーの資産の安全性の問題を最小限に抑えています。また、ユーザーに非常に友好的な退出ステーキングメカニズムを持ち、プロジェクトに参加する際の多くの懸念を軽減しています。

プロジェクトモデル

ビジネスモデル

ether.fiの経済モデルは、ノードオペレーター、ステーキングユーザー、アクティブバリデーションサービスプロバイダー（AVS）の3つの役割で構成されています。

ノードオペレーター： ether.fiのノードオペレーターは、ether.fiのインフラを利用して、ステーキング者やネットワークの他の参加者に高品質なサービスを提供できるエンティティです。ノードオペレーターはether.fiの経済モデルにおいて非常に重要な役割を果たします。まず、ユーザーは自分のETHまたはLSTをノードオペレーターを通じてステーキングし、ノードオペレーターはステーキング者にNFTを鋳造します。NFTの鋳造または焼却時にether.fiは一定の手数料を徴収し、これがether.fiの収入源の一つとなります。次に、ノードオペレーターは既にステーキングされたETHをEigenlayerに再ステーキングして利益を得るか、ether.fiに接続されたAVSにサービスを提供して利益を得ます。

ステーキングユーザー： ether.fiのステーキングユーザーは、自分のETHをether.fiにステーキングした後、Ethereumの報酬としてのノードステーキングインセンティブを受け取るだけでなく、主にEigenlayerに再ステーキングして利益を得ることができます。また、AVSにサービスを提供して利益を得ることもできます。ステーキングユーザーが得る利益の中で、5%はノードに分配され、5%はether.fiプロジェクトに分配され、これもether.fiの収入源の一つです。

アクティブバリデーションサービスプロバイダー（AVS）： ether.fiはRestaking分野のプロジェクトであるため、AVSに関連することは避けられません。現在、多くのRestakingプロジェクトは、自プロジェクトのステーキングETHをEigenlayerに接続し、EigenlayerがAVSの接続を行って超過報酬を得ていますが、ether.fiの計画では次のステップとして独自のAVSエコシステムを構築することが含まれています。AVSはether.fiプロジェクトがステーキングユーザーに超過利益を提供するための源泉です。

以上の分析から、ether.fiの収入は以下の通りです：

• NFTの鋳造または焼却時に、ether.fiは一定の割合の手数料を徴収します。

• ステーキングユーザーが得る収入の5%。

トークンモデル

ホワイトペーパーによると、ETHFIの総量は10億枚で、トークンの初期供給量は1.152億枚、現在の流通率は11.52%です。

ETHFIの配分は以下の通りです：

|--------------------|----------------------------| | 投資者と顧問 | 3.25億枚、32.5%、ロックアップ2年、線形解除 | | チームコア貢献者 | 2.326億枚、占有率23.26%、ロックアップ3年、線形解除 | | DAO金庫 | 2.724億枚、占有率27.24% | | エアドロップ | 1.1億枚、占有率11% | | 流動性提供 | 3000万枚、占有率3% | | Binance Launchpool | 2000万枚、占有率2% | | プロトコル公会 | 1000万枚、占有率1% |

トークンの機能

ホワイトペーパーによると、ETHFIはether.fi内で以下の用途があります：

1. プロトコル手数料の支払い：ユーザーがether.fiで操作や取引を行う際にはETHFIを使用して支払います。

2. プロジェクトインセンティブ：ステーキングやノード運営に参加するユーザーに報酬を与えます。

3. ガバナンスへの参加：ETHFIトークンを保有することでプロジェクトのガバナンスに参加できます。

ETHFIの価値判断

ホワイトペーパーによると、ether.fiプロジェクト内でETHFIは集中廃棄や定期廃棄のシナリオが存在しません。

ETHFIの機能が少ないことは、ether.fiプロジェクトの顕著な欠点であり、その設計にはステーキングメカニズムが組み込まれていないため、ETHFIトークンのロックを通じてプロジェクトの価値を増加させるという重要な点が欠けています。しかし、ホワイトペーパーのETHFIの配分を見ると、トークンが市場に影響を与える主な部分は投資者と顧問、チームコア貢献者の2つであり、これらの部分の配分されたトークンは総量の55.76%に達しています。占有率は比較的高いですが、ロックアップ期間に基づいて判断すると、2026年3月以降に大部分のトークンが解放されるため、当面はトークンの流通率に影響を与えないでしょう。

ETHFIの今後の動向は、現物ETFを通じてETHの価格が持続的に上昇するかどうか、またether.fiが今後さらに多くのAVSに接続できるかどうかに大きく依存しています。

TVL

図からわかるように、ether.fiのTVLは58.8億ドルに達しており、現在そのTVLはRestaking分野で1位です。また、ether.fiのTVLは2024年から急速に上昇し続けています。

APY

ether.fiの公式サイトから、ether.fiのAPYが14.4%に達しており、ステーキングユーザーにとって非常に魅力的であることがわかります。

上位10保有者

上位10の保有アドレスには、ether.fiのDAO金庫、BinanceおよびOKEXの公式アドレスが含まれており、残りの保有者の占有率は7.07%、ETHFIの数量は7707万枚で、現在の流通量は1.152億枚で、流通量の66.91%を占めており、大部分のトークンがクジラの手に集中していることを示しています。

プロジェクトリスク

1. ETHFIトークンはether.fiのガバナンストークンとしての役割のほか、ユーザーがプロジェクトを使用する際の手数料を支払い、ステーキング者やノードオペレーターに報酬を分配することが主な機能です。現段階ではETHFIトークンの解放量はそれほど多くなく、ether.fiの配分メカニズムにおいて占有率が最も高い投資者と顧問、チームコア貢献者のロックアップ期間は合理的ですが、今回の牛市では大きな解放はないと考えられます。しかし、ETHFIは買い戻しやステーキングメカニズムが欠如しているため、ETHFIの流通量は増加し続け、通貨の価格上昇に影響を与える要因がないため、一定程度価格の上昇に影響を与えます。

2. ether.fiは他のRestakingプロジェクトと比較して、ステーキング者が自身の資産の所有権を保持し、迅速に解約できる利点を解決しましたが、Restaking分野のプロジェクトとして最も重要なのは、ステーキングユーザーの追加の実際の利益を増やすことです。現在、ether.fiは他のRestakingプロジェクトと同様にEigenlayerに依存しており、ステーキングされたトークンをEigenlayerに接続してAVSのアクティブバリデーションサービスを提供しています。計画図では、今年中に独自のAVSアクティブバリデーションサービスを開始する予定ですが、他のプロジェクトがether.fiを使用するかどうかは不確実性が高く、実現しなければ通貨の価格に大きな打撃を与える可能性があります。

まとめ

ether.fiの発展方向はEthereumのステーキングと流動性再ステーキングに取り組んでおり、DVT技術とバリデータ管理のNFT化を導入することで、現在のEthereumのステーキングと流動性再ステーキング分野における一般的な問題である、ユーザーがEthereumをステーキングした後にそのコントロールを失うという問題を解決し、ステーキングユーザーの鍵のコントロール権を実現し、複数の独立したエンティティが単一のバリデータを共同管理することを可能にし、ステーキングユーザーのノードの集中化リスクをうまく解決しました。また、ether.fiはRestaking分野で唯一、ユーザーがLRTを直接退出できるプロトコルでもあります。これにより、ether.fiはRestaking分野で非常に大きな優位性を持ち、現在TVLはRestaking分野で1位です。

しかし、ether.fi自体のトークン経済学は過度にシンプルで、ステーキングメカニズムや廃棄メカニズムがないため、トークンの流通量が増加し続け、間接的にトークン価格の上昇に不利な影響を与えています。ether.fiは独自のAVSアクティブバリデーションサービスを開始する計画がありますが、他のプロジェクトが使用できるかどうかには大きな不確実性が残ります。実現できなければ、通貨の価格に大きな打撃を与える可能性があります。その具体的な効果は今後の観察が必要です。

要するに、ether.fiプロジェクトはその独自のDVT技術とバリデータ管理のNFT化メカニズムを通じて、従来のステーキングにおけるステーキング後のEthereumのコントロールを失う問題を解決しました。また、そのLRTの退出メカニズムも非常に合理的で、ユーザーからの支持を得ています。チェーン上のユーザーが最も関心を持つ安全性の2つの側面から、ユーザーの懸念と業界における一般的な問題を解決しました。さらに、Ethereumの現物ETFがほぼ承認されているため、今後の牛市でETHが良好な上昇を見せれば、Ethereumに基づくether.fiは非常に優れたパフォーマンスを発揮することが必然です。