過小評価された香港の暗号ETF、データの背後にある表象と潜流

著者： Jupiter Zheng 、 HashKey Capital セカンダリーファンド

5月24日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は正式に8件のイーサリアム現物ETFの19b-4フォームを承認しました。

これは、規制当局の立場が強硬から軟化に向かっていることを意味し、アメリカのイーサリアム現物ETFが最終的に上場するまでの道のりは、まさに一歩手前のようです。市場の感情も最近高まり、セカンダリーマーケットはまさに熱気に包まれています。

一方で、4月30日に「初めての試み」として、ビットコインとイーサリアムをカバーする6つの香港の暗号資産ETFが同時に発表されたことと対照的に、過去約1ヶ月間はやや寂しい状況が続いており、「期待外れ」の市場データのパフォーマンスにより、批判を浴びることもありました。

市場は常に新しいものの短期的な影響を過大評価し、長期的な影響力を過小評価する傾向があります。本稿では、過去約1ヶ月間における香港の暗号ETFの実際のパフォーマンス、背後にある要因、そして市場が見落としている変数について明らかにし、今後どのような道を歩む可能性があるのかを探ります。

データに見る「低迷」と変数

4月30日、博時HashKeyビットコインETF（3008.HK）、博時HashKeyイーサリアムETF（3009.HK）、華夏ビットコインETF（3042.HK）、華夏イーサリアムETF（3046.HK）、嘉実ビットコイン現物ETF（3439.HK）、嘉実イーサリアム現物ETF（3179.HK）の6つの仮想資産現物ETFが香港証券取引所に上場し、取引が開始されました。

初日のデータを見ると、3つのビットコイン現物ETFは4月30日の初日発行規模が2.48億ドル（イーサリアム現物ETFは4500万ドル）に達し、実際にはアメリカのビットコイン現物ETFの1月10日の約1.25億ドルの初発規模（Grayscaleを除く）を大きく上回っています。これは、香港の暗号ETFに対する市場の期待が非常に高いことを示しています。

一方で、これら6つの香港の暗号ETFに対する市場の批判は、主にアメリカの暗号ETFに対する「低迷」した取引量に集中しています。上場初日、香港の6つの暗号ETFの総取引量は8758万香港ドル（約1120万ドル）で、そのうち3つのビットコインETFの取引量は6750万香港ドルであり、アメリカのビットコイン現物ETFの初日総取引量（46億ドル）の1%にも満たない状況でした。

その後、取引量はさらに低下し、5月23日には100万ドルを下回るまでに至りました。

しかし注目すべきは、香港の暗号ETFの取引量が資産管理規模と明らかに逆転したトレンドを示していることです。2024年5月23日現在、6つの香港の仮想資産現物ETFの総資産管理規模は3億ドルを超え、そのうちビットコイン現物ETFの保有総量は3660BTC、総純資産は2.54億ドル、イーサリアム現物ETFの保有総量は1.338万ETH、総純資産は5083万ドルで、初日からわずかに増加しています。

絶対的な規模で見ると、2.5億ドルの規模はアメリカのビットコイン現物ETFの約573億ドルの規模には遠く及びませんが、これは客観的に香港ETF市場とアメリカETF市場の「プールサイズの差異」を無視しています。香港ETF市場の全体量は500億ドルに過ぎず、アメリカETF市場の規模は8.5兆ドルに達し、約170倍の差があります。

したがって、相対的な占有率で見ると、2.5億ドルのビットコイン現物ETFは香港ETF市場の0.5%を占め、573億ドルはアメリカETF市場の0.67%を占めており、両者には実際には数量級の差は存在しません。これは、まだ1ヶ月も経っていないパフォーマンスであり、香港の暗号ETFが香港の金融市場に与える影響も同様に大きいことを示しています。

最近1ヶ月間の香港の暗号ETF内部データの変化を詳しく見ると、華夏、嘉実、博時HashKeyの3社は相互に影響を及ぼし合う傾向を示しています。

華夏と嘉実のBTC、ETHの保有量は明らかに減少しており、博時HashKeyは後発の勢いがあり、総資産管理規模は1億ドルを超え、全体の33%を超え、初日から3000万ドル増加しています。現在、博時HashKeyのETH保有は第一位で、BTCは華夏に次ぎ、最初の数千枚の差は500枚未満に急速に縮小しています。

予想を超える承認の背後にある「甘美な悩み」

データは嘘をつきません。香港の暗号ETFの取引量と規模の動向が逆転している背後には、「構造的」な潜流が映し出されています。利害関係者がプロセスを磨き、ボトルネックを解消しています。

今回の香港の規制当局が6つの暗号ETFを一気に承認し、発表したリズムを振り返ると、最も重要な市場のフィードバックは「予想通り、意外」ということです。

• 予想通りなのは、2022年に香港政府が仮想資産とWeb3を大々的に受け入れて以来、一連の関連政策と規制フレームワークが着実に進行しており、その中には多くの人が期待している暗号資産ETFも含まれています。したがって、利害関係者はすでに準備を進めていました。
• 意外なのは、ETFの承認に関する判断が主に第3四半期または下半期に集中していたため、運営プロセスや技術的な接続の問題を段階的に磨いていたのですが、香港政府は4月に予想外にスピードアップし、承認の進捗が市場の予想を大きく上回り、各方面が資料申請などの作業に先に集中せざるを得なくなりました。元々の展開計画は適合しなくなりました。

要するに、これにより利害関係者は申請作業を前倒しし、元々細かく磨く予定だった運営、チャネル、製品などの問題は完全には解決されていないため、ETFの上場後に「補習」を行うしかなく、明らかな「甘美な悩み」を引き起こしています。

ここで、香港の暗号通貨ETFが初めて導入した実物申込（つまり、保有通貨による申込）モデルにも触れざるを得ません。これは、投資家がビットコインとイーサリアムを直接使用してETFの株式を購入できることを許可します。投資家は直接BTC、ETHを用いてETFの株式を購入でき、現金での償還もサポートされ、現金でのETF購入もBTC、ETHの償還をサポートします。博時HashKeyが発行した3008.HKと3009.HKを例に取ると、3008の1株は1/10000のBTCに対応し、3009の1株は1/1000のETHに対応します。

参加証券会社：招商証券国際、未来資産証券、勝利証券、エド証券

マーケットメーカー：Eclipse Options (HK) Limited、Jane Street Asia Trading Limited、Optiver Trading Hong Kong Limited、Vivienne Court Trading Pty. Ltd.

この革新的なメカニズムの利点は、投資家が仮想資産と伝統的な資産の双方向の流通を実現できることですが、同時に利害関係者の多くの役割が関与しています。

• 参加取引業者（PD）は、ETFの発行者（博時HashKey、華夏、嘉実）が選択した機関で、一次市場で新たにETFユニットを追加する責任を負います。現在、勝利証券、招商証券国際、勝利証券、華赢証券などがあります。
• 証券会社は、投資家がETFの二次市場取引を行う主要なチャネルであり、投資家は証券会社の口座を通じて株式取引のようにETFの株式を売買できます。
• カストディアンは、ETFに対応する暗号資産を保管し、資産の安全を確保します。
• マーケットメーカーは、ETFのマーケットメイキングサービスを提供し、二次市場でETFの株式を売買して市場の流動性を確保します。

したがって、参加取引業者（PD）、証券会社、カストディアン/取引所、マーケットメーカーなどの異なる機関間での調整が必要であり、全体の取引チェーンのボトルネックを解消する必要があります。

つまり、各段階の接続効率が、ETFが上場後に各方面が調整して解決すべき大きな問題となります。上記の博時HashKey暗号ETFの保有通貨による申込を例に取ると：

1. 投資家はまずPDで口座を開設する必要があります。
2. 次に、定められた時間内にETF株式の作成指示を提出します。
3. その後、PDに対してコインを送金し、コインはHashKeyのカストディアンサービスに保管されます。
4. その後、香港中央計算所がETF株式を作成し、PDに送信し、その後PDを通じて証券会社に渡されます。
5. さらに、一般投資家は証券会社で取引を行う必要があります。

この間、PD/証券会社の口座開設プロセスにおける投資家のKYC情報の接続、一次市場での申込株式の作成、PDとカストディアン間の接続、PDと証券会社間の接続などが関与しており、これが現在の主要な障害点です。そのため、多くの資金、特に一次市場の資金はまだ様子見を続けており、これが負のフィードバックの悪循環を引き起こす可能性があります。すなわち、取引量の低迷→アービトラージ機関の参入が遅い→取引量が持続的に低迷。

しかし、すべては徐々に解決されつつあり、最近1ヶ月間の資産管理規模の変化トレンドは明らかな例証です。

暗号ETFはまだ2ヶ月の発酵が必要かもしれない

したがって、この観点から見ると、香港の暗号ETFの実際のパフォーマンスはまだ時間を要するでしょう。現在の実際の状況に基づいて推定すると、関連する運営プロセス、チャネル、技術的接続などの詳細を磨き、整えるために、少なくとも1〜2ヶ月の時間が必要とされるでしょう。

それでは、2ヶ月後、香港の暗号ETF市場にはどのような期待される変化が訪れるでしょうか？

まず、運営プロセスや技術的接続の最適化が進むにつれて、ますます多くのPDや証券会社などの役割が参入し、彼らの元々の顧客群も自然に新規ユーザーの種池となり、ユーザーのカバレッジや資金の到達可能性が飛躍的に向上することは間違いありません。これは、香港の暗号ETFの未来の想像力を大いに広げることでしょう。

同時に、2ヶ月後、現在様子見をしている伝統的な金融機関も、ETF製品に基づいてレバレッジ、貸付、資産管理などのさらなる派生製品を展開し、以前は直接ビットコインの実物資産を使用して実現できなかった金融革新を実現し、さまざまな投資家の暗号資産への配置ニーズを満たすことができるでしょう。

両者は相互に促進し合い、正のフィードバックの道を形成します。すなわち、より多くのPDや証券会社とより多くのユーザーの接続が、暗号ETFのさらなる金融革新を促進し、現物ETFに基づくさまざまな構造的製品や派生商品が香港市場にさらなる可能性をもたらし、良性循環を実現します。

同時に、特に注目すべき新たな最大の変数があります。すなわち、機関にとって、香港のイーサリアム現物ETFは、アメリカのETFを「先取り」する時間の窓となっています。

その理由は、SECが8件のイーサリアム現物ETFの19b-4フォームを承認したものの、現在は「靴が最終的に落ちる」のを待っている段階にあり、市場は正式な発売までに少なくとも1〜2ヶ月の時間が必要と予想しているからです。

したがって、このウィンドウ期間内にイーサリアム現物ETFに興味がある、特に次の増量資金の参入やETHの大規模な上昇を先取りしたい機関資金は、香港のETFという安全でコンプライアンスのある安価なチャネルを通じて、他のプレーヤーに対して「先取り」することができます。これはほぼ明らかなアルファの機会を先取りすることになります。

まとめ

『待っているゴドー』の中で、ゴドーは希望と美しい未来を象徴していますが、現在の香港の暗号ETFにとってのゴドーは、取引プロセスの異なる機関間の調整と最適化です。

取引量と規模の動向が逆転している背後で、利害関係者がプロセスを磨き、ボトルネックを解消しています。2ヶ月後、香港のETFが本格的に立ち上がり、真のスタートを迎える重要な節目となるかもしれません。