大物が集結：新しい経済学の視点から見るBTCの半減後の動向

著者：Cobo

半減期を迎えたビットコインは再び新高値を突破しようとしており、同時にBTCエコシステムは全面的に発展を続けており、Layer2や(Re)Stakingなどのプロジェクトが次々と登場しています。ビットコインはなぜ独自の(re)stakingを必要とするのか、その存在の正当性は何か？起業家や投資家にとって、BTCの半減後にはどのような新しい機会があるのか？BTC stakingの市場規模はどのくらいか？これは長期的な機会なのか、それとも短期的なホットトピックなのか？

5月22日の夜、Coboは深潮と共同でBabylon、Lorenzo Protocol、FBTCとともにXで「BTC半減後の新経済学シナリオ」というテーマのSpaceを開催し、この話題について深く議論しました。

Coboは各ゲストの核心的な見解を整理し、Coboのユーザーや読者と共有します。

今回のイベントには、BTCエコシステムを代表する多くのプレイヤーや参加者が参加しました。Coboの共同創設者兼CEOであり、BTCの古参マイナーである神魚氏、最初の分散型無信任のビットコインステーキングプロトコルBabylonのCSOであるXinshu Dong氏、BTCのrestakingトークン化と金融派生商品ソリューションを提供するLorenzo Protocolの創設者兼CEOであるMatt氏、そしてFBTCのコア貢献者であるZuki氏が参加しました。

BTCエコシステムの参加者であり、長期的な視点を持つ実践者として、4人のゲストは一致して、短期、中期、長期にかかわらず、BTCエコシステムには多くの機会が潜んでいる。では、これらの機会をどのように捉え、BTCエコシステムからの需要を受け入れるべきか？各ゲストは自身の背景や製品を基に、BTC起業の突破口と機会について議論し、未来の潜在能力と機会について楽観的な展望を示しました。

以下は重要なポイントの整理です：

• 今回のビットコイン半減は複数の要因に影響されており、今後の市場動向には不確実性がある。半減は主に供給側に影響を与え、マイナーの収入が急減し、古いマイニング機器を使用しているマイナーに大きな影響を与える。マイナーはマイニング機器の更新を加速し、電気代コストを最適化し、閉鎖または低電費地域に移転せざるを得なくなる。しかし、大型マイナーや伝統的な資本はリスク耐性が強いため、全体のハッシュレートの低下幅は限られている。

• ビットコインのマイニング収益は徐々に減少し、最終的にはゼロに収束する。将来的にビットコインの真のリターンは、L2、DeFi、CeFiなどのエコシステムプロジェクトに投資することから得られ、ホルダーはそこから利益を得ることになる。これはビットコインエコシステムの重要な発展トレンドとなる。

• マイナーの将来の収益は、新たに発行されるビットコインと取引手数料の2つの部分から来る。後者はビットコインエコシステムの活発度に依存する。より多くの興味深いステーキングプロジェクトはエコシステムの発展を促進し、より多くのオンチェーン活動と取引をもたらし、ネットワークの安全性を高め、マイナーの取引手数料収入を増加させる。

• PoSは外部経済的インセンティブが不足しており、安全性はオンチェーン経済体の規模に制約され、制御リスクが存在する。ビットコインのステーキングとrestakingプロトコルは、外部の大規模なビットコイン資産をPoSネットワークに提供し、安全保障を提供し、その内在的な欠陥を解決する。これがビットコイン(re)stakingの正当性である。

• Coboの共同創設者兼CEO神魚氏は予測する：ビットコインのステーキングは100億ドル規模の大市場となり、PoWマイニングの初期に相当し、将来的に大量の安全なインフラを必要とする高性能アプリケーションチェーンの需要を満たすことができる。

• Lorenzo ProtocolのCEO Matt氏：ビットコインエコシステムが将来注目すべき4つの主要分野------アーキテクチャの革新、L2の発展経路の選択、高効率な資産流通、安全性の保障。

• エコシステムの構築者や起業家にとって、短期的にはBTCネットワークの混雑問題を解決し、溢れ出る需要を受け入れることに焦点を当て、中期的にはホルダーの収益ニーズに注目し、長期的には潜在的なスクリプト言語のアップグレード後のエコシステムの発展の展望を狙うべきである。注目すべきは、将来的にビットコインを中心にしたより多くのアプリケーションシナリオが生まれるのか？ビットコインの利用を助けるより良いツールが登場するのか？また、非チューリング完全性を突破する新しいプログラミングモデルが存在するのか？

• ビットコインエコシステムのEigenLayerとして、Babylonのソリューションは客観的な違反問題に対処しており、これに対してEigenLayerは主観的な攻撃に対応している。

最近のビットコイン半減は、エコシステム内のマイナー、個人、プロジェクトなどの各参加者にどのような影響を与え、エコシステム内でどのような重要な変化が起こるのか？

神魚：ビットコインの半減は主に供給側に影響を与え、各種参加者に一定の影響を及ぼす。

マイナーにとって：半減によりマイナーの収入が急減し、旧世代のマイニング機器（S19 Pro、M21など）を使用しているマイナーに大きな影響を与え、限界コストがコストを上回り、閉鎖または低電費地域に移転せざるを得なくなり、マイナーはマイニング機器の更新を加速し、電気代コストを最適化する。しかし、リスク耐性が強い大型上場マイナーや伝統的な金融資本が参入しているため、全体のハッシュレートの低下幅は限られている。**

個人投資家にとって：個人投資家にとっての主な影響は心理的および感情的なものであり、半減後数ヶ月内に市場が新たな動向を迎える可能性があると期待される。しかし、今年はマクロ経済やビットコインETFなどの複数の要因に影響されており、市場の動向には不確実性がある。**

Xinshu：今回のビットコイン半減は比較的平穏であり、機関投資家の参入により、市場全体がますます専門化・機関化している。人々は、保有やマイニングの他に、ビットコインに他の用途や持続可能な収益があるのか、単にインフレ補助金に依存するのではなく考え始めている。暗号通貨業界のリーダーとして、ビットコインはより広範な暗号コミュニティに影響を与えることができるのか？

Babylonの第一歩の試みは、ビットコインの安全性を他のPoSチェーンに拡張することです。現在、PoSチェーンは高インフレを通じて自国通貨のステーキングを維持していますが、その理由の一つは低APYがホルダーを長期的に保持させるのが難しいからです。

Babylonは公開市場を構築し、遊休のビットコインをステーキングに参加させ、他のチェーンに安全性を提供します。高APYを期待する小型のパブリックチェーンに対して、ビットコインのステーキング者はAPYの期待値が相対的に低いです。これはPoSチェーンにとっての機会を提供し、ビットコインをステーキングとして導入することで、ビットコインホルダーに利益をもたらし、同時に自身のインフレを大幅に低下させることができます。

長期的には、ビットコインがより多くの用途や収益シナリオを獲得し、より多くの参加者を引き付けることが重要です。Babylonなどのエコシステムプロジェクトは、ビットコインに新しいアプリケーションシナリオをもたらし、エコシステム全体をより多様化させるでしょう。

Matt：ビットコインの4年ごとの半減は固定されたトレンドであり、マイニング収益は徐々に減少し、最終的にはゼロに収束します。その時、ビットコインを保有することの真のリターンは、L2、DeFi製品、CeFi製品などに投資することから得られ、これらのビジネスを支援し、ビットコインエコシステムの境界を広げ、新しい収益をもたらすことが大きなトレンドとなるでしょう。

多くのビットコインホルダーやプロジェクトがこのトレンドを共に推進しています。例えば、Babylonは希少なビットコインを需要側に投資し、PoSチェーンやL2に安全性を提供し、投資家はそこから利益を得ることができます。ビットコインが最終的に投資資産または通貨となる場合、高効率な流動性配分市場と流動性資産化が必要となるでしょう。

マイナーはステーキングをどのように考えており、これが全体のマイナーの収益やネットワークの安全性にどのように影響するのか？

神魚：マイナーの観点から見ると、ステーキングはビットコインエコシステムの発展にとって有益です。

まず、ビットコイン自体はステーキングを必要としませんが、ホルダーやマイナーはステーキングによる収益を得たいと考えています。ハードカレンシーとして、ビットコインは長い間、原生の収益を得ることが難しかったですが、ステーキングによってBTCホルダーは新しいプロジェクトのトークン報酬を得ることができます。

次に、マイナーの将来の収益は2つの部分から来ます：新たに発行されるビットコインと取引手数料。後者はビットコインネットワークエコシステムの活発度に依存します。より多くの興味深いステーキングプロジェクトはエコシステムの発展を促進し、より多くのオンチェーン活動と取引をもたらし、ビットコインのネットワーク安全性を高めます。

したがって、マイナーやBTCホルダーは、より多くのステーキングやrestakingプロトコルの出現を望んでおり、ビットコインエコシステムが繁栄するほど、より多くの収益を得ることができます。

ステーキングの市場規模はどのくらいか？これは長期的な機会なのか、それとも短期的なホットトピックなのか？

神魚：PoSの核心的な問題は外部経済的インセンティブが不足していることであり、その基盤資産の安全性はオンチェーンの原生資産の規模に依存し、最終的には安全性がオンチェーン経済体の総規模に制約されます。ベアマーケットでは、ネットワークノードを制御することが全体のチェーン資産を制御する可能性があります。

ビットコインのステーキングとrestakingプロトコルは、チェーンに依存しない外部の大規模資産を導入し、PoSネットワークに安全保障を提供します。ビットコイン資産の規模が1兆ドルを超える中、外部経済的インセンティブをPoSネットワークに持続的に注入し、安全性を大幅に向上させています。この革新は、PoSが外部性を欠く内在的な欠陥を解決し、注目を集めており、すでに実現に向けて進んでおり、巨大的な発展の潜在能力を持っています。

私はBTCのステーキングは少なくとも100億ドル規模の市場であり、PoWマイニングの初期に相当すると考えています。モジュール化の発展に伴い、将来的には安全なインフラを必要とする高性能アプリケーションチェーンが大量に登場し、ビットコインのステーキングプロトコルはその需要を満たすことができるでしょう。

2024年には、私はrestakingのトラックの上下流に関連する資産や対象に重点を置いています。会社としても、多くの人材や物的資源を投入し、この革新的な機会を全力で受け入れています。

エコシステムの構築者や起業家などのビルダーにとって、どのようにこのBTCの物語の波に乗る機会を捉えるべきか？どのような重要な分野に参加する価値があるのか？

神魚：過去半年間、ビットコインエコシステムには革新の兆しが見られ、これは1年以上にわたる下から上への銘文、符文などの革新によって、多くの新しいユーザーを引き付けました。新しいユーザーの需要がネットワークの混雑を引き起こし、需要が溢れ出し、私たちはより良いサービスを提供するための二層解決策を探求し始めました。

エコシステムの構築者や起業家にとって、BTCの物語の波に乗る機会を捉えるためには、主に3つの段階があります：

• 短期：現在のネットワークの混雑に対処し、外溢れた需要を受け入れるために、より良いサービスと解決策を提供する。

• 中長期：多くのビットコインホルダーが原生資産の収益を得たいと考えています。したがって、起業家はBTCホルダーに安定した低リスクの収益をもたらす方法を考えることができます。おそらくCeDeFiやrestakingなどのトラックアプリケーションを検討することが中長期的な機会となるでしょう。

• 長期：ビットコインネットワークのスクリプト言語がアップグレードされる（OP Code、OP_CATなど）と、信頼なしに本格的な大規模エコシステムアプリケーションが発展することが可能になります。これは長期的な展望であり、エコシステム全体の機会でもあります。

全体として、短期的にはネットワークサービスに焦点を当て、中期的にはホルダーの収益に注目し、長期的にはネットワークのアップグレード後のエコシステムアプリケーションを狙うことが、これらの3つの段階において重要な機会のウィンドウが存在します。

Matt：全体として、ビットコインエコシステムは以下のいくつかの重要な課題に直面しています：

• アーキテクチャの革新：ビットコインのアーキテクチャは、真の分散型のオンチェーン決済をサポートするためにいくつかの更新が必要かもしれません。OP Codeなどの改善を推進し、より高度な機能を実現することは重大な突破口となり、すべてのDeFiプロジェクトやBTC L2にとってのマイルストーンとなるでしょう。

• L2の発展経路：全てを網羅するL2が登場するのか、それともさまざまな相互運用可能なL2が共通のプロトコル基準で接続されるのか？いずれにせよ、ビットコイン資産の高効率な流通は非常に重要であり、市場やオンチェーン金融派生商品市場などとの効率的なマッチングが必要です。

• 安全性：基盤インフラ層でより高い安全性を提供し、投資家に金融安全保障を提供することが重要です。DeFi基盤インフラ上で保険関連製品を提供し、リスクを許容範囲内に抑えることが可能です。

要するに、アーキテクチャの革新、L2の発展経路の選択、高効率な資産流通、安全性は、ビットコインエコシステムが直面する重要な課題です。

Babylonの初心は何か？なぜBTCはステーキングを必要とするのか？イーサリアムのステーキングやrestaking（EigenLayerなど）との最大の違いは何か？

Xinshu：Babylonプロトコルの設計の初衷は、ビットコインがより広範な分散型エコシステムに参加できるようにし、他のPoSチェーンや二層ネットワークに安全保障を提供することです。BTC資産をステーキングすることで、Babylonはこれらのネットワークに信頼できる「尽きることのない」担保資産プールを提供し、それによって安全性を強化します。これはイーサリアムのステーキング/restakingメカニズムとは異なります：

• 目的が異なる：イーサリアムは自身のチェーンの安全性のため、Babylonは他のチェーン/ネットワークに担保を提供します。

• 実現方法が異なる：イーサリアムはチェーン上のスマートコントラクトに集約されますが、ビットコインは各ユーザーが独立してUTXOスクリプトにロックされ、より分散化されています。

BabylonはビットコインのUTXOモデルを利用して、革新的な分散型ステーキングアーキテクチャを実現しており、イーサリアムの契約プールのステーキングモデルとは根本的に異なります。これは核心技術の革新です。

Restakingの合理性は、暗号通貨を担保としてロックすることで悪行を罰し、ネットワークの安全性を保証することにあります。従来の方法は原生トークンをステーキングすることですが、トークンの総量が少なく、インフレインセンティブが高いという問題があります。Babylonは、最も安全なブロックチェーン資産であるビットコインをステーキングシステムに組み込むことで、ステーキングシナリオを拡大しました。

LorenzoはなぜBTCのrestakingトラックを選んだのか？このトラックの規模はどのくらいか？どのような機会があるのか？

Matt：Lorenzoがこのトラック全体に投資する理由は、BTCのrestakingに非常に期待しているからです。米ドルの総流通量は約24兆ドル、債権市場は約50兆ドルです。一方、ビットコインの総時価総額は1.4兆ドルで、米ドルの流通量の約60%に相当します。このように推算すると、BTCのrestaking市場規模は理論的に30兆ドルに達する可能性があり、想像の余地は大きいです。

本質的に、BTCのrestakingはビットコインの流動性を貸し出し、一部を担保としてロックし、満期に元本と利息を回収する無リスクの貸付行為であり、政府債券を購入するのに似ています。

Lorenzoは、元本と貸付行為を証券化するための第一歩の問題を解決しています。2種類の資産基準であるSTBTC（元本）と収益トークン（利息）を通じて、流動性を統一し、収益トークンに基づいてより豊富な金融派生商品市場（オプション、先物など）を開発することができます。同時に、貸付は大量のビットコイン流動性を解放し、DeFi貸付プロトコル、ステーブルコイン、取引所などと協力することができます。資産基準は他のrestakingプロジェクトとも協力し、STBTCを通じて追加の担保を提供することができます。

FBTCはBTC DeFiエコシステムの中でどのような位置にあるのか？

Zuki：FBTCは1:1でビットコインにペッグされた資産であり、ビットコインDeFiエコシステムの中で原生ビットコイン資産プールとDeFi/インフラプロジェクトをつなぐ橋渡しの役割を果たしています。FBTCは通道として、安全性を保証し、ユーザーがサービスや収益シナリオを自主的に選択できるようにします。WBTCとは異なり、FBTCはビットコインの利用効率を高める新しいメカニズムを探求し、エコシステムのインセンティブを提供し、FBTCの保有と取引によって多重のリターンを得ることを期待しています。これはイーサリアムの収益モデルをビットコインに移行し、さらなる革新を育むことを目指しています。

Babylonプロトコルは2回の取引を必要とし、2回目の取引でノードがスラッシュされると、プライベートキーが露出する可能性があり、ウォレット内の資金が失われることになります。この機能はどのように設計されており、小口投資家にとっては友好的ですか？

Xinshu：BabylonのBTCステーキングの罰則メカニズムは、ノードが同じブロック高で異なる2つのブロック（ダブルサイン）を発行した場合、そのノードのプライベートキーが露出することになります。一度プライベートキーが露出すると、誰でも欠落した罰則取引の署名を完了し、罰則を実行することができます。以下の点を説明する必要があります：

• 露出するのはノードのプライベートキーであり、ステーキング者のプライベートキーではありません。

• ノードのプライベートキーはブロック生成の署名にのみ使用され、他の資産は保存されないため、たとえ罰則が発生しても、そのプライベートキーが制御する他の資産には影響しません。

• ダブルサインが発生した場合、ノード上のすべてのビットコインのステーキングが罰則されるわけではなく、調整可能な局所的な罰則パラメータがあります。

• 罰則取引には三者の署名が必要で、通常は二者が事前に署名し、ノード側は署名しません。一旦ノードが悪行を行いプライベートキーが露出すると、誰でもそのプライベートキーを取得した後、署名を完了し、その取引をブロードキャストすることができます。

• ノードがダブルサインしてプライベートキーが露出する理由は、デジタル署名が毎回異なるnonce（ランダム数）を使用することを要求するため、同じnonceで異なるメッセージに署名すると署名のプライバシーが破壊されるからです。Babylonはノードが同じ高さで事前に定められたnonceを使用して署名することを規定しており、一度再利用してダブルサインが発生すると、プライベートキーが露出します。

既存のEigenLayerに基づくAVSはBabylonに移行するのか？Babylonのエコシステムには新しいプロジェクトが登場するのか？これらのプロジェクトはどのような形式になるのか？

Xinshu：Babylonが解決する主要な問題は、同じブロック高で異なる2つのブロックを発行すること、いわゆる「ダブルサイン」または「equivocation」問題です。これはフォークを引き起こす攻撃行為であり、客観的な安全違反（objective safety violation）に該当します。ダブルサインはノードによって実施される必要があり、ノードのみがプライベートキーを掌握しています。Babylonが解決する重要な問題は、この客観的な安全の脅威です。このシナリオは、複数のノードと価値データを持つブロックチェーン（Cosmosチェーンなど）上で発生するか、単一のシーケンスの二層ネットワーク上で発生します。

EigenLayerが扱うのは主観的な攻撃（inter subjective slash）であり、コミュニティの合意（social consensus）が必要で、これはBabylonが注目する「客観的な安全違反」とは大きく異なります。一部のコミュニティプロジェクトは、Babylon上でBTCをステーキングして生成されたLiquityステーキングトークンを通じて主観的なスラッシュ機能を実現できます。

技術的な観点から見ると、この種のプロジェクトが直面するAVSの状況はEigenLayerが扱うものと類似しています。しかし、これらのプロジェクトはビットコインエコシステムやアプリケーションに関連するAVSの形態により多くの関心を寄せています。