エセナラボの簡単な分析：評価額3億ドル、アーサー・ヘイズが見るステーブルコインのディスラプター

執筆：Azuma，Odaily 星球日報

2月16日、ステーブルコインプロジェクトEthena Labsは、3億ドルを調達し、1400万ドルの戦略的ラウンドの資金調達を完了したと発表した。Dragonfly、Brevan Howard Digital、BitMEX創業者Arthur HayesのファミリーオフィスMaelstromが共同でリード投資を行った。

昨年7月、Ethena Labsは650万ドルのシードラウンドの資金調達を完了しており、Dragonflyがリードし、Deribit、Bybit、OKX、Gemini、Huobi、Arthur Hayesおよびそのファミリーオフィスなどが参加した。

インスピレーションの源：Arthur Hayes

Ethena Labsの現在の主要製品は「デルタニュートラル」ステーブルコインUSDeであり、この製品のアイデアはBitMEXの創業者Arthur Hayesからインスパイアを受けたものである。

2023年3月、Arthurは「Dust on Crust」というタイトルの文章を執筆し、新世代のステーブルコイン「中本聡ドル」の構想について語った。これは、等量のBTC現物ロングと先物ショートによって支えられるステーブルコインを作成するというものである。

Ethena Labsはその後、Arthurの構想を現実のものとしたが、現物および先物の主要資産としてETHを選択した。言い換えれば、USDeの担保資産は等量の現物ETHロングと先物ETHショートから構成されている。

Ethena LabsがArthurのビジョンを引き継いでいるためか、このプロジェクトは前の2回の資金調達でArthurの大きな支持を得ており、Arthur自身も多くのUSDeを鋳造し、Xプラットフォームで「USDeはUSDTを超えて最大のドルステーブルコインになる」と公言したこともある。

「デルタニュートラル」とは？

USDeの最大の特徴は「デルタニュートラル」である。

デルタとは、金融学において基礎資産の価格変動がポートフォリオに与える影響の度合いを測る指標であり、値の範囲は「-1から1」である。「デルタニュートラル」の定義は、関連する金融商品で構成されたポートフォリオが、基礎資産の小幅な価格変動の影響を受けない場合、そのポートフォリオは「デルタニュートラル」の特性を持つというものである。

USDeの製品特性を考慮すると、このステーブルコインの担保資産は等量の現物ETHロングと先物ETHショートから構成されているため、現物ポジションのデルタ値は「1」、先物ショートのデルタ値は「-1」であり、両者がヘッジされた後のデルタ値は「0」となり、「デルタニュートラル」を実現している。

「デルタニュートラル」の基本的な性質は、USDeの担保鋳造ポジションが基本的にETHの小幅な価格変動の影響を受けないことを決定し、（通常の場合）USDeが常に健全な担保状況を維持できることを保証している。

利回りこそが王道

前述のUSDeの担保構造を考慮すると、なぜEthena Labsはこのような複雑な設計を採用したのか？USDeはどのようにUSDT、USDCなどの安定して運用されている老舗のステーブルコインから市場シェアを奪うのか？

その答えは利回りにある。USDeのステーキングユーザーは、担保資産からの二重の収益を享受できる。

一つは、現物ロングのステーキングから得られる安定した収益である。Ethena Labsは、現物ETHをLidoなどの流動性ステーキング派生プロトコルを通じてステーキングすることをサポートし、年率3% - 5%の収益を得ることができる。

二つ目は、先物ショートの資金コストから得られる不安定な収益である。契約に精通しているユーザーは資金コストの概念を理解しているが、資金コストは不安定な要素であるものの、ショートポジションにとっては長期的に見て資金コストが正である時間が大多数を占めることを意味し、全体的に収益が正方向に向かうことを示している。

二つの収益の重なりがUSDeにかなりの利回りを実現させている。公式データによると、Ethena Labsのプロトコル利回りおよびsUSDe（USDeステーキング証明トークン）の利回りは、過去2ヶ月間で非常に驚異的なパフォーマンスを示しており、プロトコル利回りは最高で58.9%に達し、最低でも10.99%であった。sUSDeは最高で87.55%に達し、最低でも17.43%であった。

現在、sUSDeのリアルタイム利回りは27.6%である。MakerDAOが以前RWAを利用して8%の利回りを実現した際の狂乱の様子を考えると、ArthurがなぜUSDeにこれほど自信を持っているのかが理解できる。

四つの潜在的リスク

昨年10月、コロンビアビジネススクールの教授であり、Zero Knowledge Consultingの創設者兼マネージングパートナーであるAustin Campbellは、USDeの設計構造を分析した記事を発表した。

Austinは記事の中で、USDeをステーブルコインではなく「構造的証券」と呼ぶことを好み、USDeの四つの潜在的リスクを分析した：

• 一つはステーキングの安全リスクであり、ステーキングノードの安全性と持続可能性が保証されるかどうか；
• 二つ目は先物契約を開設するプラットフォームの安全リスクであり、DEXでもCEXでもハッキングのリスクが存在する；
• 三つ目は契約の可用性リスクであり、時にはショートを行うための十分な流動性がない場合がある；
• 四つ目は資金コストリスクであり、ショートポジションの資金コストが大多数の時間で正であるが、負に転じる可能性もあり、加重ステーキング収益後の総合収益率が負であれば、「ステーブルコイン」にとっては非常に致命的である。

現在のデータと未来の展望

現在、USDeのリアルタイム総鋳造額は2.34億ドルであり、過去数ヶ月間にわたって強力な成長を維持している。

特筆すべきは、Ethena Labsがまだ製品を公開しておらず、現在のUSDeの製品アクセスはプライベート招待制であるため、このデータのパフォーマンスを実現することは非常に難しいということである。

未来を展望すると、最近完了した1400万ドルの資金調達に加えて、Ethena Labsに関しては他にもいくつかの重要な事項に注目する必要がある。

一つは製品の公開リリースと関連するトークン経済モデルの開示である。

二つ目は、Lidoの以前の対外「顔」としての拡張責任者SeraphimがEthena Labsに移籍し、成長責任者としての役割を果たすことが、Ethena Labsの製品統合を促進するのに役立つ可能性がある。

三つ目は、Binance LabsがEthena LabsをIncubation Season 6の最初の孵化プロジェクトの一つにリストアップしたことで、これがEthena Labsの成長を加速させる大きな助けとなる可能性がある。

ステーブルコインの競争者たちは来ては去っていくが、今回はEthena LabsとUSDeが異なる物語をもたらすことを期待している。