MIX Capital：LSDFi プロジェクト投資研究報告

著者：MIX Capital

一、LSDFiの定義

1.1 LSDFiとは何か

LSDの正式名称は流動性質押し派生品であり、ユーザーが関連する対象資産を契約に質押し、関連するエコシステムに流動性を提供し、報酬を得るための製品です。聞くところによると、現在私たちが理解しているStake to Earnに似ているようです。しかし、LSDの重点は、質押された資産が何らかの方法で質押者によって柔軟に使用され続け、その結果として発展した一連の金融派生的な遊び方にあります。

1.2 LSDFiはどのように機能するのか？

独立したノードバリデーターは少なくとも32ETHを必要とし、上海アップグレード前にはバリデーターTHを取得できないため、バリデーターはブロックチェーンに新しいブロックを追加し、取引を処理し、データを保存するプロセスには一定のリスクが存在します。その中の技術的な問題は、質押された資産の損失や報酬の損失を引き起こす可能性が高く、高いハードルが多くの一般ユーザーを排除しています。

LSDプロトコルは、一般ユーザーが質押し基盤インフラを維持することなく、無制限に質押しに参加し、報酬を得ることを可能にします。さらに、票据資産の設計は、質押期間中のETHの流動性を解放するため、短期間で多くのユーザーと資産を獲得し、独立したトラックに発展しました。

偶然にも、英語の文脈では、LSDは「麦角酸二乙酰アミン」をも意味し、これは半人工的な幻覚剤および精神興奮剤です。この薬剤は20世紀40年代にアメリカの若者やヒッピーの代名詞となり、先駆者で魅力的な存在を意味しました。同様に、Web3の発展の核心であるDeFi概念の最新の解釈を代表するLSDもまた、先駆者で魅力的です。

LSDの初心は流動性を解放することであり、トークンを質押したいが束縛されたくない人々にとって、流動性質押し派生品はゲームのルールを変えることができます。これらの派生品は、トークン保有者の質押された資産を表し、質押者の質押プールへの参加を確認します。

興味深いことに、これらのトークンは分散型金融の世界での借入、取引、担保として使用できます。これは、ユーザーが質押トークンの利点を享受しながら、使用権を放棄する必要がないことを意味します。これはウィンウィンの状況であり、前例のない柔軟性と効率を提供します。

LSDプロジェクトは、基礎的な利回り以上の高い収益を創出することを目指しており、今年のホットなトピックの一つです。市場はこのアップグレードに対して前向きな期待を寄せており、最近のセクターの動向からもそれが見て取れます。現在、DVT技術に基づく質押しソリューションは、ノードを再び分散化し、バリデータノードの安定性を向上させることができ、広く議論されています。

1.3 LSDFiのタイプにはどのようなものがあるか？

LSDfiエコシステムには、LSDをその多様な製品パッケージの一部として取り入れている成熟したDeFiプロトコルや、主にLSDに基づく最新のプロジェクトと主要なLSDタイプが含まれています。

1. DeFi流動性質押し提供者：ユーザーが質押しに参加し、LSDを報酬として得ることを可能にするDeFi提供者
2. CEX流動性質押し提供者：流動性質押しサービスを提供する中央集権型取引所（「CEX」）
3. CDP安定コイン：ユーザーがLSDを担保として安定コインを生成するための債務ポジション（「CDP」）プロトコル
4. インデックスLSD：一群のLSD株を表すトークン
5. 収益戦略：ユーザーが追加の収益機会を得ることを可能にするプロトコル
6. 通貨市場：LSDを使用した借入活動のプロトコル

1.4 LSDFiの発展段階

第一段階：流動性質押しプロトコル

2023年に入ると、LidoやRocket PoolのようなLSD提供者が暗号通貨分野の人気プロジェクトの一つとなりました。ご存知の通り、これらのプロトコルはユーザーが自分のETHをスマートコントラクトにロックし、その後ネットワークの安全性を確保するために質押しを行うことを可能にします。

その見返りとして、ユーザーはstETHやrETHのようなLSDを受け取ります --- --- これは彼らが質押したETHの流動性トークンを表します。その結果、取引や借入が可能な流動性トークンが生成され、同時にETH自体の質押し収益も蓄積されます。

質押しトークンの流動性を保持することで、LSD提供者はユーザーが安心してイーサリアムを質押しできるように重要な役割を果たしました。しかし、このLSDの発行を行うプロトコルだけが利益を得るわけではありません。これらの質押しプロトコルをLSDfiの第一の受益者と見なすと、さらにいくつかのレベルに深く掘り下げることができます。

LSDが登場すると、論理的にその基礎資産と連動させる方法を見つける必要があります。私たちが最も望まないのは、昨年の夏に発生した事態の再演です。その時、最大のETH LSD --- --- stETHは3ACなどの機関による強制的な売却により連動を外れました。したがって、CurveやBalancerのようなプロトコルは、ETH LSDに関連する流動性プールに大量の資金が流入するのを目の当たりにし、それによって彼らの総ロック価値（TVL）を増幅させました。

第二段階：LSDを担保として

LSDfiの第二段階は、ユーザーがLSDをCDPにロックし、安定コインを発行し借入するという、類似の基本概念を持つ一連のプロジェクトです。

新しいLSDが安定コインをサポートすることについての話に飽きているかもしれませんが、このモデルを使用するプロトコルの数が多いからといって、その重要性を見落としてはいけません。個人的には、これほど多くのプロトコルがこのように行動する理由は、非常に驚くべきアプリケーションケースだからだと思います。

これはLSDの利用をさらに拡大するだけでなく、既存の安定コイン市場に必要な分散化のレベルを提供します。さらに、定義上、LSDは特定のタスクを実行することで（例えば、PoSブロックチェーンの安全性を提供すること）、その基礎資産から生じる収益を得ます。質押しの年利回りは通常、ほとんどの通貨市場の預金に対する支払いを上回ります（高額なインセンティブがない限り）、したがって、あなたは優位に立っています。実質的に、収益型トークンを担保として使用することで、各CDPポジションは自己返済型ローンに変わります。

これまでのところ、第二段階の最大の受益者にはLybra、Curve、Raftがあります。

LSDfiの発展とともに、より多くのLSDが市場シェアを獲得するでしょう。

実際、2024年末までにstETHの主導的地位が50%未満に低下したとしても、私は驚かないでしょう。結局のところ、現在質押されているETH供給のうち、わずか17%であり、その半分未満がLSD提供者を通じて行われています。したがって、このゲームはまだ終わっていません。

第三段階：担保の多様化

第一段階が大量のLSD、第二段階がLSDを支えとした借入であれば、第三段階にはどのような新しい展開があるのでしょうか？

プロセス全体の基本的なトレンドが暗号通貨の中で第二の資産であるETHを基盤としたLSDであるため、自然な発展の方向性は他の組み合わせ可能な資産のさらなる拡張を通じて実現されるでしょう。これはLPトークン、安定コイン、通貨市場の預金（例えばAaveのaUSDC）などを使用することで実現できます。

将来を見据えると、DeFiにおける部分準備金制度は必要です。なぜなら、より少ない資金でより多くの機能を実現できるからです。

さらに、従来の金融（TradFi）とは異なり、DeFiは本質的に組み合わせ可能であり、新しい形式の資産を統合し、それらの資産のユースケースを活用することが容易になります。

二、優良LSDFIプロジェクト

2.1 Ion Protocol

Ion Protocolは、イーサリアムの質押しポジションに基づいて構築されたCDPプロトコルです。このプロトコルは、さまざまなタイプの流動性担保トークン（LST）やEigenLayer担保資産をサポートするポジションの預金を受け入れることを目指しています。これらの資産をallETHと総称し、vaETHを使用してallETHの収益を追跡します。このプロトコルの目標は、すべてのイーサリアム流動性質押し派生品を統合し、収益を集約することです。

2.2 unshETH

unshETHは、流動性インセンティブを通じてイーサリアムの質押し検証を分散化するLSDFiプロトコルです。unshETHは、検証者の分散化マイニング（vdMining）と検証者支配オプション（VDOs）の2つの概念を導入しています。

2.3 vdMining

vdMiningは、流動性インセンティブの入れ子構造として理解できます。純粋な入れ子構造では持続可能なマイニングは実現できないため、vdMiningは分散化インセンティブの概念を導入しました。簡単に言えば、vdMiningはガバナンスを通じてODR（最適分散比率）を設定し、CR（現在の比率）がODRに近づくほど、プール内のすべてのユーザーのマイニング報酬が増加します。このようにすることで、ユーザーがETHをより分散化されたLSDプロトコルに質押しすることを促し、イーサリアム質押しトラック全体の分散化を推進します。

上記でODRの概念に言及しましたが、ODRで主導的地位を占めるLSD資産保有者は、対応するLSD資産に対してVDOsを作成できます。非主導的地位のLSD保有者は、unshETH DAOを通じて購入できます。私の個人的な理解では、VDOsは満期日における行使資格を表し、利益と損失はCRに依存します。満期日にLSD資産の割合がODRに近づくほど、利益が得られます。

これは、非主導的地位のLSD資産保有者に追加の収益チャネルを提供します。VDOsの最終的な目標は、二次市場を追加することでCRの数値をより良く調整することです。もちろん、これは私の個人的な理解であり、すべてはプロトコルの最終的な製品状況に基づきます。

2.4 Lybra

Lybraは、過剰担保安定コインプロトコルです。通常の過剰担保、清算、アービトラージに加えて、MakerDAOやLiquityとは異なり、Lybraは担保として生息資産stETHを使用して生息安定コインeUSDを発行します。Lybraは、stETHが生み出す利息をeUSDに変換し、eUSD保有者とLybraトークンの質押者に配分します。

本質的に、Lybraは安定コインeUSDを通じてイーサリアム質押しの収益を捕らえています。eUSDの安全な質押し率は160%、APYは7.2%です。最も理想的な条件（1.6ドルのstETHが1ドルのeUSDを発行）で計算すると、eUSDの利益効率はstETHよりわずかに劣ります。しかし、eUSDは流動資産であり、保有者はeUSDを通じてDeFiプロトコルでより多くの利益を得ることができ、Lybraプロトコルの質押者により高い資本効率を提供します。

2.5 Raft

Raftは、暗号通貨保有者向けの借入および安定コイン発行プラットフォームです。流動性質押しトークンを使用してRトークンを生成することを許可し、これを借入資本として使用し、米ドルに安定して連動させる高効率な借入方法を提供します。このプロジェクトは、分散型エコシステム内の安定コインの需要を満たすために、深い流動性と安定した連動を持つRトークンを提供することに焦点を当てています。

同時に、資本効率と費用の柔軟性を改善し、清算とインセンティブメカニズムを最適化し、より良いユーザー体験とインセンティブメカニズムを提供することに努めています。全体として、Raftプロジェクトのビジネス範囲は、借入、安定コイン発行、流動性供給、改善メカニズムなどを含み、暗号通貨保有者により多くの金融機会と利益をもたらすことを目指しています。

発行されていないLSDFiプロジェクト

Obol Network

公式サイト：https://obol.tech/

Twitter：https://twitter.com/ObolNetwork

詳細情報：https://app.vedao.com/projects/

プロジェクト紹介：Obol Networkは、マルチオペレーター検証を通じて信頼最小化質押しを促進するプロトコルです。Obolは、分散型バリデーター（DV）への無許可アクセスを提供することでコンセンサスを拡張することに焦点を当てています。分散型バリデーターは、メインネットのバリデーター構成の大部分を形成することが期待されます。最初の採用に備えて、Obol Networkは現在、分散型バリデーター技術（DVT）のミドルウェア実装を使用して、バリデーターの現在のクライアントとリモート署名インフラを保持するバリデータークラスターの操作を可能にします。

Obolは、将来的に分散型バリデーターがメインネットのバリデーター構成の大部分を占めると信じており、無許可アクセスの分散型バリデーター（DVT）を提供することでコンセンサスを拡張することを目指しています。これはさまざまなWeb3製品のコアビルディングブロックとして機能します。

投資状況：

現在、Obol Labsは累計1900万ドルの資金調達を達成しています。

2021年9月、LidoはObolに10万ドルのLDO助成金を提供し、プロトコルの研究と構築を継続しました。

2021年10月、Obolは615万ドルの資金調達を完了し、投資家にはConsenSys、Acrylic Capital、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、Blockdaemon、Delphi Digital、Stakefish、Figment Fund、Chorus One、Staking Facilities、The LAOなどが含まれます。

2023年1月17日、Obolは1250万ドルの資金調達を完了し、Pantera CapitalとArchetypeが共同でリードし、Coinbase Ventures、Nascent、BlockTower、Placeholder、Ethereal Ventures、Spartan、IEXが共同投資し、Stakely、Cosmostation、Kukis Global、Swiss Staking、Swift Staking、Blockscape、DSRVなどのトップバリデーターからの直接参加もありました。

Ether.Fi

公式サイト：https://ether.fi/

Twitter：https://twitter.com/ether_fi

詳細情報：https://app.vedao.com/projects/

プロジェクト紹介：Ether.Fiは、ユーザーが自分のキーを保持しながら、イーサリアムバリデーターの操作をノードオペレーターに委任できる非管理型流動性質押しプラットフォームです。プロトコルによって生成された各バリデーターはNFTとして表されます。少なくとも32ETHを預けたイーサリアム質押し者は、バリデーターの経済的利益を表すNFTを保持します。流動資金プールとプロトコル資金管理のスマートコントラクトが実装されると、このNFTは分割可能になります。

投資状況：

2023年2月28日、Ether.Fiは第一ラウンドの資金調達を完了し、530万ドルの資金を調達しました。投資家にはChapter One、North Island Ventures、Arrington XRP Capital、Maelstrom、Node Capital、Version One、Purpoes Investmentsが含まれます。

EigenLayer

公式サイト：https://www.eigenlayer.xyz/

Twitter：https://twitter.com/eigenlayer

詳細情報：https://app.vedao.com/projects/

プロジェクト紹介：EigenLayerは、イーサリアム上の一連のスマートコントラクトであり、ETH質押し者がイーサリアムエコシステム上に構築された新しいソフトウェアモジュールを検証することを選択できるようにします。質押し者は、EigenLayerスマートコントラクトに対して質押されたETHに追加の削減条件を課す能力を付与することで参加を選択し、暗号経済の安全性を拡張します。

EigenLayerは再質押しモデルを導入しました。このプロトコルは、参加を選択できる中間層を作成し、その中間層上でユーザーが質押されたETHをスマートコントラクトに預け、EigenLayerに追加の実行権を付与することを同意します。つまり、質押されたETHの管理権をEigenLayerに譲渡して、より多くの利益を得ることができます。

このネットワークは、多くのイーサリアム質押し者とバリデーターの中で、自発的に再質押しに参加する集合的なサブネットワークとして見ることができ、イーサリアムと安全性を共有します。このネットワーク内での参加は多くの結果をもたらします。例えば、追加の検証サービスを提供することで、追加の検証収益を得ることができます。トークンの役割は多重であり、質押しトークンであり、検証トークンでもあります。

投資状況：現在までに、EigenLayerは2回の資金調達を完了しています。

2022年8月、EigenLayerは145万ドルのシードラウンド資金調達を完了し、投資者にはPolychain、Ethereal Ventures、Figment Capital、dao5、Robot Ventures、P2P Validator、Anthony Sassano、Viktor Bunin、Mara Schmiedt、Tim Beiko、Marc Bhargava、Zaki Manian、Joe Lallouz、Jon Charbonneauが含まれます。

2023年3月28日、EigenLayerは5億ドルの評価で5000万ドルのAラウンド資金調達を完了し、投資者にはBlockchain Capital、Coinbase Ventures、Hack VC、Electric Capital、Polychain、Bixin Ventures、IOSG Ventures、Finality Capital Partnersが含まれます。

Tenderize

公式サイト：https://www.tenderize.me/

Twitter：https://twitter.com/tenderize_me

詳細情報：https://app.vedao.com/projects/

プロジェクト紹介：Tenderizeは、ユーザーが担保ローンを担保し、トークンを取引しながら、質押し資産のポジションを保持できる質押し派生品プロトコルです。この柔軟性の向上により、同社は質押し資産の全ての効用ポテンシャルを解放できると考えています。最終的な目標は、無許可の流動性質押しを実現することです。現在、ETH/Arbitrum上に展開されている流動性質押しプロトコルで、$MATIC/$GRT/$AUDIO/$LPTの4つの資産の流動性質押しをサポートしています。現在までに、Tenderizeは168万ドルのTVLを預け入れ、年利回りは最大24%に達しています。

投資状況：2022年7月7日、Tenderizeは300万ドルのシードラウンド資金調達を完了し、投資者にはEden Block、TRGC、Figment Capital、Encode Club、Daedalus、Syndicateが含まれます。

他のLSDプロジェクトの参考リスト：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JVCzecdr4xShnl7qUrKOulxLnLq8mDAy5pGV6TtizVQ/edit#gid=0

三、LSDFiの発展トレンド

3.1 展望

今後、LSDFiが質押しメカニズムをどのように活用して公チェーンエコシステムの長期的な健康を支え、システムリスクを回避するか、またその競争構造の進化は、深く探求する価値のある問題です。

LSDFiの長期的な健康的発展を実現するためには、まずユーザー参加のハードルを下げ、ユーザー体験を向上させるために、より簡素化された質押しプロセスを設計する必要があります。簡素化された質押しプロセスは、より多くの参加者をLSDFi市場に引き付け、流動性の提供と資金の増加を促進します。

同時に、安全保障措置の導入も極めて重要です。例えば、バリデーターの保証金、流動性制限、自己担保などのメカニズムは、悪意のある行為やシステムリスクの発生を効果的に防ぐことができます。これらの安全保障メカニズムは、ユーザーに信頼を提供し、市場の安定性と信頼性を高めます。

さらに、ガバナンスとコンセンサスメカニズムの強化もLSDFiの長期的な健康的発展を実現するための鍵です。コミュニティガバナンスとコンセンサスメカニズムを通じて、質押し者とバリデーターの権益が保護され、潜在的な紛争が減少します。公チェーンエコシステムの健康的発展には、各方面の利益のバランスと調整が必要であり、良好なガバナンスとコンセンサスメカニズムはLSDFi市場に安定した運営環境を提供します。

3.2 リスク

注意すべきは、LSDfiは比較的新しい市場であり、すべての新興技術と同様に、こうしたプロジェクトとの相互作用に伴うリスクを認識する必要があるということです。流動性質押しに関する一般的なリスクを含みます。

削減リスク：バリデーターが特定の質押しパラメータ（例えば、オフライン）を満たさない場合、彼らはペナルティを受ける可能性があり、LSDの保有者はこれらの削減リスクにさらされる可能性があります。

LSD価格リスク：流動性質押しトークンの価格は市場の力によって変動する可能性があり、基礎トークンとは異なる場合があります。これは、ユーザーが価格の変動性や潜在的な清算リスクにさらされる可能性があります。

スマートコントラクトリスク：ユーザーが各スマートコントラクトと相互作用することは、新たなレベルのスマートコントラクトの脆弱性をもたらします。

第三者リスク：特定のプロジェクトは、通常の運営の一環として他のdApps（例えば、収益戦略）を使用する場合があります。この場合、ユーザーは追加の対抗者リスクにさらされます。

さらに、上記の要因は、各プロジェクト間の異なる特定のプロジェクトリスクを含んでいません。ユーザーは参加する前に徹底的なデューデリジェンスを行うべきです。

3.3 機会

上記の理解に基づいて、今後のLSDFiの競争は、安全な集約マイニングと「LSDFi+」の発展に焦点を当てる2つの重要な機会に集中するでしょう。これらの2つの側面を組み合わせることで、より安全で効率的かつ付加価値機能を持つLSDFiエコシステムを創造します。

LSDビジネスのマルチチェーン化は必然のトレンドであり、質押しの観点から見れば、POSメカニズムがあれば理論的にはLSDを作成できます。しかし、これらのプロジェクトのケースから見ると、ほとんどのLSDプロジェクトは特定のチェーンまたはエコシステムから始まり、その後他の公チェーンに進出するべきです。

要するに、LSDFiは公チェーンエコシステムの重要な構成要素として、長期的な健康的発展を実現するためには、質押しプロセスの簡素化、安全保障メカニズムの導入、ガバナンスとコンセンサスの強化が必要です。

同時に、市場の分散化、革新的なソリューションの台頭、クロスチェーン協力がLSDFiの競争構造の特徴となるでしょう。これらのトレンドはLSDFi市場の繁栄を促進し、ユーザーにより多くの選択肢とより良い体験を提供します。

四、まとめ

2023年、LSDFiは驚異的な成長を遂げ、ロックされた総価値（TVL）は58.7倍に増加しました。これは、投資家がETHを質押しすることでより高い収益機会を得ることへの関心と需要を示しています。

その中には、多くのLSDfiプロトコルが収益を求めるLSD保有者に新しい機会を提供しています。

流動性質押しトークンに追加の使用ケースを提供することで、LSDfiは質押し参加を促進し、流動性質押しの成長を加速する可能性があります。この業界が初期の発展段階にあることを考慮すると、この分野の革新やLSDfiの採用をさらに観察することは非常に興味深いでしょう。

同時に、LSDFi市場は複数の分野やプロジェクトを含み、豊富で多様なソリューションや機能を提供しています。市場シェア、TVL、質押し比率は競争力を評価する重要な指標です。時間の経過とともに市場が進化するにつれて、LSDFi市場は変化し続け、新しい競争構造や機会をもたらすでしょう。

データを整理する過程で、多くのLSDプロジェクトのUI体験が非常に悪く、また、多くのプロジェクトのLSDには多くのユースケースがありますが、ユーザーにどのように使用するかを伝えないため、全体的なUX体験が非常に悪いです。

CEXは無視できない要素であり、Web3の最大のトラフィック入口であり、さまざまなトークンの集まる場所でもあります。Coinbaseを例に取ると、CBETH-ETHからの取引量は1,000万ドルを超え、流動性だけでなく、投機家がLSDトラックにより多くの関心を持つことにも影響を与えます。

以上のことから、LSDは暗号市場の核心的な物語となっています。LSDの市場規模にはまだ大きな成長の余地があります。イーサリアムの上海アップグレード後に解除されるETHに対する売却圧力が懸念される一方で、LSDトラック全体としては依然としてより良いデータパフォーマンスが期待されます。

LSDFiトラックに投資を考えている場合は、上記で言及した、まだ発行されていない優良LSD Alphaを優先的に選択することをお勧めします。