IOSG：EigenLayerが再ステーキングモデルと収益を再構築

執筆：Siddharth Rao，IOSG Ventures

EigenLayerの紹介

約1年前、EigenLayerは新しいパラダイムのネットワークセキュリティの理解を助けるための新たな旅を始め、「再ステーキング」の概念が生まれました。要するに、ETHバリデーターは現在、DA層などの基盤層、計算ネットワークなど、さらには共有オーダラーなどのミドルウェアを含む複数のネットワークのセキュリティを保護できます。本質的に、どのネットワークも何らかの形のコンセンサスを必要とし、セキュリティを保証するための初期資金を必要としません。これらのネットワークはEigenLayer上で「アクティブバリデートサービス（Actively Validated Services: AVS）」と呼ばれています。

EigenLayerがなければ、DAのようなシステムのオペレーターになりたい人は、関連するハードウェアに投資し、初期のステーキングを行う必要があります。これにより、バリデーターの集合が必要なプロジェクトは、非常に高（時には不合理な）評価額でトークンを発行せざるを得ず、高いインフレ報酬を得ることになります。これは、大規模な投機的な売却を引き起こし、バリデーターオペレーターにとって非常に不利です。

確かに、単一のオペレーターのレバレッジ減少リスクは存在しますが、常に良好なパフォーマンスを示すバリデーターが追加の利益を得たいと考えるでしょう。

EigenLayerは、EigenPodsを作成するか、stETH、rETH、cbETHなどの流動的なステーキングトークン（LST）を使用することで、Ethereumのネイティブな再ステーキングを行い、AVSネットワークのセキュリティを確保します。LSTを持つ誰もが実際にはEthereumのセキュリティと分散化の貢献者であり、Ethereumネットワークから報酬を得ます。流動的なステーキングトークン（LST）のさらなるステーキングは、AVSネットワークにセキュリティを提供し、AVSの報酬と引き換えに行われます。したがって、LST再ステーキング者はネットワーク報酬を受け取る資格があります（オペレーター手数料を差し引いた後）。

ステーキングと再ステーキングが有益であるなら、なぜそれは流動的なのか？

Ethereumの流動的なステーキングを信じるなら、流動的な再ステーキングも認めるでしょう。Ethereumの流動的なステーキングは実際には2つの側面があります：Lidoと小売参加者です。小売参加者は、「私は十分なETH、ハードウェア、またはバリデーターを運営するための時間がないが、ETHの収益を高めたい」と言うかもしれません。一方、ステーキング会社は「私はあなたを助けることができます。私は運営費用として一部の報酬を受け取り、完全に透明な方法で行います」と言います。

これにより、一般の人々の5つのコストが排除されます：ハードウェアコスト、ハードウェアのメンテナンス、時間、労力、思考スペース。

EigenLayerにとって、上記の関連コストに加えて、追加の委託コストがあります。Ethereumでは、オペレーターが運営する各ノードは「代替可能」であり、ネットワークは各ノードを同じものとして扱います。ベアメタルインフラ、クラウド、または他の場所で運営されているかどうかに関わらず。

EigenLayerには、他のネットワークを保護するためのネットワークがあり、ネットワーク内の各オペレーターはどの他のネットワークを検証したいかを選択できます。これは基本的に、同じ2つのオペレーターが存在しないことを意味します。したがって、経験豊富なチームや協会は、小売参加者の懸念を解決するために良好な戦略を持つオペレーターを賢く選択します。

「流動的」部分

年間を通じて、Ethereum上のどのステーキングプロトコルよりも高いETH収益を得る機会があります。

収益にのみ焦点を当てると、約1748の方法であなたのETHをより高い収益にすることができます。

真の価値はほぼ「無リスク」の収益率にあり、リスクが最小のETHを稼ぐ方法を指します。流動的なトークンにとって、リスクが小さいほど、そのLSTが他のプロトコルにリストされる可能性が高くなり、組み合わせの強さが増し、LSTへの需要が高まります。すべては信頼から始まります、つまり最低のリスクです。

LSTにとって、リスク評価はそれほど難しくありません。オペレーターに基づくリスク（オペレーターがバリデーターをシャットダウンする、オペレーターの質、ハードウェアの質など）とネットワークに基づくリスク（スマートコントラクトのリスク）があります。すべてのリスクのコンセンサスメカニズムは同じであり、すべてのオペレーターに対する最低ハードウェア要件も同じです。

再ステーキングでは、考慮すべき要因がさらに多く、主にハードウェア要件（拡張が必要かどうか）、AVSのセキュリティ監査、新しいコンセンサスメカニズムの実戦テスト、AVS自体の経済モデル、AVSが得た支持者（投資家、パートナーなど）の種類などの小さな要因が含まれます。EigenLayer上で運営されている15のAVSだけで、32,767の可能な戦略があります。小売投資家が教育的な決定を下すことを期待することはできません。

小売参加者はそうしません。もし彼らが単に任意のオペレーターの戦略を模倣し、減少した場合、信頼が失われ、ネットワークの流動性に影響を与えます。もしオペレーターが自分のLSTを発行すれば、初期に過剰な断片化や過剰なステーキング集中が発生します。複数のオペレーターが同じ戦略を使用していても、異なる流動的「再ステーキング」トークン（LRT）が存在すれば、不必要な断片化が生じます。統一された戦略とオペレーターの分散化を持つ共通のLRTは、EigenLayerの成功にとって重要です。

これにより、「最低リスク」の正のフィードバックループが確保され、次のように考えることができます：

最適なリスク管理 → より多くの流動性 → 最もホワイトリストに載る → 最も使用される → 最も流動性がある → 最も人気がある → 最低リスク

最低リスクである理由は、100,000のバリデーターから減少した1 ETHは、1つのバリデーターから失われた1 ETHのリスクよりもはるかに小さいからです。これが、人々が依然としてLidoでステーキングを選ぶ理由です。Lidoは最近、20以上のバリデーターがそれぞれ約1.1 ETH（合計約20 ETH）減少するという減少事件を経験しました。彼らのインフラストラクチャパートナーは損失を負担しましたが、Lidoの8.83百万ETHのステーキングに対しては非常に微々たるものです。これは、信頼できるパートナーを持つことの重要性を示しています。

流動的再ステーキングはどのように機能するのか？

ユーザーは、彼らのLST/ETHを流動的再ステーキングプラットフォームの資金プール契約に送信します。再ステーキング者は、同等のLRT（流動性再ステーキングトークン）を受け取ります。その後、その契約はこれらのトークンをEigenLayerプロトコル内の戦略管理契約に割り当てます。戦略管理契約はこれらのトークンをノードオペレーターに委託し、ノードオペレーターが戦略を守ることを保証します。LRTのガバナンスは特定の戦略を選択できます。オペレーターは基盤となるAVSを検証し、一部の報酬を保持します。残りはLRTプロトコルに転送され、そのプロトコルは一部を抽出し、最終的に残りを再ステーキング者に配分します。これは明らかにLST（流動的ステーキングトークン）よりも抽出性が高いですが、作業量とメンテナンスにはより多くのリソースが消費されます。

収益率はどれほど魅力的か？

私たちはAVS（アクティブバリデートサービス）のインセンティブがどのように分配されるかを知らず、各コンセンサスメカニズムがどのように機能するかも不明です。しかし、いくつかの基本的な数学的計算に基づいて、EigenLayerの収益率を計算する際に参考になるいくつかの可能なシナリオを以下に示します。

FDV（完全希薄化評価）を考慮すると、参照プロジェクトの最後の既知のFDVデータを基に、これらのプロジェクトのトークンはより高い評価で開始される可能性があり、収益率が著しく魅力的になります。保守的に見積もると、EigenLayerエコシステムページで発表されたすべてのパートナーのFDV値は、彼らの最後の資金調達ラウンドの評価と仮定します。10月19日現在、Eigen LayerのTVL（総ロック価値）は約172k ETH、Lidoの基礎収益率は約3%で、私たちの計算によれば、約6200万ドルの排出（両者ともTGE価格と排出の影響を受ける、つまり2.5%のトークン供給とFDVの比較的保守的な数字）で、平均9%のAPY増強収益に相当し、合計で12%に達する可能性があります。

より攻撃的なシナリオでは、Boostedの収益APYは15%に達する可能性があります。もちろん、これらは仮定に基づいており、計算方法について詳しく議論したい場合は、Twitterで私にDMしてください（@Rao_Sidd）。

LRTエコシステム

• Ion Protocol：LSTとLRTを使用して資産を借りることができる貸付プロトコル；
• Renzo：流動的再ステーキング専用のプラットフォーム。すべてのEL LST（EigenLayer Liquid Staking Tokens）とETHを受け入れ、彼らのLRT ezETH（Liquid Restaking Token ezETH）と引き換えます；
• Rio：流動的再ステーキング専用のプラットフォーム。すべてのEL LSTとETHを受け入れ、プラットフォームのLRT reETHと引き換えます；
• Puffer Finance：DVTに基づくLRTプロトコル；
• Inception LRT：L2のセキュリティを確保することに特化したLRTプロトコル；
• Swell：LSTプロトコルであり、独自のLRTを作成しています。SwellのLSTもEigenLayer再ステーキングのJokerAce競技の候補リストに載っています；
• Stader Labs：Stader Labsも独自のLST ETHxを持ち、独自のLRTを作成しています；
• Genesis LRT：カスタマイズされたLRTを提供し、各顧客が必要なリスク構成に基づいて独自のLRTを作成できるようにします。主にこの分野に参入する大口顧客や機関向けです；
• Astrid Finance：リバースモデルを使用し、ユーザーは資金プールにステーキングした内容とユーザーの残高に基づいてrstETH、rrETHまたはrcbETHを取得し、報酬の蓄積に伴いユーザーの残高が自動的に調整されます；
• KelpDAO：RenzoとRioのモデルに似ています；
• Ether.Fi：ユーザーがETHを資金プールに預け入れ、プラットフォームのLRT eETHと引き換えられるようにします。

未来の空間はどのように進化する可能性があるか？

この空間で真の勝者になりたいなら、最高の信頼を築くことから始める必要があります。LRTもLSTと同じ正のフィードバックループに従います。リスク管理は再ステーキング者、流動性提供者、パートナーを引き付ける最も重要な要素です。

将来的に（タイムラインは未定）、収益はETHの収益よりもわずかに高くなる可能性がありますが、これは基盤となるAVSの経済モデルの設計と使用状況に依存します。AVSの使用は、ユーザーがEthereum上で得られる最低リスクの収益の選択肢となる可能性があり、これはEthereumのコンセンサス報酬とAVSの収益率の組み合わせです。

Mantleは最近、BitDAOの資金から40,000 ETHをLidoにステーキングしました。これは近い将来、彼らが大量のstETHを得ることを意味し、Mantleに上場する可能性があり、一部はEigenLayerで再ステーキングされるでしょう（LSTの供給上限が引き上げられた場合）。例えば、MantleがEigenDAをDA層として使用することを選択した場合、彼らは最低リスクの戦略を選択する傾向が強くなります。なぜなら、これらのAVSは資金庫を保護しつつ、Mantleの全体戦略と目標を支援するからです。

Mantleはまた、彼らのプラットフォームのLST：mntETHを使用することを奨励し、それに対応するLRT（流動性再ステーキングトークン）を構築することができます。これにより、Mantleは資金を効果的に活用し、彼らが約束したDA層のセキュリティを確保するのに役立ちます。得られた手数料は、彼らのユーザーにGasとして還元される可能性があります。

競争環境により、べき乗則が一定の役割を果たすでしょう（市場の競争構造は「勝者総取り」のモデルに傾く）、最初の1〜2のプロトコルが最終的に市場の80〜90%を支配する可能性があります。私は、この市場を開発することに完全に集中しているプロトコルだけが成功する可能性があると考えています。なぜなら、この市場は高度に集中した投入を必要とするからです。また、一部の大規模なLSTプロトコルがSwellのようにサプライチェーンの上流に統合する可能性もありますが、現在のところそれに関するさらなる兆候はありません。

LRTプロトコルが市場の初日から利用可能であることも非常に重要です。小売市場の最大の信頼はTVL（総ロック価値）から来ます。EigenLayerが立ち上がった初日または2日目に良好なTVLを持つプロジェクトを引き付けることができれば、予見可能な未来のリーダーになる可能性があります。

常に高い収益を追求する人がいます、特に高リスクの投資家。LRTプロトコルのより広範な採用が進むにつれて、より多くのDeFi統合が行われ、多くの戦略が指数関数的に解放され、積極的なフライホイール効果を生む可能性があります。

私たちは、時間の経過とともに、すべてのオペレーターがより類似した戦略を選択し、最低の収益を得るようになると考えています。これは主に基盤となるAVSとその経済モデルの新旧設計に依存します。あまりにも多くのLSTの大口投資家や流動的なステーキングプロトコルがEigenLayerを支配するのを避けるために、プロトコルレベルでの制御が存在します。もし再ステーキングの収益がますますリスクを伴わなくなれば、流動的なステーキングプロトコルはEthereumエコシステムの権力の中心となるでしょう。これは、初期採用者のJon Charbonneauの概念における「ガバナンス証明」のバージョンを通じて緩和される可能性があります。