欧州中央銀行監事会主席：今後の暗号通貨金融規制のいくつかのトレンド

翻訳： Andrea Enria

この記事は、欧州中央銀行監事会の議長であるAndrea Enriaが、ヴェネツィアのCa' Foscari大学とイタリア銀行が共同開催したMiCARおよびEU金融市場立法調整会議での講演です。

序論

ヴェネツィアでのこの会議で基調講演を行うよう招待されたことに感謝します。このテーマは非常に話題性があり、特にタイムリーであり、今日私たちは金融革新と規制の役割に関する多くの興味深い側面を議論することになると信じています。注目すべきは、EUが世界で初めて暗号通貨業界に規制フレームワークを導入した主要な法域であることです。暗号資産市場規制（MiCAR）は2023年6月末に発効し、2024年末には全面的に適用されます。まず、暗号資産分野の最新の発展がどのようにして暗号資産活動の直接的な規制の理由を強化したかについて議論します。その後、MiCARのいくつかの問題について議論し、最先端の分散型金融（DeFi）形式が金融規制の適用にどのように根本的な挑戦をもたらすかを説明します。最後に、暗号業界と銀行業界の間の境界を設定し、それらの相互作用を規制するための規制フレームワークの基本要素について概説します。

暗号資産規制に関する全体的な議論

暗号資産フレームワークの技術的特徴は非常に複雑ですが、その基本的な構成要素は分散台帳技術（DLT）です。この環境では、金融および非金融資産がデジタルトークンの形で暗号化（トークン化）され、取引や契約は許可なしで匿名で実行され、最終的な決済のための仲介者、保管者、または担保者としての中央集権的機関（公共または私的を問わず）の介入は必要ありません。ビットコインやその他の分散台帳技術（DLT）に基づくネイティブ暗号資産、そしてより広く言えば、この原始的な概念から発展したDeFiは、金融仲介機関や公共機関への需要を完全に排除する新しい金融市場構造の機会を提供しているようです。多くの人々にとって、これらの革新は自由銀行や通貨の非国有化といった過激な提案を思い起こさせます。これらの提案は、銀行業界と規制の失敗が深刻な破壊を引き起こし、2007-08年の金融危機後に人気を博しました。私は当初、暗号資産の世界（特に暗号通貨）を規制された金融セクターから隔離することを主張し、暗号資産活動の直接的な規制を避けるべきだと考えていました。当時、金融機関、特に信用機関が暗号資産を購入、保有、または販売することを禁止することで、リスクが規制された金融セクターに広がるのを防ぎ、高度に投機的な投資に対する一般の見方を排除できると考えていました。暗号資産は、従来の金融資産投資と同程度の保護を享受することになります。同時に、私は暗号通貨取引所と暗号資産提供者を反マネーロンダリングおよびテロ資金供与対策（AML/CFT）の規制範囲に完全に組み込むことを強く主張しました。新しい技術と新しい製品が銀行市場の主流チャネルの外で発展することは確かに可能であり、"暗号通貨を閉じた環境で実験させる"という特徴があります。しかし、暗号通貨市場が経験した動揺、最近の持続不可能なビジネスモデルや衝撃的な詐欺行為を考慮すると、私たちはより厳格な規制アプローチを取る強い理由があります。実際、私たちはいくつかの暗号資産プロジェクトが、内在的な価値もなく、キャッシュフローを生み出す能力もなく、価格の継続的な上昇の期待と新しい投資家の持続的な資金流入（ポンジスキームのように）に依存しているのを見ています。そして、価格は非常に不安定です。例えば、ステーブルコインTerraUSDの消滅では、明らかなビジネスモデルの欠陥と不正行為のケースが見られました。これは、貸付契約の高度な脆弱性、暗号資産参加者間の広範な相互関係、そしてアルゴリズム安定メカニズムの信頼性の欠如という、非常に懸念すべき3つの側面を明らかにしました。同じケースは、暗号資産（Luna、TerraUSDとペア）と暗号資産企業（Lido、Celsius）間の強い有害な関連性を明らかにし、業界全体への一般の信頼に深刻な影響を与えました。取引プラットフォームFTXの運営制度とガバナンスフレームワークにも深刻な欠陥があり、利益相反、詐欺、顧客資産の流用が容易に発生しました。実際、FTXの事件は、不透明な企業構造と過度に複雑で垂直統合された暗号関連ビジネスモデルのすべての問題を暴露しました。現在、暗号資産活動の拡大を考慮すると、銀行や他の伝統的な仲介機関が伝統的な金融サービスと暗号金融サービスを混合して提供することに示した関心、消費者に対する詐欺の損害、そして暗号資産分野の多くのリスク管理の失敗を考えると、"暗号通貨を閉じた環境で実験させる"というアプローチはもはや成り立たないと考えています。さらに、この業界の規模は依然として比較的小さいものの、規制の範囲外でのさらなる成長は、特に銀行業界との相互関係が強化されていることを考慮すると、最終的にはより広範な金融の安定性の問題を引き起こす可能性があります。今年の初めにアメリカのいくつかの中型銀行に関与した危機が証明するように。私はまた、この業界内の潜在的な犯罪活動について特に懸念しています。暗号資産の世界が完全に規制の範囲外にある場合、マネーロンダリングやテロ資金供与の深刻なリスクが高まるでしょう。したがって、欧州の立法者が暗号資産の発行と暗号資産サービスを規制することを決定したのは、正しいタイミングでの正しい決定です。

暗号業界の金融規制

MiCARは、EUを世界の発展の最前線に置く重大な立法成果です。MiCARの利点は、すべての加盟国に直接適用される統一フレームワークであり、特に資産参照トークン（ART）や電子マネートークン（EMT）、および暗号資産サービスの提供を規制することです。MiCARの基本的な側面の1つは、ARTおよびEMTの発行者と暗号資産サービスの提供者が、自らの資産と顧客の資産を分離することを確保することを要求することです。このような要求が欠如していたことが、FTXの崩壊後の混乱の主要な原因の1つです。MiCARの適用範囲には、すでに金融商品として規制されている暗号資産や、既存のEU立法の対象となっている他の製品（例えば、銀行預金）は含まれません。金融商品はDLT試験制度の規制を受けます。実際、金融商品のトークン化は、取引および取引後のプロセスをより効率的にすることが期待されています。さらに、預金のトークン化を金融取引の決済手段として加えると、コスト削減とオペレーショナルリスクの低減は非常に大きい可能性があります。さらに、預金のトークン化は、銀行にとって資金基盤を保護し、効率的な信用仲介プロセスを実現するための競争力のあるツールを提供することができます。これが、リテールおよびホールセールのトークン化預金に対する規制制度が絶対に明確であり、残存する不確実性を排除することが重要な理由です。さらに、MiCARは、完全に分散型の金融やビットコインなどのネイティブ暗号通貨をその範囲から除外しています（その理由は、私が言うところの"構造的"な問題です）。なぜなら、規制措置は対象を欠き、発行者が存在しない可能性があるからです。ビットコインは、暗号資産サービス提供規則（例えば、"機関化"された取引所での取引）に従うことになりますが、ビットコインの発行（マイニング）はMiCARの規制範囲には含まれません。金融規制の実施を複雑にするもう1つの側面は、私が言うところの金融サービスの"非属地化"です。技術の進歩により、遠隔でサービスを提供する際に、提供者がどの法域にいるかを特定することがますます難しくなっています。銀行規制者として、私たちは法域を超えた問題に対処することに慣れています（結果は良い場合も悪い場合もあります）が、現在、私たちは特定の場所に実在する自然人または法人と金融サービスの提供が切り離されるという全く新しい課題に直面しているようです。それにもかかわらず、金融の安定性を保証するために、当局は暗号資産参加者のビジネスを包括的に理解できる必要があります。これはDeFiにとって特に困難であり、"実体"間のリスクエクスポージャーと金融的相互連結を集約する必要がありますが、これは規制上容易に特定できません。暗号中心金融（CeFi）にも同様の課題があり、より伝統的な取引プラットフォーム（例えばFTX）でも、暗号資産はしばしばオフチェーンで取引され、取引所の台帳で取引されます。実際、暗号資産サービス提供者は通常、実体ネットワークを通じてビジネスを行っており、これらの実体は通常、その"エコシステム"のメンバーとしてのみ定義されます。特に管理者にとって、FTXの正確な境界を描くことは容易ではありません。参加者がマーケティング目的で使用する名称に関係なく、相互に関連する実体は会計合併と包括的な規制を受け入れる必要があります。

暗号金融と銀行業：境界の設定と規制の相互作用

次に、暗号金融と銀行業の相互作用についてお話ししましょう。慎重な規制者にとって、暗号資産参加者と伝統的な金融仲介機関（特に信用機関）との関係に関する明確なルールを策定することが重要です。なぜなら、彼らは金融システムにおいて預金発行者であり、他の仲介機関の流動性提供者でもあるからです。この点において、私は暗号資産と銀行業の相互作用を規制することは、少なくとも3つの基本要素を含むべきだと考えています：銀行業の周辺を規制すること；銀行仲介機関が提供する暗号資産サービスと暗号資産の発行を考慮に入れた初期の認可申請に対する慎重な評価を強化すること；そして、銀行と暗号資産の世界との間の金融的相互連結を慎重に規制することです。

銀行活動の規制範囲

"同じ活動、同じリスク、同じ規制"の原則に基づき、暗号通貨会社が銀行専属の活動を開始する際には、銀行ライセンスを申請し、そのようなライセンスを付与するための法的要件を満たす必要があります。重要な問題は、暗号資産関連の活動が規制の閾値を越えるかどうか、またはいつ越えるかです。EUには真に統一された金融サービス規制フレームワークが欠如しているため、実際にどの金融サービスが提供され、どのように提供されるかを特定することは、時には私たちの規制者にとって挑戦となります。欧州証券市場監視機構が2019年の暗号資産報告書で概説したように、各加盟国は金融商品市場指令（MiFID）における金融商品の定義に関するルールを実施する際に顕著な違いがあります。したがって、DeFi分野で提供される金融サービスを徹底的に分析し、それらが既存の立法における金融サービスの定義、特に銀行業に関連する金融サービスにどのようにマッピングされるかを理解する必要があることは明らかです。ステーブルコインの例は興味深いです。なぜなら、最近のいくつかの危機で際立ったパフォーマンスを示しただけでなく、DeFiの文脈では、ステーブルコインが他の暗号資産に関与する取引の決済に主に使用されるからです。議論の出発点は、ステーブルコインが銀行の当座預金にいくつかの類似点を持つ私的通貨の一形態と見なされる可能性があることですが、銀行預金のすべての公共保障はありません。ステーブルコインは、基準通貨（通常は米ドル）との連動を失う可能性があるため、銀行預金と同様に、容易に取り付け騒ぎが発生する可能性があります。これが、アメリカ大統領金融市場作業部会が2021年に発表したステーブルコインに関する報告書で、ステーブルコインの発行は預金機関として認可された企業、つまり銀行に限定すべきだと提案した理由です。この規制提案は、アメリカの立法者によって実施されていません。この点において、MiCARがEMT（単一の公式通貨に連動するステーブルコイン）を規制するために採用した解決策は、このアプローチと一致しています。なぜなら、EMTの発行は信用機関または電子マネー機関にのみ許可されているからです。これにより、電子マネーの信頼性とその通貨としての実際の機能を維持し、そのすべての基本的な特徴を保持することができます。欧州中央銀行の銀行監督部門では、欧州銀行管理局（EBA）や他の監督機関と協力して、EMTを発行する銀行を監視し、この分野でのさらなる規制改革の必要性を評価する準備が整っています。

銀行が暗号通貨業務を行うための初期認可

もう1つの側面は、ビジネスモデルが暗号資産サービスの提供を含む場合、銀行ライセンスの申請をどのように処理するかです。注目すべきは、銀行ライセンス保有者が行う活動に関して、EUが採用している解決策が全能銀行モデルに非常に近いことです。この解決策に基づき、信用機関はコアバンキングサービスを除くすべての金融サービスを提供できますが、保険サービスは常に別の認可と法人格を必要とします。したがって、EUでは、信用機関は通常、投資サービスや決済サービスなどを特定の認可なしに提供できます。明らかに、彼らは依然として特定のサービスタイプに関するすべての部門要件（例えば、MiFIDの投資アドバイスの適用要件）を遵守し、監督機関（慎重な銀行機関とは異なる場合もある）の監督を受ける必要があります。このアプローチの基本的な原則は、信用機関が果たす基本的な経済機能を考慮すると、信用機関は常に最も厳格に規制される金融仲介機関であるため、すべての他の金融サービスを提供できるということです。予想通り、これはMiCARが採用した解決策でもあり、信用機関は特定の認可なしにトークンを発行したり暗号サービスを提供したりできますが、通常の慎重な規制に加えて、特定の業界の規制を受ける必要があります。この点について、私は、重大な暗号資産活動を特徴とする信用機関の初期認可申請の評価にはいくつかの顕著な特徴があると考えています。具体的なケースはまだありませんが、近い将来、大量の暗号資産活動を行う革新的な企業が、MiCARの発効の一因として信用機関としての認可を申請することが予見されます。これまでのところ、私たちはドイツの信用機関の暗号資産認可のみを扱っており、暗号資産の保管サービスや他の暗号サービスを提供するには、ドイツの法律に基づいて銀行ライセンスを正式に拡張する必要があります。私たちの任務は、私たちが直接監督する重要な信用機関や二次的な信用機関に関係なく、すべての信用機関に認可を発行することです。したがって、暗号資産サービスの提供に関する認可を処理する際に、私たちはいくつかの経験を積んでおり、昨年、暗号資産活動を行う銀行に対する許可のための規制基準を発表しました。私たちは、このような申請を評価する際に、特に以下の側面に注目することを説明しました：信用機関の全体的なビジネスモデルとその持続可能性；信用機関の内部ガバナンスとリスク管理、および特定の暗号資産リスクを評価する能力；および適切性評価であり、私たちは信用機関の取締役会メンバーや重要な機能の責任者がデジタル金融に対して具体的かつ深い理解を持つことを期待しています。私たちはまた、反マネーロンダリングの監督機関と密接に協力し、銀行の反マネーロンダリング/テロ資金供与リスクの状況を評価します。将来的には、MiCARで規定された特定の国家監督機関が、新設のものであれ既存のものであれ、暗号資産サービス提供者の銀行ライセンス申請を評価する重要な協力者となると考えています。

慎重に銀行業と暗号通貨金融の関係を規制する必要がある

私が話したい第三の、そして最後の問題は、信用機関と暗号金融との直接的な金融的関係をどのように監視し、規制するかです。これは2つの側面に関係しています。最初の側面は、銀行のバランスシートの負債側に関連しており、今年の初めに、テクノロジー業界や暗号資産提供者と密接に関連するいくつかのアメリカの中型銀行に関与した危機により、この問題がより顕著になりました。もう一方の側面は、銀行のバランスシートの資産側およびその保有する暗号資産に関係しています。最初の側面に関しては、システミックリスクは、異なる暗号通貨会社が同じ銀行または異なる銀行に保有する預金間の高度な相関性から生じる可能性があります。特に、暗号資産発行者の預金は大幅に変動する可能性があり、取り付け騒ぎが発生しやすいです。さらに、このような預金が銀行資金の大部分を占める場合、銀行の処分戦略を妨げたり損なったりする可能性があり、蔓延を防ぐために特別な措置を講じる必要があります。この点において、MiCARの規定、つまり重要な資産参照トークンの少なくとも60%の準備金を銀行預金の形で保有することが要求されることは注目に値します。これは投資家保護手段として理解できますが、金融の安定性の観点からは予期しない結果をもたらす可能性があります。一部の銀行は、ステーブルコイン発行者に関連する銀行業務に特化する可能性があります。しかし、特に重要なのは、信用機関がその預金基盤の多様化を監視するべきであり（個別の取引先だけでなく、業界全体において）、特に暗号資産参加者の預金に関して、慎重に設定されたリスク許容レベルを超える変動性のある預金に依存すべきではないということです。規制者として、私たちは預金基盤業界の集中リスクを非常に注意深く評価します。この点において、関連するMiCAR委託技術基準には、単一名称集中度限度の慎重な調整が含まれ、発行者は銀行取引先に対して信用リスクの許容レベルを特定することが求められます。同様に、発行者、特に重要な発行者は、効果的なリスク管理機能を維持する義務があります。発行者は主に財務および運営リスクに対処し、これらのリスクの健全な管理には十分な人的および技術的資源が必要です。第二の側面は、信用機関の暗号資産に対する直接的なリスクエクスポージャーに関係しています。ここでは、私たちは銀行規制者として、少なくとも信用リスクと市場リスクの管理において、より馴染みのある領域にいます。銀行規制は、借り手のデフォルトリスクに対する典型的な対応策として、資本要件とリスク限度を規定してきました。昨年末、バーゼル委員会（BCBS）は、銀行が暗号資産に直接投資する際の資本要件基準を発表しました。この基準は法的拘束力を持たず、2025年1月1日までにEU法に転換される必要がありますが、私たちはすでに銀行がそのビジネスと資本計画にこれを組み込むことを予想しています。この基準は、暗号資産を2つのカテゴリに分けます。第一のカテゴリは、トークン化された伝統的資産と、厳格な分類条件を満たす有効な安定メカニズムを持つステーブルコインであり、これらはその準備資産または指標資産と同じ量の自己資本を吸収し、規制当局が追加の費用を課す可能性があります。第二のカテゴリは、最もリスクの高い暗号資産の形態であり、リスク加重率は1250%で、これは基本的に銀行がリスクエクスポージャーの総価値と同じ量の資本資源を維持する必要があることを意味します。制限を持つことも第二のグループの資産に適用されます。現在私たちが懸念しているのは、適用される慎重な規制フレームワークを回避する可能性です。実際、銀行が管理する暗号資産サービス提供者がその慎重な統合の範囲外にある場合、BCBS基準、特にリスク限度は無効になる可能性があります。私たちは、合併の基礎に基づいて慎重な要件を適用し、他の金融会社も銀行グループの合併の範囲に含まれることを思い出すべきです。彼らのリスクエクスポージャーは、信用機関が満たす必要のある統合資本要件を決定するのに寄与します。現状では、私たちは暗号資産サービス提供者（CASP）が設立した信用機関の子会社を慎重な合併の範囲に含めることが非常に困難であると考えています。これは、欧州理事会破産規則（CRR）が慎重な合併の範囲に含める必要がある金融機関を規定しているためです。金融機関の定義を修正してCASPを銀行グループの慎重な合併の範囲に含めることは、喫緊の課題として必要です。私は、今後数年間、規制当局が信用機関と暗号資産との相互作用をどのように最善に処理するかについて急激な学習曲線に直面することになると信じています。この学習プロセスは挑戦に満ちており、必要な技術スキルを持つ従業員を引き付けることは容易ではありません。

結論

私は、現代金融市場の基本的な特徴を保持する必要があると強く信じています。そこでは、信用機関が貨幣創造プロセスにおいて中心的な役割を果たしています。この制度的枠組みの重要な特徴が最新の技術進歩の利益を妨げる理由はありません。私は、革新が規制や監視の範囲外でのみ繁栄できるという見解を信じていません。私たちは、公式な金融部門の外で革新企業のための試験空間を創出し、基本的な慎重、行動、反マネーロンダリング/反テロ資金供与要件を遵守することなく行うべきではありません。企業の核心的な機能が他者の資金を扱うことである場合、特にそのサービスが預金や決済などの重要な銀行商品を模倣する場合、ビジネスの安全性と市場の安定性および完全性を十分に保護する必要があります。これは、私たちが特に注意を払う必要がある分野であり、適切な規制と監視の解決策を提供できるようにするためです。例えば、数百万の顧客を対象にした越境活動を行う混合活動グループ（金融および商業サービスを提供する企業グループ）は、公平な競争環境に対する懸念を引き起こし、全体的な金融の安定性に脅威をもたらす可能性があります。規制はしばしば遅れがちであり、時にはすでに発生した損害を修復するには遅すぎることがあります。これは、ヘーゲルが哲学を説明した際の明らかな類似点があります：哲学は、"世界はどのようにあるべきか"の指示を提供するには遅すぎるのです。なぜなら、哲学は現実がその形成過程を経て"完成状態"に達した後にのみ、その分析ツールを使用するからです（"それは現れる"）。ちょうどミネルヴァのフクロウのように、哲学は"黄昏が訪れる時にのみ飛び始める"のです。しかし、私たちは革新を妨げたり金融市場の競争を損なったりすることを恐れて、遅すぎるまたは緩すぎる政策を採用することはできません。私たちは常に追いかけ続けることになるでしょうが、暗号通貨金融の規制と監視は"黄昏時"よりも早く開始されることが重要であり、実際にはすでに始まっています。ご清聴ありがとうございました。