Coinbase：資産トークン化の未来と新しい市場サイクルにおける機会

原文标题：《トークン化と新しい市場サイクル 》

作者：デイビッド・ドゥオン、デイビッド・ハン

編纂：ブロックユニコーン

トークン化の進展、利点、課題、およびその未来に対する展望。資産のトークン化は、暗号業界が長年にわたって努力してきた仕事であり、徐々に機関での推進と応用を得ています。

最初に2017年に、トークン化に関する話題は主に、ブロックチェーン上に流動性のない実物資産の所有権を表すデジタル資産を作成することに集中していました。これには、不動産、商品、アート、その他のコレクションが含まれます。しかし、現在の高利回り環境は、金融資産をデジタル化するという異なる意味をトークン化に与えています。これには、国債、マネーマーケットファンド、リポ取引が含まれます。

私たちは、これが伝統的な金融機関にとって重要なユースケースになる可能性があり、新しい暗号市場サイクルの重要な構成要素になる可能性があると考えていますが、完全な実施にはさらに1〜2年かかるかもしれません。2017年と比較して、当時の機会コストは約1.0〜1.5%でしたが、現在は5.0%以上の名目金利が金融機関に即時（T+2に対して）決済の資本効率をより明確に認識させています。さらに、私たちの見解では、24時間稼働する自動化された仲介機能と透明な監査記録を保持する能力により、シンプルなオンチェーンの支払いと決済が非常に強力になる可能性があります。

しかし、インフラと法的（司法）面の問題は依然として核心的な課題です。ほとんどの機関はプライベートブロックチェーンに依存しています。これは、スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの操作、ネットワークの障害など、公共ネットワークに関連するリスクを懸念しているからです。しかし、私たちはプライベートネットワークが将来的に相互運用性をより困難にする可能性があると考えています。流動性の断片化が起こる可能性があり、これにより機能的な二次市場を持つなど、トークン化の全ての利点を実現することが難しくなります。

トークン化は最初の約束を果たせなかった

2017年の暗号冬の間、トークン化は数兆ドルの現実資産（RWA）をブロックチェーンに載せるという最初の約束を果たせなかったようです。当時の流行の考え方は、トークン発行者が不動産、商品、アート、その他のコレクションの所有権を流動性のない実物資産から分散台帳上に存在するデジタルトークンに変換するというものでした。その利点には、これらの商品の分割所有権が含まれ、これにより多くの人々が触れにくい資産にアクセスできるようになり、資産への民主的なアクセスが実現されました。

今日においても、不動産は特にトークン化の有望な機会の一つであるように見えます。特に、若い世代にとって住宅がますます手の届かないものになっているという報告が増えていることを考慮すると。しかし、明確に定義されたユースケースがあったにもかかわらず、トークン化は2017年に実質的な推進を得ることができませんでした。逆に、次の暗号市場サイクルは分散型金融（DeFi）の実験によって推進され、トークン化の破壊的な約束は明らかに棚上げされました。

私たちは、トークン化のテーマが最近復活したのは、2022年の暗号市場の売りが一因であると考えています。多くの支持者がトークン投機ではなく、ブロックチェーン技術の基本的な価値を強調しました。これは、今や広く知られている「ビットコインではなくブロックチェーン」というスローガンを思い起こさせます。暗号分野でトークン化に懐疑的な人々は、これを軽蔑的な言葉として使い、現在のプロジェクトへの熱意は暗号価格の動きが回復するまでのものである可能性があると主張しています。

市場で何が変わったのか？

私たちは、この批判には一定の妥当性があると考えていますが、現在の暗号サイクルは多くの重要な点で以前のベアマーケットとは異なります。その中で最も重要なのは、世界的な金利環境です。2017年初頭から2018年末にかけて、連邦準備制度は金利を0.50〜0.75%から2.25〜2.50%に段階的に引き上げ、資産負債表を比較的安定させていました。それに対して、現在の利上げサイクル（2022年3月から始まった）では、連邦準備制度は金利を525ベーシスポイント引き上げ、5.25〜5.50%に達し、過去18ヶ月で1兆ドル以上の資産負債表規模を減少させました。

消費者の観点から見ると、高い短期債券の利回りは小売/個人投資家がより高いリターンを求めることにつながっています。この需要は、2017年には存在しなかった方法でトークン化された米国債市場に入ることを目指すより多くのプロトコルに導かれています。（時価総額の高い2つのステーブルコイン、USDTとUSDCは、ネイティブな利息収益能力を持っていません。）2023年3月の地域銀行危機は、既存の顧客預金の低利回りの問題をさらに明らかにしました。したがって、私たちの見解では、トークン化製品はオンチェーン活動を促進する可能性がありますが、規制の問題が広範な開発と採用の障害となる可能性があり、米国の消費者を困難に陥れる可能性があります。

過去1年間、金利の上昇は現実資産トークン化プロトコルの配分がプライベートクレジットプロトコルから米国債に移行することに反映されています（図1参照）。特に、Maker DAOに保管されている担保の中で、保管されているRWA資産の数量が著しく増加し、30億ドル以上のDAIステーブルコインが鋳造されています。伝統的な金融における中長期および短期の利回りが上昇する中、伝統的な金融市場の借入金利が上昇し、DAIの相対的に低い借入金利（約5.5%）はますます競争力を持つように見えます。

同時に、高金利環境下で資金を占有するコストは、低金利環境下よりもはるかに高くなります。現在、ほとんどの伝統的な証券取引は2営業日（T+2）以内に決済され、その間に買い手から売り手への資金がロックされ、利用率が低下しています。2017年には名目利回りが1.0〜1.5%に近かったため、市場参加者は実質的にこれらの資金に対して負の実質金利を支払っていました。現在、5%以上の名目利回りは年率3%の事前実質利回りに変換されます。したがって、日々の取引額が数千億ドルから1兆ドルを超える市場にとって、資本効率は今やより重要になっています。私たちは、伝統的な金融機関にとって、即時決済とT+2決済の価値がより明確になっていると考えていますが、これは以前には存在しなかったかもしれません。

過去6年間で、トークン化に関する多くの誤解も主要機関の上級リーダーシップの中で理解されるようになりました。彼らは現在、トークン化の利点についてより多くの認識を持っており、これには24時間稼働する能力、自動化された仲介機能、透明な監査およびコンプライアンス記録を保持する能力が含まれます。さらに、取引は引き渡しと支払い、引き渡しと引き渡しの状況で原子的に決済できるため、カウンターパーティリスクが最小化されています。さらに、今日トークン化に参加している多くの伝統的な市場参加者は、1）現行の規制を理解し、2）これらの規制に準拠するための技術を開発する専任のチームを持っています。

トークン化のビジネスケースと展望

したがって、私たちはトークン化のビジネスユースケースが、不動産などの不動産をチェーン上に置くことから、米国債、銀行預金、マネーマーケットファンド、リポ取引（リポ）などの資本市場ツールに移行したと考えています。実際、5%の金利環境下で、私たちはモルガン・スタンレーのトークン化された日内リポ（例えば）が、2年前の金利がほぼゼロだった時よりも魅力的であると考えています。しかし、明確にする必要があるのは、トークン化の多くの利点（単位経済の改善、コスト削減、決済速度の向上）は新しいものではなく、機能するためには大規模な配布が必要です。

トークン化の機会規模に関する予測はさまざまですが、シティグループの予測によれば、2030年までに5兆ドルからボストンコンサルティンググループの16兆ドルまでの範囲です。これらの数字は、一見すると最初に見たほど誇張されているわけではありません。まず、これらは中央銀行デジタル通貨（CBDC）やステーブルコインの成長に関する予測を含んでいます。実際、これらの推定の差異を説明する重要な変数は、トークン化された資産が含む可能性のある世界の通貨供給の潜在的なパーセンテージです。

確かに、ステーブルコインは現在、トークン化の最も明確な潜在的ケースの一つであり、将来的にはその準備資産に顧客預金や流動的な現金代替品が含まれる可能性があります。私たちは、ステーブルコインの流動性がトークン化と次の市場サイクルのより広範な暗号経済の交差点の最も明確な方法の一つであると考えています。

法律規制の不確実性

それにもかかわらず、米国およびその担保資産の地位に関する法律の明確性の問題は未解決のままです。そして、米国以外でも、この分野に関する多くの法律がまだ新しいため、多くの法律および規制の障害がほとんどのトークン化の努力を悩ませています。市場の初期の性質のため、広く認識された法律の先例やテンプレートは存在せず、これらの法律フレームワークを確立するには多大な時間と費用がかかります。

例えば、ルクセンブルクはトークン化に関する法律を最初に採用した国の一つであり、2019年3月にブロックチェーンを使用した証券取引を許可する法律を制定し、それ以来いくつかの法律を通過させてきました。最近では2023年3月にトークン化された担保を許可する法律が制定されました。EUの分散台帳技術（DLT）パイロットプログラムも2023年3月まで発効せず、より広範なトークン化の努力への道を開きました。

このような規制の曖昧さのため、異なる司法管轄区の資産トークン化を処理するために複数のプラットフォームが必要になることが一般的です。多くのオンチェントークン化国庫、OpenEden、Backed、Matrixdock、Ondoなどは、参加者を適格投資家に制限し、通常は非米国人に限定しています。ますます多くの米国債トークン発行者が非米国の司法管轄区に登録しています（図3参照）。発行機関の司法管轄区は最終ユーザーにとって常に明確ではなく、米国やスイスなどの高度に規制された司法管轄区から英領バージン諸島のような場所まで多岐にわたります。これにより、既存のスマートコントラクトリスクに追加のカウンターパーティリスクの層が加わります。

プライベートブロックチェーンの法律構造と投資家要件も同様に複雑であり、まだ解決され始めたばかりです。2022年11月に発行されたユーロ建ての欧州投資銀行（EIB）債券は、ルクセンブルク法に基づいて発行された最初のデジタル債券であり、2023年2月に発行された香港ドル建ての香港金融管理局（HKMA）債券は、香港法に基づく最初の製品です。証券の分散台帳技術へのデジタル化プロセスは、異なる司法管轄区間で異なり、暗号所有権、物理的分散ネットワーク、および特定の司法管轄区の証券間の相互作用はまだ探索の初期段階にあります。

財務のひび割れ

上記の法律的課題の直接的な結果は、二次市場の流動性に影響を与え、投資家が異なるプラットフォームごとに新しい取引チャネルを開設する必要があることです。これは時間がかかる可能性があり、一般的に、各プロトコルや機関間での顧客確認（KYC）およびマネーロンダリング防止（AML）チェックは通常共有されません。

したがって、多くのトークン化資産は、分散型金融（DeFi）チャネル、例えば自動化されたマーケットメイカー（AMM）を通じて透明な価格発見を見つけるのが難しいです。類似の無KYC資産と比較して、イーサリアム上のトークン化された国債の活動は弱いです。図4を参照してください。例えば、CurveのDeFiネイティブ3プール（3Crv）トークンの時価総額は、Ondo Financeの機関レベルのOUSGトークン化国債と比較して明確な差がありません（1億9900万ドル対1億4000万ドル）。前者の保有者数は後者の約200倍ですが（つまり、前者の時価総額は高いが、保有者は56人しかおらず、後者は時価総額が低いが9254人の保有者がいます）。

3Crvトークンは、取引量が最大であるにもかかわらず、その利回りは低い（2022年10月24日現在）です。また、Etherscanのデータによると、2020年にリリースされてから1ヶ月以内に100人以上の独立した日々の取引参加者を引き付けています。これとは対照的に、イーサリアム上のトークン化された米国国債は、リリースからほぼ1年後に、日々の平均転送回数が全体で10回未満です。したがって、私たちは投資家の壁がこれらの資産の流動性と採用を著しく妨げていると考えていますが、Uniswap V4が導入した物議を醸すKYC措置が、これらの資産の将来の採用と流動性の道筋を変える可能性があります。

許可されたチェーンとプライベートトークン

さらに、多くの機関は、トークン化の目的で独自のプライベートブロックチェーンを構築することを選択しています。これは、スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの改ざん、ネットワークの中断、鍵の侵害などのリスク、つまり公共ネットワークに関連するリスクを懸念しているからです。さらに、プライベートチェーンは、プライベートで手数料のない取引と、すべてのネットワーク参加者に対するKYC（顧客確認）の利点を提供します。

プライベートブロックチェーン分野の技術提供者は、4つの主要なソリューションを中心に統合を進めているようです：（1）Hyperledgerのプラットフォームスイート、（2）ConsensysのQuorum、（3）Digital AssetのCanton、（4）R3のCorda。各プラットフォームには独自のエコシステムがありますが、同じ技術スタックに基づいて構築された異なるプロジェクトは、ネットワークの物理的隔離により自動的に相互運用性を実現しません。この隔離は、トークン化の主要な利点の一つである原子的な決済取引の能力に悪影響を及ぼします。

実際、一部のプラットフォームは、取引の詳細をブロックチェーン上に記録するだけで、現金の決済には関与していないことに注意が必要です。つまり、現金は従来の銀行チャネルを通じて流動し（したがって、依然として独立した銀行間ソリューションに依存しています）、リアルタイム決済のプロセスは不完全です。さらに、複数のプラットフォームを使用することは、流動性を各チェーンに分散させる可能性があり、異なる公共ブロックチェーンネットワークを使用する際に発生する問題に似ています。

クロスチェーン相互運用技術に関しては、私たちの最新の報告書で詳細に議論されており、多くのプライベートブロックチェーン提供者は、エコシステム内の相互運用性の取り組みを推進しています。しかし、特に許可されたチェーン間でのチェーン間相互運用性を実現することは、単なる技術的な問題ではなく、法的およびビジネス上の問題も含まれます。したがって、私たちは相互運用性と流動性が短期から中期にかけて持続するだろうと考えています。プラットフォームが統合され、この分野が法的明確性を得続けるからです。

結論：前途多難

私たちは、機関のトークン化への関心が次の暗号市場サイクルまで持続すると予測しています。高金利環境下で、トークン化の利点（資本効率、迅速な決済、流動性の増加、取引コストの削減、リスク管理の改善）は明らかです。しかし、変化が起こりました。それは、トークン化される基礎資産の焦点が、伝統的な金融機関が米国債、マネーマーケットファンド、リポ取引に注目していることです。

これをどのように実施するかが重要です。私たちは、今後1〜2年が、（1）金融垂直分野、（2）管轄区の境界、（3）技術スタックの3つの側面においてプラットフォーム統合が進む時期になると考えています。統合と相互運用性は常に焦点であり、あるチェーンで安全な資産をトークン化し、別のチェーンで決済通貨をトークン化することは、複雑さとリスクを大幅に増加させ、決済時間を悪化させ、透明性を低下させます。統合がなければ、トークン化の分野は流動性の分散と投資家の参入の課題に直面し続けるでしょう。特に二次市場において。

しかし、伝統的な企業は通常、変革が遅く、多くの企業が独自のトークン化プラットフォームの構築を約束しています。したがって、私たちは今、潜在的な勝者を選ぶには早すぎると考えていますが、採用のフライホイール効果が初期のネットワーク効果と変化する法的および技術的環境に柔軟に対応する能力によって生まれると信じています。

最終的に、私たちはトークン化への関心が、業界が純粋な分散から集中した実体と半分分散型ネットワークの実際の組み合わせに移行していることを反映していると考えています。これらのネットワークは、より多くのユーザーを取り込むことができます。ますます多くの司法管轄区がトークン化の法律フレームワークを策定する中で、私たちは統合と相互運用性を通じて、長期的にはトークン化流動性の解放が徐々に実現されると予測しています。