ビットコインマイニング市場の新たなトレンド：ハッシュレートとRWA

作者：Sharon，BlockBeats

编辑：Jack，BlockBeats

第四回のビットコイン半減期が近づく中、ビットコインとそのハッシュレート市場には新たなパラダイムシフトが現れています。

6月20日、ビットコインマイニング企業HAG Holding Limited (HAG)は、世界初のコンプライアンスに基づくビットコインの永続的ハッシュレートに基づくデジタル証券（STO）を正式に発行し、投資家に月次ビットコイン配当を提供することを発表しました；9月23日、分散型ハッシュレートルーティングプロトコルLumerinは、Arbitrum上で分散型ビットコインハッシュレート市場を立ち上げることを発表しました；10月2日、ビットコインRWAプロジェクトMerlin Protocolはテストネットでのテストを完了したと発表しました。

米ドルステーブルコインUSDTの発行者Tetherも積極的に展開しており、一方では現実世界エコシステム（Real World Ecosystem、略称RWE）を発表し、もう一方ではビットコインマイニング事業を急ピッチで進めています。

従来の中央集権的なビットコインマイニング企業（以下、マイニング企業と略称）を通じて利益を得るのに対し、ビットコインのハッシュレートとRWAは、ビットコインマイニング市場の新たなトレンドになりつつあるかもしれません。

中央集権的マイニング企業：牛市でレバレッジをかけ、熊市で道を探す

2021年6月に中国がビットコインマイニング活動を全面的に禁止して以来、ビットコインのハッシュレートの中心は中国から北米に移転しました。このハッシュレートの中心の移動は実際には2020年から始まっており、2021年末にはその変化が目に見える形で現れました。ケンブリッジビットコイン電力消費指数によって作成されたビットコインマイニングマップによれば、2021年1月の時点では世界のビットコインマイニングの中心は依然として中国にありましたが、2021年12月にはその中心が北米に移転していました。

左図：2021年1月；右図：2021年12月。図源：ケンブリッジビットコイン電力消費指数

この変化の背後には、北米地域のマイニング企業の台頭があります。2020年以降、Core Scientific(NASDAQ: CORZ)、Riot Platform(NASDAQ: RIOT)、Bitfarms(NASDAQ: BITF)、Iris Energy(NASDAQ: IREN)などの北米のマイニング企業が大量にマイニング機器を購入し、次々と北米に上場し、コンプライアンスに基づく運営の道を歩み始めました。

2020年2月、Bit Digital(NASDAQ: BTBT)が上場； 2021年6月、Bitfarms、Hut 8(TSE: HUT)、HIVE Digital(CVE:HIVE)が上場； 2021年11月、Iris Energyが上場； 2022年1月、Core Scientificが上場； Riot Platformはもともとバイオ医薬品会社であり、マイニングブームに乗って急成長しました。

これらのマイニング企業の主な業務はビットコインマイニングであり、その発展状況はビットコインの価格と高度に関連しています。2021年1月から2022年5月の牛市期間中、これらの企業の株価は急騰しました。ナスダックのデータによれば、上場初期に比べて、Core Scientific、Bitfarms、Hut 8、HIVE Digitalの株価は暗号市場の牛市期間中にそれぞれ最高で57%、707%、371%、228%上昇しました。

2021年1月から2022年5月の牛市状況。図源：Coingecko

この期間中、大部分のマイニング企業はハッシュレートマイニングと債務/株式ファイナンスの方法で利益を上げました。Marathon Digital(MARA)を例に挙げると、同社の主な業務は自社でのビットコインマイニングであり、戦略は資金調達を通じてマイニング機器を購入し、マイニング場を展開し、生産した現金運営コストを支払った後、ビットコインを長期投資として保有することです。データによれば、2021年、Marathon Digitalは1.2億ドルを費やし、一度にビットメインから3万台のAntminerを購入し、Silvergate銀行から1億ドルの循環信用枠を取得し、さらに5億ドルの債務を調達してマイニング機器を購入し、一時は北米でビットコインの保有量が最も多いマイニング企業となりました。

偶然にも、Core Scientificはさらに過激で、アメリカの5つの州で20万台以上のビットコインマイニング機器を運営し、2022年6月だけで7000枚以上のビットコインを生産しました。さらに、Core ScientificはCelsiusから5400万ドルの投資を受け、投資銀行B. Rileyと1億ドルの株式投資契約を締結しました。

しかし、その高いレバレッジのビジネス特性により、突如として訪れた熊市はこれらのマイニング企業にとって予想外の事態を引き起こしました。

まずMarathon Digitalは、2022年全体で6.867億ドルの純損失を記録しました；Riot Platformの2022年の純損失は5.096億ドル；Bitfarmsの2022年の純損失は2.39億ドル；Core Scientificは2022年の最初の9ヶ月で17億ドル以上の損失を出し、2022年末には破産の危機に直面しました。

Hashrate Indexの報告書によれば、主流の中央集権的マイニング企業は2022年末までに合計で40億ドル以上の債務を抱えており、その中でCore Scientificの債務が最も多く、2022年9月30日時点で債権者に13億ドルを負っていました；Marathon Digitalは約8.51億ドルの債務を抱えていましたが、その大部分は転換社債でした；第三の債務者はGreenidge Generationで、2.18億ドルの債務を抱えています。

図源：Hashrate Index

多くの機関は、中央集権的マイニング企業の発展状況はビットコインの価格と高度に関連していると考えており、「ビットコインマイニング機器を購入するための資金調達のビジネスモデルは、熊市において企業のキャッシュフロー管理能力を非常に試すものであり、資産が負債を上回るリスクに直面する可能性が高い」と指摘しています。

関連記事：《ビットコインマイニングの寒冬における生死時速：Marathon Digital Holdings（MARA）の分析と投資洞察》

多くのビットコインマイニング上場企業は2021年の牛市期間中に大量の融資を受け、その結果、続く熊市期間中の利益状況に非常に悪影響を及ぼしました。

マイニング機器を購入してビットコインを蓄積する（Mara、Hut 8、Riot）と、マイニング機器を生産・販売する（Cannan）というビジネスモデルの違いは、研究開発支出が少ないが資本支出が大きく、収入に弾力性がなく、BTCのマイニング効率を向上させることとBTCの価値上昇に依存して利益を得ることにあります。負債比率が高く、レバレッジが大きいため、マイニング上場企業の収益はビットコインの価格との相関が強く、価格の変動も激しく、熊市では資産が負債を上回る潜在的な脅威に直面しています。

現在、Core Scientificは再編成を迫られ、Marathon Digitalはビットコインを売却し、プライベートファイナンスの形で生き残りを図っています。Riot Platformは名前を変更することで戦略的転換を図り（以前の社名はRiot Blockchain）、Iris Energyは生成AI市場への転換を模索しています。中央集権的マイニング企業は、熊市の中で新たな道を探し続けるものもあれば、ビットコインマイニング市場の展開を進めるものもあり、夜明け前の暗闇の中で牛市の到来を待っています。

中央集権的マイニング企業の発展の物語とは別に、ビットコイン自体の価値は市場全体で依然として高く評価されています。そのため、現在の熊市の中でも市場には新たな物語が現れています。

ビットコインRWA：分散型配当のパラダイムシフト

中央集権的マイニング企業は米国株式市場に上場して資金調達を行い、投資家はその株式を購入し、株価の上昇によって利益を得ます。これにより、牛市期間中にはマイニング企業の株価が急騰し、熊市期間中には再び下落することになります。そのため、マイニングやコイン価格の上昇によって利益を得ようとする人々は、中央集権的マイニング企業から新たなパラダイムであるビットコインとそのハッシュレートRWAに目を向けるようになりました。

RWA（Real-World-Assets、現実世界の資産）は、伝統的な市場の資産をトークンの形でブロックチェーンにマッピングし、Web3ユーザーが売買できるようにするものであり、伝統的な金融市場がWeb3業界に進出するための通路とも見なされています。

BlockBeatsによれば、現在のビットコインRWAには2つの新しい方法があります。一つはビットコインのハッシュレートに連動するもので、もう一つはビットコインの価格に連動するものです。

ハッシュレートに連動：マイニング配当のトークン化、マイニング機器の価格変動を利用したアービトラージ

「米国証券法に基づいて発行された世界初の永続的ビットコインハッシュレートに基づくSTO」として、HAG Holding Limitedの核心メンバーはゴールドマン・サックス、TSMC、ソフトバンク、ビットメイン出身で、SECコンプライアンスの手法でSTO（証券トークン）を発行し、「保有者配当」の形式でビットコインのハッシュレート収入をイーサリアムおよびDeFiの世界に持ち込むことを目指しています。

6月20日、HAG Holding Limitedは米国のデジタル証券発行プラットフォームINXで合計5億ドル規模のHAGトークンを発行し、各HAGトークンは会社が運営するマイニング場の1TBのビットコインハッシュレートに連動しています。マイニング場で生産されたビットコインに対する収益の30%はプロジェクトの運営と維持に使用され、70%はWBTCの形でHAGトークンの保有者に配分されます。

HAGチームはBlockBeatsに対し、この配分はINXのコンプライアンスに基づく移転代理人（transfer agent）によって月次で支払われ、すべての収益と配分は透明で公開されていると述べています。HAGの創設メンバーであるJoeは、チームがビットメインとの新しいマイニング機器S21の購入について交渉中であり、2024年1月にはさらなる進展があると期待しています。

この形式を通じて、HAGの基盤価値はマイニング機器と高度に正の相関を持ちます。「私たちは分散型クラウドファンディングの形式を用いて、より多くのWeb2の人々をWeb3の世界に引き入れ、この方法でビットコインを購入し保有し、そこから利益を得ることを目指しています」とJoeはインタビューでBlockBeatsに語りました。

従来のマイニング企業は大量のハッシュレートを掌握し、中央集権的な程度が高いです。現在のビットコインRWAは、ある程度ビットコインを再び分散型の道に戻すことになり、ビットコインマイニングの物語の進化を促しています。

「Web3の流動性はまだ不十分であり、効率的な規模の経済と効果的なマイニング場の運営が核心です」とJoeは考えています。現在のビットコインマイニングは、一方で暗号業界以外の参加者をより多く受け入れる必要があり、より大規模な普及と発展を実現することが求められています。もう一方では、マイニング場の運営は持続可能である必要があります。したがって、ある程度、特定の中央集権的マイニング企業の「マイニングとコイン保有+債券ファイナンス」の形式は、持続可能な発展を実現できない可能性があります。

また、同じくビットコインハッシュレートRWAプロジェクトであるLumerinは9月26日に正式にローンチされ、その本質も「ハッシュレートのDEX/DeFi」であり、スマートコントラクトを通じてビットコインのハッシュレートを商品化し、誰でもビットコインのハッシュレートを取引できるようにしています。コミュニティのユーザーはそれを「世界初のArbitrumでビットコインをマイニングするP2P取引所」と評価しています。

図源：Lumerinホワイトペーパーにおけるその運営メカニズムの紹介

BTCに連動：WBTCを超え、コイン本位で複利を求める

HAGが投資家のコンプライアンスを重視するのに対し、Merlin ProtocolのメカニズムはMakerDAOに似ており、より暗号業界の原生的な特性を持っています。

出典：Merlin Protocol公式サイト

Merlin Protocolは、一方でマイナーにアービトラージのスペースを提供し、他方でクロスチェーンのトレーダーに資金の保管と安全な取引を提供します。その運営メカニズムは、Merlin Protocolがビットコインに連動するMBTCを発行し、マイナーはマイニングしたビットコインをロックすることで同額のMBTCを鋳造でき、また「ゴーストビットコイン」を通じてアービトラージを行うことができます。

ゴーストビットコインはクロスチェーンサービスチャネルが提供する特別な取引であり、これらの取引は実際のビットコインを必要とせずにMBTCを増発することができます。ゴーストビットコイン取引は、1つのブロック内でMBTCの増発と消失を完了し、相応の取引手数料を支払うことを要求します。

イーサリアム上でMBTC取引にアービトラージのスペースが存在する場合、ユーザーはゴーストビットコインを通じて迅速に流動性アービトラージを行うことができ、元本の要求はありません。ゴーストビットコインはMBTC独自の技術的特性であり、ゴーストビットコインに基づいてMBTCはより豊富な市場流動性を得ることができます。

MBTCは、ステーブルコインWBTCが既に存在する問題と痛点を解決することを目指しています。「一つには、WBTCは中央集権的な機関によって管理されており、もう一つには、WBTCはユーザーが収益を得るのを助けるのが難しいからです。」

ユーザーは自分のビットコインをMerlin Bridgeに保管でき、Merlin Bridgeはユーザーのビットコインを複数のクロスチェーンチャネルに分散させ、ユーザーの資金の安全を保証します。Merlin Bridgeでは、誰でも過剰担保の方式でクロスチェーンサービスプロバイダーになることができ、「この担保比率は150%です。例えば、1ビットコインを保管したい場合、まず1.5ビットコインに相当するイーサリアムまたはUSDTを担保として預ける必要があります」とMerlin Protocolの共同創設者EasonはBlockBeatsに語りました。同時に、サービスプロバイダーは各取引ごとに1%の取引手数料を得ることができ、国庫は取引からさらに0.5%を徴収します。

「以前は、オンチェーンでNFTを発行する方法で資金を調達し、その資金をマイナーに渡してマイニングを行い、投資家と収益を共有していました。今後は私たちのエコシステムの中で本質的には同じで、皆がDAOの管理体系を通じて私たちが発行するMBTCを調達し、マイナーがこのMBTCを受け取った後、実世界でマイニング業務に従事し、より多くのBTCを得て、エコシステム全体で共有します。投資家はビットコインを調達することでより多くのビットコインを得ることができるのです。本質的には、コイン本位の複利を実現できるのはビットコインマイニングだけです。」

図源：Merlin Protocolホワイトペーパー

工場建設、コイン購入、TetherもビットコインRWAに取り組んでいる？

上記のプロジェクトに比べ、Tetherも静かにビットコインRWAに取り組んでいるようです。現在、Tetherは自社のビットコインマイニング場を運営するだけでなく、大量のビットコインを購入し、ビットコインマイニング、RWAなどを2024年の戦略的重点と見なしています。

9月22日、Tetherの最高技術責任者Paolo Ardoinoは自身のソーシャルメディアで、Tetherの新しいグローバル戦略が2024年に全面的に実施されることを発表しました。彼の示唆によれば、新しいグローバル戦略には投資・融資協力、AI、新エネルギーによるビットコインマイニング、教育、グローバルな事業拡大などが含まれる可能性があります；10月には、この最高技術責任者が「Tetherの現実世界エコシステム（Real World Ecosystem、略称RWE）がまもなく発表される」とも発表しました。

実際、早くも8月26日にPaoloはソーシャルメディアで、Tetherがラテンアメリカにおけるビットコインマイニング場の計画を数週間内に開始することを発表していました。また、Bitcoin Magazineの以前の報道によれば、Tetherはエルサルバドルの再生可能エネルギー発電所に投資しており、その発電所は169MWの太陽光発電と72MWの風力発電を建設する計画であり、同時にその発電所内にビットコインマイニング場を建設する計画もあります。

Tetherは以前、ウルグアイのライセンスを持つ企業と協力し、持続可能なビットコインマイニング事業を立ち上げ、数ヶ月前には「Tether Energy」計画を開始して再生可能エネルギーの生産とビットコインマイニング場の建設を進めています。同時に、8月6日の時点で、Tetherはすでに世界第11位のビットコイン保有者となっており、55,022ビットコイン、約16億ドル相当のビットコインを保有していると予想されています。

RWEの発表、ビットコインマイニング場の建設への投資、大量のビットコイン保有など、さまざまな兆候が示すように、TetherはビットコインRWA市場でより大きな展開を行う可能性があります。

HAG、Merlin Protocol、Lumerin、またはTetherの展開に関して、それぞれの運営メカニズムや収益モデルは異なりますが、全体としてビットコインがRWAの物語の中で重要な一環となっていることが見て取れ、多くのチームがこのタイミングで参入を選んでいるのには複数の理由があります。

市場規模は90億ドルを超え、ビットコインRWAの想像の余地

実際、このタイミングでビットコインRWA市場に参入することは理解しやすいです。一方では、熊市の間にマイニング機器の価格が市場の底にあり、今参入すれば比較的安価に大量のマイニング機器を購入でき、基礎コストが低くなります。もう一方では、RWAの概念が徐々に注目を集めており、良好な基盤資産がプロジェクト側の安定した発展を助け、投資家がより低いリスクで利益を得るのを助けることができるため、ビットコインは暗号通貨業界の大部分の人々に認められた「良好な基盤資産」となっています。

さらに注目すべきは、この市場の将来のスペースと規模は多くの人々の想像を超える可能性があるということです。

RWAの物語の主流化

ビットコイン自体の価値が再び多くの注目を集めているだけでなく、近年広く言及されるようになったRWAの概念もビットコインRWAの台頭を促進する主要な要因です。

関連記事：《 RWAについての考察：基盤資産、ビジネス構造、発展の道筋》

暗号市場は現在牛市にあるわけではなく、暗号原生市場の中でも十分な物語が欠けており、RWAは現在見られる数少ない確固たる収益支援のある分野であり、ビジネスの爆発的成長を実現する可能性があります。

HAGの創設メンバーJoeは、最近RWAの物語が再び注目される中で、ビットコインのハッシュレートが再び重視されるようになり、一般の人々がハッシュレートに参加しつつ投資家を保護する方法がHAGの重点であると指摘しました。これに対し、Merlin Protocolも同意を示し、「周期が回るにつれて、RWAはパブリックチェーン、DeFi、GameFiなどと同様に、波の後に長く残る物語になるだろう」とMerlinの共同創設者EasonはBlockBeatsに語りました。

Easonはまた、RWA分野で最も有名なMakerDAOについて言及し、その成功の要因は米国債を通じて自らのDAIエコシステムに力を与えたことにあると考えています。「金融は資金の利用率を高め、生産性をより大きく解放することが求められます。MakerDAOの取り組みは非常に意義深いものです。彼らは自ら発行した一般的な等価物を用いてRWA投資を行っており、これは多くのプロジェクトが持っていない特性です。私たちもビットコインに連動する安定コインを発行することで、将来的にRWA業界を深く開発・拡張していきたいと考えています。」

想像力豊かな「ビットコイン金融世界」

「この市場は非常に大きく、毎年90億ドル以上のビットコインが『処理』される必要があり、70%以上（10万から20万のマイナー）のBTCは取引所ではなく場外で取引されています。私たちがこの市場の10%-20%を扱うだけでも、年間の収益は非常に見込まれます」とMerlinの共同創設者EasonはBlockBeatsに語りました。チームの推定によれば、クロスチェーンサービス手数料だけで、Merlinプロトコルの年間収益は1400万ドルに達し、ノード収益は3000万ドルに達する可能性があります。

さらに、BlockBeatsによれば、ビットコインマイニングのOTC市場規模はさらに巨大であり、To Gビジネスも存在します。ある情報筋はBlockBeatsに対し、これらの取引の規模は多くの人々の想像を超えていると語りました。

Easonは、将来的にビットコインRWAに基づく金融市場の規模は非常に見込まれると指摘しています。特に多くのマイナーにとって、ビットコインの第四回半減期が近づく中、マイナーたちは2024年の状況に備えて戦略を事前に策定し、新たな収益機会を探し、同時に機械の効率を高め、電力コストを削減する方法を模索する必要があります。

そのほかにも、業界内ではビットコインが「復興」を実現する可能性が高いとの声が増えており、これがビットコインRWA市場の拡大を助長しています。10月20日、Tetherの最高技術責任者Paolo Ardoinoはインタビューで、今後数年でビットコインのスケーリングソリューションの採用が「大きな飛躍」を遂げると予測しました。

同じ日に、Lightning LabsのCEO兼共同創設者Elizabeth Starkもインタビューで、Taproot Assetsがビットコインに「復興」をもたらし、ライトニングネットワークを多資産ネットワークにすることができ、ビットコインを貨幣インターネットとしての地位を強化する可能性があると述べました。「次の半減期が近づく中、今こそビットコインの発展を加速させる時です。」

BlockBeatsの観察によれば、「ビットコイン復興」というテーマの背後には、ビットコインネットワークとエコシステム自体の発展だけでなく、伝統的な世界の助けもあります。同じく10月20日、Coinbaseの最高法務責任者Paul GrewalはCNBCのインタビューで、Coinbaseは米国証券取引委員会がビットコインETFを承認することに自信を持っていると述べました。以前、モルガン・スタンレーのアナリストもビットコインETFが今後数ヶ月内に承認されると予測しています。

半減期の到来に伴い、ビットコインETFが正式に承認されれば、ビットコインマイニング市場にさらなる機会と好意的な感情をもたらす可能性があります。また、マイナーたちが多様な利益手段を模索し、マイニング機器の価格が市場の底にあり、RWAの物語が主流となっている今、ビットコインとそのハッシュレート市場はさらなる転機と「復興」を迎えるかもしれません。