グレースケール：デジタル価値、決済レイヤーおよびアプリケーションなどの観点からビットコインの将来の市場規模を再評価する

原文标题：《Bitcoin's Purpose: Sizing the Addressable Markets》

原文作者：Zach Pandl，William Ogden Moore

原文来源：Grayscale

编译：Lynn，MarsBit
デジタル価値の保存から交換媒体、さらには非通貨ブロックチェーン活動の決済レイヤーへ、グレースケールはBTCの未来を再評価しています。

• 現在、ビットコインは希少なデジタル商品であり、実物の金の代替品です。金の投資市場の規模と比較すると、ビットコインはまだ相対的に小さいです。私たちは、ビットコインがデジタル化された時代により適した価値保存資産として、金から市場シェアを奪い続けると予測しています。
• しかし、ビットコインの可能な用途は、潜在的な金の代替品としての役割に限られません。なぜなら、ライトニングネットワークや他のソリューションを採用することで、取引コストの低下がビットコインを法定通貨と競争させる助けとなり、グローバル経済の特定の分野で新たな革新が進行し続けるからです。時間が経つにつれて、ネットワーク（例えば、NFTやスマートコントラクトの第2層プロトコルの開発）はビットコインの潜在能力に寄与する可能性があります。
• これらの潜在的な市場の全体規模は、時間の経過とともにビットコインの評価に大きな成長の余地があることを意味するかもしれません。

ビットコインは14年以上の歴史があり、数千万人が所有していますが（1）、このネットワークの可能な用途には依然として議論があります。ある意味で、これは驚くべきことではありません。なぜなら、ビットコインは以前とは大きく異なり、コア技術とそれを取り巻くエコシステムは成熟するまでに時間がかかるからです。投資家にとって、これはこの資産の潜在市場（この技術が混乱を引き起こすことができる既存の経済構造）は常に変化する目標であることを意味します。私たちはビットコイン市場機会の特定の側面を定量化することができますが、革新は常に世界初の公共ブロックチェーンの可能性を広げています。私たちはデジタル価値の保存から交換媒体、さらには非通貨ブロックチェーン活動の決済レイヤーに至るまで、一連の潜在的なユースケースを見ています。

ビットコインを価値保存手段として

現在、ビットコインは一部の人々によって希少な「価値保存」資産および金のデジタル競争相手として確立されています。このユースケースは最初から明らかでした------ビットコインの創設者である中本聡はトークンを特別な特性を持つ希少な金属に例えました：それは「通信チャネルを通じて転送可能です」（2）。金は長い間存在していますが、ビットコインはその保有者にとって魅力的な特性、特にその携帯性を持っています。保有者がインターネットと秘密鍵にアクセスできる限り、ビットコインは世界のどこでも使用できます。ビットコインの誕生以来の経済状況------金融危機、パンデミック、インフレの急上昇------は、資産の実際の価値を保護するのに役立つツールへの需要を加速させ、ビットコインを金のデジタル代替品として支持しています。

実物の金市場と比較すると、ビットコインの約5000億ドルの時価総額（3）は相対的に小さいです。私たちは、地上の金のストックの時価総額は約13兆ドルで、そのうち約3兆ドルは個人の金投資（ETFと保有する金塊および金貨）であり、中央銀行が保有するのはわずか2兆ドルを超えています（図1参照）（4）。ビットコインは過去10年間で大幅に成長しましたが、金市場への投資規模は依然としてその約5倍（中央銀行が保有する金を含めると約9倍）です。私たちは、ビットコインがデジタル化された時代により適した価値保存資産として、金から市場シェアを奪い続ける可能性があると予測しています。

図表1：投資金市場と比較して、ビットコインは依然として小さい

ビットコインを交換媒体として

ビットコインの期待される用途は、ピアツーピアの電子現金システムとしてですが、ビットコインがこのデジタル交換媒体としてのスタートは遅れています。これは、歴史的なボラティリティ、既存の通貨システムのネットワーク効果、ビットコインの取引コストなど、さまざまな要因を反映している可能性があります。ネットワークの初期の歴史において、ビットコインの取引コストは相対的に低く、ビットコインはしばしば実験的な交換媒体として使用されていました。ネットワークの使用量が増加し、ブロックが埋まり始めると、取引コストは高くなり、より不安定になりました（図2参照）。これらの費用は、取引の複雑さ------ブロック内で占有されるバイト数------の関数であり、ドルの価値ではありません。したがって、ビットコイン取引は高額な支払いにとってはよりコスト効率が良く、実際には従来の支払いシステムよりも安価かもしれませんが、低額または小売の支払いにはコスト効率が良くありません。

図表2：ブロックサイズ制限に達すると、ビットコインの取引コストが増加します

ビットコインは交換媒体として広く使用されることができるでしょうか？通貨システムが安定している先進市場経済において、長期的に見てもこの状況はあまり起こりそうにありません。ブロックチェーン技術は既存の支払いインフラを改善するのに役立つかもしれませんが、私たちは大多数の小売取引がステーブルコインを使用する可能性が高く、最終的には中央銀行デジタル通貨（CBDC）を使用する可能性が高いと考えています。一部のユーザーは、ビットコイン取引が中央集権的な仲介を回避する事実を重視するかもしれませんが、今日のカードベースのデジタル支払いの主導的地位は、ほとんどのユーザーが速度、便利さ、安定性を重視していることを示しています。

とはいえ、ビットコインが特定の条件を満たすグローバル経済の一部でより広く取引媒体として使用されることを予見できます。例えば、自国通貨や銀行システムが不安定な国では、ビットコインが好まれる取引媒体となる可能性があります。このような場合、ユーザーはビットコインの検閲抵抗特性を評価するかもしれません。特に取引コストが低いか、既存の通貨/通貨システムのネットワーク効果が克服された場合です。サルバドルでのビットコインの使用は、以下のいくつかの条件を満たしています：Chivoウォレット（5）はすべての小売取引手数料をカバーし、政府の命令がネットワークの課題を克服しました（6）。しかし重要なのは、この国には事前に不安定な自国通貨がなかったことです（ドル化されています）。ビットコインがどの程度持続的な取引媒体となるかは、今後の観察が必要です。

ライトニングネットワーク（「第2層」プロトコル）を通じてビットコインの取引コストを低下させる努力により、自然な採用が増加する可能性があります。第1層のブロックチェーンは、取引決済の場である基盤データベースまたは「デジタル台帳」です。第2層は第1層チェーンと共存する追加のプロトコルであり、その合意メカニズムとセキュリティの恩恵を受けます。第2層は通常、追加のアプリケーション機能や/または低コストを提供します。

ライトニングネットワークは、低コストで大量の支払いのために設計されたビットコインの第2層拡張ソリューションです。ユーザーは第1層のブロックチェーン上で各取引を決済するのではなく、オフチェーンチャネルを通じて支払いを送受信し、その後定期的にメインネットワークに決済できます。ライトニングネットワークは当初の採用率が低かったですが、開発が進むにつれて、さらなる進展を示しています（図3参照）。注目すべきは、ライトニングネットワークは単に直接的なビットコイン取引を行うだけでなく、将来的にはステーブルコイン（7）やビットコインを介した法定支払い（すなわち法定通貨からビットコイン、再び法定通貨への支払い）をサポートすることができるということです。このような場合、ビットコインはデジタル支払いのネットワークの決済資産として価値を蓄積し、たとえそれが直接的なデジタル支払い媒体として使用されなくてもです。

図表3：ライトニングネットワークの発展が取引ユースケースの展望を改善しました

ビットコインが取引媒体として進展するか、デジタル法定取引を促進するネットワークが進展するなら、潜在的な市場機会は非常に大きいかもしれません。例えば、私たちは世界の「M1」（経済学者による取引通貨の伝統的な定義）の総額が約60兆ドル（8）であると推定しています。したがって、ビットコインがこの市場の一部を占めることができれば、私たちはそれがそのトークンの潜在的な評価に意味のある影響を与えると信じています。

前述のように、私たちはビットコインが先進市場経済の小売取引の主要な取引媒体になるとは予測していません。なぜなら、私たちはステーブルコインがこの役割を果たす可能性が高いと予測しているからです。しかし、すべてのタイプの「通貨」が同じではなく、既存の類似通貨資産のストックの一部は、より簡単に置き換えられるべきです。

ドルの国際的な使用を考えてみてください：ドルはアメリカ国外で広く使用されており、アメリカの居住者を含まない取引にも使用されています。これらの用途は、ブロックチェーンに基づく媒体によって破壊される可能性があります。国内経済では、国家政府は特定の通貨の使用に対して規則や規制を通じて制御できます（例えば、自国通貨での納税を要求したり、銀行預金に保持できる外貨の量を制限したりします）。対照的に、国際市場では、事実上の交換媒体と価値保存手段は選択の問題であり、公共の需要によって決まります。したがって、国際通貨媒体の主導的地位は、時間の経過とともに変化する可能性があります。

ドルの通貨ストックは国内通貨ストックよりも小さいですが、国際ドル市場も非常に大きいです（図4）。例えば、アメリカ国外で流通している紙幣は約1兆ドル（ほとんどが高額紙幣）と推定されており、アメリカ国外の主要な国の銀行のドル預金は約12兆ドルです。この後者の数字は、ラテンアメリカの発展途上経済体のすべてのドル建て預金を含んでおらず、これらの多くの経済体は深刻にドル化されています（9）。世界経済における通貨の複雑な地理的および多面的な機能は、ビットコインや他の暗号通貨が交換媒体として市場機会を持つ可能性を意味するかもしれません。たとえ法定支持のステーブルコインが未来の主要な取引媒体であったとしてもです。

図表4：ビットコインは国際通貨としてドルと競争できます

ビットコインを決済レイヤーとして

ビットコインは最初は金融アプリケーションのために考案されましたが、長期的にはこのネットワークの潜在的な用途は金融アプリケーションを超える可能性があります。過去1年間で、ビットコインネットワーク上のスマートコントラクトとNFTが発展し、ネットワークのカバレッジを効果的に拡大しました。2022年12月、ビットコイン開発者のケイシー・ロダモア（Casey Rodarmor）はORDソフトウェアをリリースし、ビットコインネットワーク上のオーディナルまたは類似のNFT資産への道を開きました。2021年のビットコインプロトコルのアップグレードにより、任意のデータを保存するコストが低下し、オーディナルはユーザーが最小単位のビットコイン（1サトシ）を不可分トークン（NFT）として刻印することを可能にしました。このユースケースは、ビットコインネットワークをデジタルアートやコレクション市場に開放しました。2023年5月、この機能の初期の人気は、マイナーが1390 BTC（10）の手数料を稼ぐのを助け、当月の全ネットワーク手数料総額4540 BTC（11）の30%を占めました。オーディナルの取引量はその後減少しましたが、新しい刻印は引き続き行われており、今年の総刻印量は2600万（12）に達し、ビットコイン上のデジタルアートが引き続き存在する可能性を示しています（図5参照）。

図表5：ビットコイン上のNFTはオーディナルを通じて引き続き存在する可能性があります

ビットコインブロックチェーン上のスマートコントラクトの潜在能力は、ネットワークの影響範囲をさらに拡大します。この作業の初期のリーダーの1つは、Stacksであり、これはビットコインの第2層で、ビットコインエコシステムにスマートコントラクト機能を導入し、金融、ゲーム、ソーシャルアプリケーションを含む分散型アプリケーション（dApp）を提供します。TVL（13）のコストはわずか2000万であり、Stacksは依然として試験的なプロジェクトと見なされることができます。より大きなスマートコントラクトプラットフォーム------例えば、イーサリアム、その最大の拡張ソリューション、ソラナ------は、それぞれ300ドルを超えるTVLを維持しています。昨年、このプラットフォームは開発者の大きな関心と注目を集め、90以上のDapp（14）と43人のフルタイム開発者（15）を持ち、すべてのスマートコントラクトプラットフォームの中で28位にランクインし、Lido、Chainlink、The Graph、XRPを上回っています。全体として、オーディナルとStacksの初期の進展は、ビットコインがデジタルアートやコレクションから、スマートコントラクトにプログラム可能な資産まで、潜在的な関連性を持つことを示しています。これらの新しいユースケースは、新しい最終ユーザー（アーティスト、開発者、投機家、コレクター、またはゲーマー）をネットワークに引き込む初期段階にありますが、ビットコインが増大する活動と開発者の関心をこれらの分野で長期的にグローバルな意味を持つ魅力に変換できれば、私たちはそれが新しい分野への投資（例えば、670億ドルのアート市場（16）、3720億ドルのコレクション市場（17）、2270億ドルのビデオゲーム市場（18））からも利益を得ると考えています。

ユースケースの進展

ビットコインの金のデジタル対応物としての普遍的な地位から、支払い手段としての使用、さらには他の分野での潜在的な関連性に至るまで、ビットコインの実用性と重要性はすでに進化しており、今後も進化し続けるでしょう。現在、私たちはビットコインが価値保存手段として成長し続け、世界の金投資市場のより大きなシェアを占めると予測しています。将来的には、ライトニングネットワークなどのスケーリングソリューションが大規模に採用されると仮定すると、ビットコインの支払い手段としての使用はネットワークのより大きな市場を開く可能性があり、ビットコインが最初で最も信頼できる暗号通貨としての地位は、他のスマートコントラクトプラットフォームに対する強力な競争相手となる可能性があり、いくつかの新しい市場の機会を解放することができます。

ビットコインの潜在市場は粗く推定されることしかできず、この推定を提供する際には自然に大きな不確実性が存在します。なぜなら、ビットコインは単なる資産であり、金や法定通貨の市場シェアを獲得するために他の暗号通貨（または未知の未来の革新）と競争する必要があるからです。さらに、オーディナルの経験が示すように、開発者が将来どのようにビットコインネットワークを適用するかを予測することは困難です。それにもかかわらず、グレースケールの研究はビットコインの持続的な成長のさまざまな道に対して楽観的です。

参考資料：

1. 2023年8月時点で、残高が1ドルを超えるビットコインアドレスは約4000万件あります；出典：Coin Metrics。
2. ビットコインフォーラム、2010年8月27日。
3. 2023年9月7日現在。
4. 2022年の地上の金のストックに関するデータは、世界金協会からのもので、現在の市場価格で評価されています。
5. Chivoはスペイン語のデジタルトークンウォレットです。
6. 詳細は「エルサルバドル：2021年の第IV条協議のためのスタッフレポート」、国際通貨基金、2022年1月を参照してください。
7. CoinDesk。
8. グレースケールの推定は、2022年または最新の利用可能な年の国別データに基づいています。
9. 例えば、ウルグアイでは、IMFの金融健全性指標によると、預金の約75%と貸出の約65%が外貨建てです。
10. Dune Analytics。
11. Coin Metrics。
12. Dune Analytics。
13. 総ロック価値（TVL）は、スマートコントラクトに預けられたデジタル資産のドル価値の指標です。
14. Stacks。
15. Electric Capital Developer Report。
16. UBS and Art Basel。
17. HSBC。
18. PwC。