CEXリスク評価ガイド：3つの指標で危機を予測

原文作者： CryptoVizArt, Glassnode

原文编译：南枳，OdailyNews

要点概括

1. 取引所は依然としてデジタル資産業界の中心であり、ほとんどの取引がここで行われている；
2. 実体調整データに基づく評価によれば、BTCの活動の54%が取引所への入金または出金に関連している；
3. FTXの崩壊からの教訓を踏まえ、異常な取引所活動を評価するために、内部送金率、取引所依存率、巨大な出金率の3つの指標を導入した；
4. この取引所リスクフレームワークを利用して、Binance、Coinbase、Huobi、FTXを評価し、さまざまな取引所のオンチェーン行動の概要を提供する。

取引所残高

CEXの保有量は2020年3月に320.3万BTCのピークに達し、その後は着実に減少している。今週（8月末）、取引所の残高総量は5年ぶりの最低水準である225.6万BTCに達した。これらの取引所残高は、取引所に直接関連するウォレットを考慮しており、専用の保管者やETFツール（GBTCやMicrostrategyなど）は含まれていない。

このグラフの顕著な特徴は、上位3つの取引所が支配的であることであり、2019年初頭から約150万BTCを保持している。現在、これらの取引所の保有量は以下のように推定される：

• Binance 69.12万BTC

• Coinbase 43.98万BTC

• Bitfinex 32.07万BTC

失われたと見なされる145.7万BTCを除外すると、取引所の準備量は流通供給の11.8%で231万BTCに達し、毎日のオンチェーン移転量は12.2万BTC（0.6%）である。

この12.2万BTCの取引量の中で、取引所への入金または出金が54%以上を占めている（毎日約6.73万BTC、通常は入金と出金がそれぞれ半分ずつ）。したがって、取引所への資金の流入と流出の観察は、通常、非常に豊富な情報を含んでいる。

資金の流動分析

流動の規模を理解した後、実体と取引所間の流動資金をより深く研究することができる。下の図では、取引所の流入と流出量を合計し、取引所資金流（90日平均）という単一の指標を形成した。

ここでは、取引所の資金流動が総量の54%を占めており、マクロ的な上昇トレンドにあることがわかる。取引所の割合は2021年6月に58%に達し、その後、世界的な金利の急上昇、流動性の引き締め、そしてその後の熊市により急激に減少した。2022年10月、世界の流動性と市場がFTX事件の影響から回復するにつれて、支配的な地位が再び上昇した。

オンチェーン取引流動の支配的な地位を4つの部分に分解することができる：

1. 取引所に関連しないオンチェーン取引量（実体調整）。
2. すべての取引所関連の流動（流入と流出）。
3. 鯨と取引所間の資金流動：鯨（1,000 BTC以上）と取引所間の資金移転。
4. 取引所間の流動：ある取引所から別の取引所への資金移転。

取引所間の流動は比較的安定しており、オンチェーン取引量の約7.5%を占め、2021年6月には11.7%のピークに達した。一方、鯨と取引所間の流動は最近、新たな歴史的高点に達し、17.9%となった。

私たちが見たように、取引所関連の流動（54%）は現在、歴史的最高水準に近づいている。

取引所リスク分析フレームワーク

報告の第一部は、ビットコインエコシステムにおける取引所の支配的な地位に関する見解を確立した。しかし、FTX事件の後、取引所は取引相手リスクの源にもなり得る。

次の部分では、個々の取引所の関連リスクを分析するためのフレームワークを構築することを目指す。このセクションでは、FTXデータセットを将来の高リスク状況の参考点として使用する。Coinbaseの支配的地位、そしてBinanceとHuobiに関する最近の市場コメントを考慮し、これらの取引所に関連するデータを提供し、比較のために使用する。

このフレームワークを構築するために、3つの指標を使用する：

1. 内部送金率 - 一定期間内の内部送金と総準備の比率。
2. 取引所依存比率 - 取引所間の流動の程度（取引所間の送金）。
3. 巨大な出金比率 - 大規模な実体が資金を加速的に引き出す指標。

内部送金率

最初の指標は、取引所内部のウォレット送金額と取引所の総準備残高の比率である。すべての取引所と資産間で比較可能な指標を提供するために、出力値の範囲は0-1の間である。

その核心的な考え方は、7日間に取引所内部での送金が100%を超える場合を特定することである。この状況が長期間にわたって持続し、さまざまな資産タイプにわたる場合、資金管理の不適切な警告信号となる可能性がある。

FTXの場合、彼らのビットコイン内部送金率は2021年3月から1.0を維持し、2022年11月の崩壊まで続いた。私たちは、BTC、ETH、USDC、USDTの4つの最大資産を考慮した「総合リスク」スコアも示している。

他の3つの取引所と比較すると、いくつかの取引所特有の微妙な違いが見られる：

• Binance（左上）：市場の激しい変動の間、すべての資産で内部送金率が突然のピークを示し、その後急速に低下した。これは市場の反応であり、持続的ではなく、新しい入金と出金処理の結果である可能性が高い。
• Coinbase（右上）：USDCを除いて1.0を長期間維持し、内部送金イベントはほとんどない。これは、Coinbaseが発行者Circleと提携し、USDCの主要な入出金場所であることに関連している可能性が高い。
• FTX（左下）：ビットコインの内部送金率は取引所の崩壊前の14ヶ月間、高リスクゾーンに入っていた。事後的に見ると、これはAlamedaが顧客資金を侵占した結果である可能性が高い。
• Huobi（右下）：この取引所はBinanceと類似のボラティリティ関連の活動を示した。

下の図は、これら4つの取引所の4つの資産における内部送金率を比較している。ここでは、5%の閾値を使用して潜在的な高リスクイベントをマークしている。この観点から見ると、BinanceとCoinbaseは内部の「変動」がほとんどない。

現在わかっているように、FTXはさまざまな理由で指標が突出しているが、すべて悪い理由である。

Huobiの状況は中間に位置し、その内部送金率はBinanceに類似しているが、取引所の 資産残高が徐々に減少しているため（分母が減少）、ボラティリティが大きくなっている。

取引所依存率

取引所の潜在的リスクを測定するもう一つの指標は、取引所トークンが他の取引所から頻繁に流入または流出することである。これは、これらの取引所間の流動性に高い依存度が存在することを示す可能性がある。

前の部分と同様に、私たちは市場の上位4つの資産のこの比率を計算し、出力値を-1から1の範囲に制限した。比率が正数（純流入）か負数（純流出）であるかを確認することで、資金の方向を調べ、資金の出所と目的地を調査することができる。

この指標の大幅な負値は、資産がその取引所から急速に流出し、別の取引所に流れていることを示しており、この状況が一定期間続くと警報を引き起こす可能性がある。

上記の取引所の上位4つの資産を振り返ると：

• Binance（左上）：すべての資産が中立またはゼロに近い依存率を示しており、Binanceの残高に対して他の取引所からの流入または流出の資金が少ないことを示している。2022年9月以降、USDCの流入率が高く、CoinbaseからUSDCを取得している可能性がある。
• Coinbase（右上）：Binanceと同様に、すべての資産が中立の依存率を示している。しかし、2022年9月以降、USDCの流出率が高い。これは、過去12ヶ月間に大量のUSDC供給がCoinbaseからBinanceに移動したことを示している。
• FTX（左下）：取引所の崩壊前に、すべての4つの資産の依存率が顕著に負であった。これは、投資家（およびAlameda）がすべての主要資産を他の取引所のアカウントに移動していることを示している。
• Huobi（右下）：Huobiのこのリスク指標を評価すると、すべての資産の依存率が大きな負値であり、Huobiが他の取引所に対して純流出していることを示している。

再度、総合依存率を示し、BinanceとCoinbaseの依存度が非常に小さく、-5%またはそれ以上であり、他の取引所からの行動が大部分独立していることを示している。

一方、FTXとHuobiの総合依存率は負であり、他の取引所で活発な実体がこれらの実体から資金を引き出していることを示している。

ビットコイン鯨出金率

最後の指標は、ビットコイン鯨が出金を加速しているかどうかを監視するものである。このパラメータは、週ごとの鯨の総出金量と取引所のビットコイン残高との比率である。

鯨出金率に加えて、この指標の歴史的平均値も長期的な基準として示している。

• 過去2年間、CoinbaseとBinanceの鯨出金率は非常に低く、長期平均は5%未満である；
• FTXにとって、鯨出金率の急上昇はLUNAと3ACの崩壊から始まり、取引所が倒産するまで高い水準を維持していた；
• Huobiに関しては、2023年6月まではリスクが比較的低かった。最近数ヶ月で、HuobiのBTC残高に対して鯨の出金率が持続的に上昇している。これは、HuobiのBTC残高が持続的に減少する要因となり、この指標は反射的である。

結論

FTXの失敗はデジタル資産業界に警鐘を鳴らし、取引相手リスクがCEXや保管機関に依然として存在することを示している。事後の認識を指針として、私たちは3つの指標を提案し、オンチェーンデータとマーククラスターを利用して、取引所内のいくつかの潜在的リスクに関するシンプルな見解を提供した。

内部送金率、取引所依存率、鯨出金率を通じて、CoinbaseとBinanceのオンチェーンデータは類似しており、安全であることがわかった。不幸なことに、FTXは注目すべきリスク指標の典型的なケースであり、Huobiにとっては、主要な4つの資産であるBTC、ETH、USDT、USDCの残高が持続的に減少することで、これらの指標が悪化し、一定の注意が必要であることを示している。