詳細な分散型オーダーブックの解説：価格設定の質と資金の安全性の最適な組み合わせ

著者：ELLA、KEONE

編纂：深潮 TechFlow

DeFi Summer の盛り上がり以来、暗号トレーダーは Uniswap のような DEX や Binance のような CEX で取引を行ってきました。しかし、DEX は主に AMM の形で実現され、CEX は主に指値注文簿（LOB）の形で実現されています。トレーダーは通常、AMM の価格設定がシンプルで、資産を中央集権的な参加者に委ねることを避けられる一方で、CEX LOB は活発なマーケットメーカーからのより正確な流動性を提供し、トレーダーにとってより良い価格設定を提供することを発見します。

AMM での流動性マイニングや LOB でのより豊富な情報取引など、両者の取引所間には他のトレードオフが存在しますが、これらのトレードオフはどのプラットフォームで取引を行うかを決定する際に一定の役割を果たしますが、価格設定が最も重要な要素です。したがって、自然な疑問は、なぜ中央集権的な取引所を非中央集権化しないのかということです。非中央集権的な LOB は、dapp の非保管の利点を実現しつつ、完全な注文簿が提供するより良い価格設定を提供する明らかなゲームチェンジャーとなるでしょう。

詳しく見ていきましょう。

自動マーケットメーカー：暗号ネイティブ流動性

AMM は、資産ペア間で交換を行うことを許可するオンチェーンプログラム（スマートコントラクト）です。これを実現するために、ペアの流動性プールを維持し、これらの流動性プールが交換の施設として機能します。資産の価格は通常、著名な第一世代 AMM 曲線公式 x*y=k によって決定され、この公式は Uniswap v1/v2（定常製品マーケットメーカー）などの DEX によって初めて導入されました。他にも、定常総和マーケットメーカー、定常平均マーケットメーカー、そして（より一般的に）定常関数マーケットメーカーなどの他のタイプの AMM がありますが、資産の変換比率を公平に決定するために不変の公式を維持するという概念は同じです。

以下は UniV2 における AMM の価格設定が機能する簡略化された例です（手数料がないと仮定）：

AMM 取引を行う際、ユーザーは通常、指定された価格範囲内で流動性を提供します。この範囲は比較的狭い場合もあれば、0 から無限大までの全範囲の場合もあります。どちらの方法を選択しても、資本効率の低下という問題が存在します：

• 狭い範囲の場合、価格が範囲内にあるときにより多くの資本が活用できますが、価格が範囲内にあるのは非常に少ない場合です；
• 幅広い範囲の場合、資本が分散され、大部分の資本が任意の時点で活用できません。

価格が絶えず変動するため、流動性提供者が狭い範囲を使用し、これらの範囲を頻繁に更新する場合にのみ、AMM 上の資本が十分に活用されます。しかし、頻繁な更新はイーサリアムメインネットで大量のガス代を必要とするため、提供者は範囲をほとんど更新しません。

この資本効率の低下の結果、エンドユーザーのスリッページが大きくなります。取引が総流動性に対して大きいほど、スリッページは大きくなり、これは流動性プールの深さがどれほど浅いかにも影響されます。以下の図からこれを直感的に見ることができます。これは典型的な x*y=k 曲線図です：取引規模が大きくなるほど、曲線上で水平に移動する距離が遠くなり、対角線がより平坦になり（価格が悪化します）。

大規模な取引の場合、経験豊富なトレーダーはしばしば CEX を選択します。

（CoinMarketCap によると、2023 年 8 月 3 日時点で、現物取引において Binance の取引量は UniV3（イーサリアム上）の 18.5 倍を超えています。）

中央集権的取引所の教訓

中央集権的取引所はほぼすべて指値注文簿の形で実現されています。指値注文簿は、価格と時間の順序で並べられた売買注文のリストです。これらの注文は価格と時間の優先順位に従って成立し、最も低い売却価格と最も高い購入価格が最初に成立します。これにより、マーケットメーカーは最良の価格を提供しようと競争します。この競争は、エンドユーザーのスリッページを低く抑える結果をもたらします。

Deribit の ETH/USDC 現物の注文簿の例です。

注文簿上のスプレッドは非常に小さくなる可能性があり、マーケットメーカーは需要と供給、新しい情報に基づいて注文を継続的に調整します。これは、マーケットメーカーが一日にわたって取引所に大量の新しい注文を送信し続けることを意味します。

Binance と Coinbase は依然として現物取引量が最も多い二つの暗号取引所であり、Deribit はほとんどの機関暗号オプション取引の選択肢です。

オンチェーン指値注文簿

頻繁に取引を行う人にとって、実行品質と資金を中央集権的な実体に委託するリスクとのバランスを取ることは難しい場合があります。

非中央集権的な LOB は、AMM と中央集権的取引所の間で最適な選択肢を提供する可能性があります：ユーザー資産を保持しながら、卓越した実行品質を提供します。

現在、オンチェーンで LOB を実現する主な課題は、十分に安価なガスと豊富な取引の環境が不足していることです。LOB には安価で頻繁な取引が必要です。なぜなら、マーケットメーカーは頻繁に価格を調整するからです。次世代の高スループット（>2k）のブロックチェーンは、完全なオンチェーン LOB をより実現可能にしています。これにより、Econia（Aptos）、DeepBook（Sui）、OpenBook/Serum（Solana）などの注目すべきオンチェーン LOB の例が生まれています。

完全な容量の LOB を実現するための第二の障害は、EVM 上で LOB を大規模に運用することです。EVM 互換の LOB は、低スリッページの非中央集権的取引を提供するだけでなく、より広範な EVM アプリケーションに対して組み合わせの機会を提供します。

最終的に、DeFi が CeFi を超えるためには、比較可能またはそれ以上のユーザー体験を提供する必要があります。トレーダーにとって、ユーザー体験の重要な側面の一つは実行品質です。オンチェーン LOB は、DeFi と CeFi の間の実行ギャップを縮小するための重要な部分です。