一文で主流のステーブルコインのメカニズムとリスクを理解する

執筆：veDAO

LUNAの暴落、シリコンバレー銀行の崩壊が引き起こした世界的な第二の暗号安定コインUSDCのデペッグなど、一連のブラックスワンイベント以降、市場は安定コインの概念に対する不信感が一つの閾値に達したようです。

中央集権型安定コイン、アルゴリズム安定コイン、あるいは部分的に分散型の安定コインに至るまで、一定の程度で洪水の猛獣として見なされています：安定性で知られるトークンが不安定になったのなら、私たちは何を信じられるのでしょうか？

実際、安定コインは暗号通貨の一つの表現方法に過ぎず、その価値は現実の通貨に連動させたり、アルゴリズムで調整することで、トークンの価値を連動物（例えば米ドル）と大体制御可能な交換範囲内に保つことが多いです。しかし、安定コイン自体が変動を避けることができるわけではありません。巨大なブラックスワンイベントに直面した場合、安定コインも連動通貨とデペッグする現象が発生します。これは、彼らがその連動価値から逸脱することを意味します。

問題の核心は、安定コインが変動するかどうかではなく、安定コイン自体に科学的かつ合理的な自己修正メカニズムがあるかどうかであり、未知のリスクに直面した際に、リスクを迅速に修復し、合理的な価値を維持できるかどうかです。

したがって、veDAO研究所は市場で一般的な安定コインのいくつかをまとめ、安定コインの分析を通じて、異なる安定コインの各自のメカニズムやリスクに対する対応方法を解読します。

中央集権型安定コイン

現在の安定コイン市場は、主に三つのカテゴリに分かれています：中央集権型安定コイン、アルゴリズム安定コイン、そして分散型安定コイン。現時点では、中央集権型安定コインが依然として市場の主流であり、ある程度まで暗号世界の基盤と呼ぶことができます。

USDC、USDT、BUSDは現在最大の三つの中央集権型安定コインです。三者ともに、オフチェーンの実体によって発行され、法定通貨の担保（つまり「本物の」米ドル）で1:1で支えられていると主張しています。

現在、USDT、USDC、BUSDの三つの安定コインは、全体の安定コイン市場の80%以上の市場シェアを占めています。Duneのデータによれば、USDTは依然として堂々たるトップで、市場の46.2%のシェアを持っています；USDCは36.7%で続き、BUSDは9%です。中央集権型安定コインは巨大な市場シェアを持っていますが、中央集権型安定コインのスケーラビリティも業界内で最も優れています（ほぼすべてのプロジェクトがUSDTまたはUSDCの取引ペアを内蔵しています）が、このような安定コインの設計は不透明であり、完全に中央集権的で、オンチェーンでの監査ができないため、中央集権型安定コインの発行数量と担保数量が一致しているかどうかを知ることはできません。私たちが祈ることは、中央集権型安定コインが本当に彼らの約束を守っていると信じることだけです。

例えばUSDTについて、Tetherは常にUSDTが保有する等価資産（現金や債券を含む）によって支えられていると主張していますが、適切な監査を提供したことはなく、義務を果たす能力を「証明」しただけです。

しかし、2022年6月の監査では、USDTの担保としての現金の比重はそれほど高くないことが示されました。

全体的に見て、中央集権型安定コインの担保の流動性には差異があり、極端なイベントが引き金となって取り付け騒ぎが発生した場合、USDTの担保が短時間で償還されるかどうかには一定のリスクがあります。また、ユーザー群体が過度の中央集権に対して不信感を抱いているため、市場には新たな需要が生まれました：アルゴリズム安定コインです。

アルゴリズム安定コイン

アルゴリズム安定コインはUSTとOHMを主要な代表とし、この種の安定コインは浮動的な発行と焼却メカニズムを通じて安定を維持し、外部の担保を一切持たないものです。例えば、USTの取引価格がその連動レート（つまり1ドル）を上回ると、市場参加者は新しいUSTを発行して供給を拡大し、価格を下げる動機を持ちます。逆に、価格が下がると、同様のメカニズムが働きます。

アルゴリズム安定コインの致命的な弱点は、下落のスパイラルです。AMPLの場合、コイン価格が下落圏に入ると、保有者は保有数量が減少することを予期し、AMPLを売却することを選択する可能性があり、AMPLの価格はさらに下落し、最終的には極めて低い価格にまで下がります。USTについては、私たちはすでに死のスパイラルの歴史的瞬間を目撃しました。部分的にUSDCによって支えられているアルゴリズム安定コインFRAXが急激な下落時に死のループを回避できるかどうかは、時間が証明する必要があります。

アルゴリズム安定コインの核心的な問題は、価値の担保がないため、より投機的な製品に近く、取引やDeFiなどのアプリケーションシーンでは、安定コインの役割を果たすのが難しいことです。

最後に、現在徐々に市場の支持を受けている分散型安定コインがあります。

分散型安定コイン

分散型安定コインはDAIを代表とし、DAIは分散型で米ドルに連動した安定コインで、Maker DAOによって発行されています。DAIは過剰担保メカニズムに基づいており、ユーザーは異なる形式の担保（例えばETH）を金庫に預けることでDAI安定コインを発行できます。ユーザーは、担保のポジションが過剰担保であることを維持する必要があり、担保が設定された担保率を下回ると（担保率は担保資産によって異なります）、担保は清算される可能性があります。

中央集権型安定コインと比較して、分散型安定コインにはいくつかの利点があります：

• 誰でも分散型安定コインの発行に参加する機会があります。

• 担保状況はブロックチェーン上で公開されており、透明性があり、改ざんできず、流用できません。

• ブロックチェーンプロトコルを主要な実行者としているため、人為的な操作の可能性は非常に低いです。

• DAO（分散型自律組織）を使用しており、保有者の利益により適合しています。

• ブロックチェーンプロトコルに基づいて発行された分散型安定コインは、規制リスクが比較的低いです。

しかし同時に、分散型安定コインにもいくつかの欠点があります：

• 大多数が過剰担保を採用しており、資金の使用効率が低下します。

• 清算メカニズムがあり、一定程度で参加者の理解のハードルが上がります。

• 中央集権型安定コインとの関係を断つことができず、分散型安定コインの担保の中には、中央集権型安定コインの重要な構成要素が含まれています。2023年3月にシリコンバレー銀行が倒産した際、USDCがデペッグし、その影響でDAIも数日間デペッグし続けました。

分散型と分散型の新しいプレイヤーHOPE

分散型安定コインの問題に対処するため、後発のHOPEは幾つかの改善を行いました。公式の定義によれば、HOPEは「BTCとETHの準備に支えられた価格付けトークンであり、多段階成長計画から分散型安定コインに進化したもの」です。

具体的な運用ロジックは三つの段階に分かれます：

• 第一段階：$HOPEは発展初期にBTCとETHを支えとして、トークンの発行と焼却を行います。1枚のHOPEを生成するには、対応する数量のBTCとETHを準備する必要があります。この過程で、HOPEは毎分Binance、OKX、CoinbaseからBTCとETHの始値、最高値、最低値、終値などを取得し、平均値を計算してHOPEの実際の価格を決定します。
• 第二、三段階：$HOPEの資金準備プールには、より多くの安定コインが追加され、準備プールの資金が$HOPEの時価総額の数倍に達するまで続きます。その後、BTCとETHの価格が上昇するにつれて、HOPEの価格も暗号資産の時価総額の拡大に伴って上昇し、最終的には1ドルに達します。

注目すべきは、BTCとETHの担保時価総額が上昇するにつれて、HOPEの担保価値が1ドルを超えるノードが必ず存在することですが、HOPE自身は1ドルに達した後は安定を保ち、再び上昇しないことです。

こうすることで、BTCとETHの担保時価総額とHOPEの価格の間に全体的な過剰担保の状況が形成されます。これにより、HOPEトークン自体の価値の堅実さが裏付けられます。さらに重要なのは、ユーザー個体にとって、HOPEを発行する際に過剰担保が不要であり、資金の使用効率が大幅に向上することです。

次の問題は、市場がHOPEエコシステムの実際のBTCとETHの担保時価総額の具体的な状況をどのように検証するかです。現在、HOPEは暗号資産をCoinbaseに保管し、同時に保管者のウォレットアドレス、資金の流れ、金額などの情報を公開しています。その後、HOPEは他の保管業者や保管プロトコルにも暗号資産を保管し、担保資産の分散型の程度をさらに強化し、ブラックスワンの影響を低減します。

HOPEの流動性をさらに拡大し、より多くのBTCとETHのホルダーが安心してHOPEエコシステムに参加できるように、HOPEは経済モデルにも革新を加えました：

• $HOPE：エコシステムの準備に支えられたネイティブ価格トークンで、0.5ドルの割引価格で提供され、暗号通貨市場の回復に伴い徐々に連動を実現します。

• $stHOPE：$HOPEをステーキングしたトークン化された表現です。ユーザーは$HOPEをステーキングすることで$stHOPEを取得し、$stHOPEを保有することで$LT報酬を得ることができます。

• $LT：HOPEエコシステムのインセンティブとガバナンストークンで、ユーザーをインセンティブし、HOPEエコシステムに参加し、ガバナンスを行うために使用されます。

• veLT：$LTがガバナンス権を行使する際に投票ロックされたトークン化された表現で、veLTの保有者は$LT報酬の加算を受けることができます。

現在のところ、HOPEの価格には上限が存在し、BTCとETHの担保数量および担保時価総額には無限の想像の余地があるため、HOPEエコシステムにおける担保時価総額から溢れ出る価値はLTによって担保され、LT自体の出所はユーザーが市場やHOPEエコシステムに対して期待を持ち、HOPEトークンの増持やステーキング行動から来ています。

言い換えれば、ユーザーがLTからの利益を得るためには、より多くのHOPEを保有し、エコシステムのガバナンスに積極的に参加する必要があります（veLTの行使でもLT報酬を得ることができます）。これにより、HOPEエコシステム全体の正のフィードバックループが促進されます。

さらに、HOPEはHOPEとstHOPEの間で交換、貸付、マージン取引を含む一連の完全かつ豊富なアプリケーションシーンを提供するために、四つの主要なプロトコルを立ち上げました。

• HopeSwap：イーサリアム上に構築されたAMMスワップで、ユーザーがHOPEエコシステムにアクセスするためのポータルです。ユーザーは$HOPE、$stHOPE、$LTおよび他の資産間で迅速に取引を行ったり、取引ペアに流動性を提供して$LT報酬や手数料の分配を得ることができます。

• HopeLend：複数の流動性プールを持つ非管理型貸付プロトコルです。貸し手は流動性を預けることで利息を得ることができ、借り手は担保資産を提供して過剰担保の貸付を受けることができます。

• HopeConnect：任意のアプリケーションがその上に構築および拡張できるオンチェーンの保管および清算プロトコルです。HopeCardはHopeConnectに基づく最初のアプリケーションです。

• HopeEcho：株価指数、固定収益商品、商品、外国為替など、実世界の資産（RWA）の価格を追跡する合成資産で、TradFiサービスへのアクセスのハードルを下げます。

現在のところ、HOPEの登場は、業界内の他の製品のいくつかのメカニズムを参考にし、その基盤の上に独自の革新を持ち、ユーザー個体が過剰担保を必要とせず、資金利用効率が低いという問題を実際に解決する提案を提供しています。

まとめ

実際、クラシックな安定コインが次々と疑問を呈される中で、業界内には新たな安定コインプロジェクトが誕生しています。例えば、分散型の価格分布担保を提唱するHOPEや、ユーロに連動し、Curveを深く模倣するANGLE、さらにV神に注目され、動的な償還率を設定するReflexerなどです。しかし、後者の二つは革新があるものの、ユーザー個体の過剰担保という固有の論理から逃れることはできません。この点において、HOPEは相対的に優れています。

しかし同時に、HOPEは安定コインの後発として注目すべき点がある一方で、いくつかの考慮すべき点も存在します。例えば、HOPEは全体的な過剰担保および担保資産の分散型保管の方法を提案していますが、公開された保管アドレスとHOPEエコシステムの関連性を証明する方法については、より明確な説明が必要かもしれません。また、HOPE自体がBTCとETHの実際の担保時価総額をHOPE安定コインとガバナンストークンLTに置いているため、ユーザーがLTに注目しすぎて、HOPE自体の安定コインとしてのスケーラビリティや革新性を見落とす可能性があるのではないでしょうか？

最後に、すべての非中央集権型安定コインが直面する共通の問題があります。それは、どのようにしてより多くの市場シェアとユーザー群体を獲得するかということです。この問題は、新興の安定コインプロジェクトにとって、道は険しく長いものです。しかし、市場の状況が回復し、BTCが再び30000ドルの水準に戻る中で、HOPEの今後の発展には楽観的な見方ができるでしょう。