Messari：Arbitrumの価値分析

原文：《Arbitrum Goes Into Arbitration》

著者：Kunal Goel

翻訳：BlockTurbo

Arbitrumは3月にARBトークンのエアドロップを開始し、ユーザーや支持者からの熱烈な反響を受けました。トークンの導入により、プロトコルの非中央集権的な管理権がトークン保有者によって運営されるArbitrumDAOに移転されました。

トークンの導入以来、状況は劇的に変化しました。最初の改善提案はArbitrum財団を設立し、その資金を配分することを目的としていましたが、透明性や不明瞭なコミュニケーションの問題により、トークン保有者によって拒否されました。しかし、この提案はすでに行動を取った承認に過ぎず、トークン保有者の反対を満たすことはできませんでした。懸念を抱くトークン保有者やコミュニティメンバーは、トークンの実用性や、現金流がなく、Arbitrumのガストークンでもなく、完全なガバナンスコントロールさえない状況で、なぜARBトークンが数十億ドルの評価に値するのかについて疑問を呈しました。

なぜトークン？

伝統的な金融資産の保有者（株式や債務）の権利と責任は、世界中で発行者間で大体において標準化されています。しかし、暗号通貨は発行者が各トークンに対して独自の権利と責任を定めることを可能にし、類似のプロトコル間で異なる程度の価値捕獲を許可します。これらの権利と責任はトークン経済モデルの一部を構成し、トークンとプロトコルの成功を決定する上で重要な役割を果たします。

ARBのトークン経済モデル

ARBはArbitrumDAOのガバナンストークンであり、Arbitrum OneおよびNovaネットワークに対して重要な管理権を行使します。プロトコル文書によれば、DAOは以下の内容を管理します：

• チェーンのアップグレード性と技術的未来
• DAOの国庫
• トークンのインフレ
• シーケンサーの利益------すなわち、チェーン上の操作で徴収される手数料とシーケンサーが支払うL1手数料の間の純差額
• すべてのArbitrumのソーシャルメディアプラットフォームとアカウント

プロトコルはまだ成長段階にありますが、プロトコルとDAOは選挙で選ばれたスーパーユーザーで構成されるセキュリティ委員会によって保護されており、この委員会はマルチシグを通じて迅速に行動を取ることができ、潜在的な脆弱性やリスクに対処します。DAOは選挙を通じてメンバーを変更する権利を持っています。

ケイマン諸島に登録された法的実体であるArbitrum財団もDAOを支援しています。財団は、場外協定の締結、プロトコルの成長への資金配分、ソーシャルメディアの管理などの責任を担っています。DAOはArbitrum財団の取締役を変更する権利を持っています。

トークンの導入時の供給量は100億個で、年間の最大インフレ率は2％です。初期の配分では、総供給量の7.5％、すなわち7.5億個のARBトークンがDAOの国庫から財団のウォレットに移転されました。初期のトークン配分ではこの7.5億ARBの移転は公開されていませんでした。これがトークン保有者の痛点となり、AIP-1が拒否された主な理由となりました。

ガバナンス権

AIP-1はすでに行動を取った承認であり、ARBトークンが何らかのガバナンス能力を持つかどうかについての懸念を引き起こしました。しかし、トークン保有者はこの提案を拒否し、プロトコル設計の透明性と明確性が改善される結果となり、これがトークンのガバナンス能力の所在です。財団はトークン保有者の懸念に対処するために、以下のようなさまざまな措置を講じました：

• 財団の設定とコストについてより詳細に説明した透明性レポートを発表；
• 財団への資金移転に予算と段階的解除計画を追加する代替AIP-1.1を提案；
• 財団の役割とDAOの管理についてより明確に説明するために文書を更新する代替AIP-1.2を提案。

さらに、コミュニティメンバーのAlex D.は、財団に移転されたすべての資金を返還するよう求めるAIP-1.05を提案しました。しかし、現在の投票数に基づくと、この提案は失敗する可能性が高いです。

活発なガバナンスによる直接的な改善があるため、トークンのガバナンス能力の欠如に対する懸念は実際には根拠がないようです。

キャッシュフロー

第2層（L2）プロトコルは、2つの主要な収入源を通じてキャッシュフローを生み出します：

• シーケンサーの利益は、L2ユーザーからの手数料収入と基盤層への支出の差です。Arbitrumのシーケンサーの利益はDAOの国庫に移転されます。
• シーケンサーはユーザーの取引リクエストを再配置することで最大抽出可能価値（MEV）を生成できます。現在、ArbitrumのシーケンサーはMEVを捕捉していませんが、DAOはブロック生成権をオークションすることでMEVの利益を得ることができ、分散型のソートが実現すれば可能です。Arbitrumの主要開発チームであるOffchain LabsはMEVオークションに対して慎重な態度を取り、MEVを減少させる方法を模索しています。

現在、プロトコルはキャッシュフローを配分していませんが、これらのキャッシュフローは国庫に蓄積され、さらなる成長に使用されます。現代金融において、自由キャッシュフローを生み出し、それを再投資することは、企業が高成長期にある限り良い方法と見なされます。Layer-2は高成長の業界であり、暗号通貨業界も高成長です。将来的に成長が飽和した場合、DAOは自由キャッシュフローを配分するために投票できます。

非ガス資産

ARBはArbitrum上のガストークンになることは永遠にないかもしれませんが、それはその価値の前提条件である必要はありません。非中央集権的なシーケンサー集団に移行するにつれて、ARBは将来的に他の実用性を増す可能性があります。DAOはシーケンサーにARBのステーキングを強制し、経済的にインセンティブを整合させ、不正行為があった場合には削減を可能にすることができます。これは、プルーフ・オブ・ステークネットワークのバリデーターに似ています。これにより、ユーザーがプロトコルに対してより高いセキュリティを要求するため、トークンの価値が増加します。

Optimismとの競争

明らかに、ARBトークンはそのキャッシュフロー、ガバナンス、セキュリティによって価値を持っています。主要な指標を最も近い競争相手であるOptimismと比較することで、その価値を推定できます。

日次取引量

2022年、ArbitrumとOptimismの日平均取引量はそれぞれ153,000と155,000で似ていました。しかし、Optimismの活動は主にそのインセンティブプログラムの支援によるもので、2023年1月に終了し、急激な減少を経験しました。一方、エアドロップの期待により、Arbitrumは2023年に急激な成長を遂げ、エアドロップ当日の活動量は270万に達しました。現在、Arbitrumの日平均取引量は663,000で、Optimismの302,000の2倍以上です。

日次アクティブユーザー

アクティブアドレスのトレンドは取引と似ており、Arbitrumの日次アクティブアドレスはOptimismよりも高いです。2022年、Arbitrumの日平均アクティブアドレスは27,000で、Optimismは17,000でした。現在、Arbitrumには164,000の日平均アクティブアドレスがあり、エアドロップ日のピークは612,000でした。Optimismの2023年の日平均アクティブアドレスは48,000です。

シーケンサーの収入と利益

より高い活動量により、Arbitrumが生み出すシーケンサーの収入と利益はOptimismを上回っています。2022年、Arbitrumは2200万ドルのシーケンサー収入と600万ドルの利益を生み出し、Optimismはそれぞれ1800万ドルと400万ドルのシーケンサー収入と利益を生み出しました。2023年第1四半期、Arbitrumは1000万ドルの収入と400万ドルの利益を創出し、600万ドルの収入と100万ドルの利益を持つOptimismをさらに上回りました。

TVL

2022年と2023年の大部分において、ArbitrumのTVLはOptimismを上回っています。Arbitrumの主導権はトークンの導入後にさらに強化され、ARBはそのDeFiプロトコルの重要な担保資産となりました。現在、ArbitrumのTVLは22億ドルで、Optimismは9億ドルです。

相対的評価

Arbitrumの完全希薄化時価総額は20％高いにもかかわらず、すべての主要な評価指標で著しく低いです。Optimismにはインセンティブプログラムがありますが、Arbitrumは2022年の大部分で優れたパフォーマンスを示しました。今やARBトークンを持つことで、Arbitrumは独自のインセンティブプログラムを運営し、さらなる優位性を拡大できます。

その他の要因

ArbitrumとOptimismは密接な競争相手ですが、比較は完全に正確ではありません。以下は考慮すべき追加の詳細です。

エアドロップ活動

Arbitrumはエアドロップ当日に活動量の大幅な増加を経験し、取引量、アクティブユーザー、シーケンサーの収入と利益が増加しました。分析の期間が2023年であるため、これはある程度Arbitrumの採用度指標を誇張しています。

スーパーチェーンエコシステム

Optimismはスーパーチェーンエコシステムの構築において早期のリードを持ち、CoinbaseはOP Stack上での構築を発表しました。Arbitrumも独自のロールアップエコシステムであるArbitrum Orbitを発表しましたが、重要な構築者の発表はまだありません。

ガバナンス構造の違い

ARBトークンはArbitrumのガバナンスコントロール権がOP保有者のOptimismに対するコントロールよりも大きいです。OP保有者はその市民の家とガバナンス権を共有し、シーケンサーから生じる収入を管理しています。したがって、ARBは同じ収入からOPよりも多くの価値を生み出すべきです。

結論

ArbitrumはEthereumの最大のLayer-2ソリューションであり、唯一の主要競争相手であるOptimismをすべての指標でリードしています。DAOと財団はこの小さな問題を無視し、共同で行動を取るべきであり、Arbitrumがその初期の優位性を確立することを確実にする必要があります。Ethereumの上海アップグレードの終了とともに、L2の戦いはまだ終わっていません。Optimismも独自のアップグレードを計画しており、さらなるロールアップのリリースが迫っています。