Basics Capital：なぜLSDが千億規模のビジネス領域になるのか？

著者：TIM，Basics Capital

2015年3月、激しい熊市の真っ只中で、Bitcoinは1100ドルの高値から1年が経過し、200ドルの範囲で徐々に底を固めていた。当時、北半球はまだ春の寒さが残り、Ethereumのメインネットはまだ立ち上がっていなかった。約1年の議論と開発を経て、Ethereumの初期チームはEthereumの開発を4つの大きな段階に分け、それぞれのコードネームをFrontier（フロンティア）、Homestead（ホームステッド）、Metropolis（メトロポリス）、Serenity（セレニティ）とした。

ここから、アメリカ西部のゴールドラッシュのように、開拓し、家を築き、都市を発展させるEthereumの交響曲が始まった。まさか当時のこの計画が、Ethereumの今後8年間の発展を高瞻遠瞩に導くことになるとは誰も思わなかった。今、上海アップグレードが近づく中、Serenityの最後のステップが2023年3月に完了し、静けさに帰することになる。

世界的な通貨緊縮のマクロサイクルの中で、リスク資本市場は熊市の影に覆われているが、最近LSD（Liquid Staking Derivatives）セクターが先行して動き出し、全体のトラックは過去7日間で平均40%以上の上昇を見せ、トラックのリーダーであるLidoは7日間で60%以上の上昇を記録し、高値ではすでに倍増しており、低迷する暗号市場にいくつかの緑をもたらした。

一、ETH2.0市場のステーキング状況

LSDプロトコルはETH2.0のアップグレードと共に成長したDeFi派生商品セクターであり、これまで正式に主流のDeFiの視野に入ることはなかったが、LidoのTVLがMakerDAOを超えてDeFiの首位に躍り出たことで、RocketPoolやStakewiseなどの製品の資産規模も拡大し、LSDはすでに急成長しているセクターとなった。

2020年12月1日にETHのビーコンサインのステーキングが開始されて以来、参加しているETHは1600万枚を超え、ロックされた資産規模は220億ドルを超え、検証ノードは50万近くに達し、ロックされた資産規模が最大で、検証ノードが最も多いPoS公链となった。しかし、市場価値上位5位のPoSチェーンのステーキング率と比較すると、ETHの13.28%という成績は依然として非常に初期の段階にある。

ETH以外にも、市場価値上位5位のPoS公链は60%-70%以上のステーキング率を持っており、ステーキング率の高低は公链の安定性と安全性に影響を与える。Ethereumはこの点において欠かすことのできないストーリーを持っており、上海アップグレード後、ETHトークンの解放、アービトラージの駆動、LSDプロトコルの発展に伴い、ETHのステーキング率は必ずや上昇するだろう。

仮にETHのステーキング率が60%-70%に達すれば、まだ約5倍の余地がある。現在、ETHビーコンサインのステーキング資産規模は約220億ドルであり、ETHの価格を考慮しない場合、LSDは千億規模のビジネス体量のセクターに成長するだろう。

二、LSDプロトコルの動作原理

独立したノード検証者は少なくとも32ETHを必要とし、上海アップグレード前には取り戻すことができない。ETHの検証者はブロックチェーンに新しいブロックを追加し、取引を処理し、データを保存するプロセスに一定のリスクが伴う。その中の技術的な問題は、ステーキング資産の損失や報酬の損失を引き起こす可能性があり、高いハードルが多くの一般ユーザーを排除している。

LSDプロトコルは、一般ユーザーがステーキング基盤を維持することなく、無制限にステーキングに参加し報酬を得ることを可能にする。さらに、チケット資産の設計は、ステーキング期間中のETHの流動性を解放するため、短期間で多くのユーザーと資産を獲得し、独立したセクターに発展した。

LSDのビジネスロジックには、3つの役割が含まれている：ETH Stakers、Pools、Node Operators。

StakersはETHを提供し、Poolsは収集、管理、利益の配分を担当し、Nodeはビーコンサインの署名、検証、ブロック生成を実行する。

一般ユーザーはETHをステーキングプールに預け、LSDプロトコルはプール内で収集されたETHをノードオペレーターに渡し、オペレーターは署名検証を行って報酬を得る。この段階で、オペレーターが検証作業を行う際には、検証者の秘密鍵を確認する必要があるが、もしその秘密鍵を直接ノードに渡すと、さまざまな悪用のリスクが発生する可能性があるため、SSV NetworkやObol Networkのような検証者の秘密鍵を分割するDVT（分散検証者技術）が徐々に発展してきた。

三、LSDセクターの発展

現在、ETH2.0のステーキング市場では、ビーコンサインのステーキングに参加しているETHは16,006,711枚（2023/1/12日データ）に達し、LSDプロトコルが捕獲したETHの数量は32.8%のシェアを占め、CEXでのステーキングETHの数量は28.7%、WhalesのステーキングETHの数量は23.5%、ステーキングプールのDeFiプロトコルは10.1%、その他の個別のステーキングノードは4.9%を占めている。CEXは本来の利点を持ち、中央集権的な取引所でワンクリックでステーキングできるが、LSDプロトコルはCEXを超えて首位に立つことができ、その将来の発展の可能性を示している。

LSDプロトコルセクターには、現在Lido、Rocket Pool、Stkr (Ankr)、Stakewise、StakeHound、Cream、SharedStake、Staked Finance、Frax Financeなど9つのプロジェクトが統計されている。Lidoは一手で465万枚のETHトークンを獲得し、LSDセクターの市場シェアの88.41%、全体のビーコンサインステーキング市場の29%を占め、すべてのCEXのステーキングETHの数量の合計を超えている。

各LSDプロトコル、ステーキングプール、CEXの利回りを総合的に比較すると、過去30日間の利回りのバックテストデータによれば、各プラットフォームのパフォーマンスには大きな差はなく、平均水準は5%-5.5%の間であるため、APRはビジネスの差異を生む重要な要因ではない。

最近、Frax Financeは流動性ステーキングビジネスを開始し、Fraxはプロトコルの収入の一部をFXSトークンとして購入し、ステーキングユーザーに分配する。これによりAPRは7.69%となり、高い利回りが急速に多くのユーザーを引き付け、現在ステーキングされているETHは5万枚を超え、LSDセクターで5位にランクインしている。

四、LSDセクターのエコシステム機会

前述のように、ノードオペレーターが検証作業を行う際には、検証者の秘密鍵を確認する必要があるが、もしその秘密鍵を直接ノードに渡すと、さまざまな悪用のリスクが発生する可能性があるため、分散型検証者技術DVT（Distributed-Validator-Technology）が登場した。

1. DVTセクター

DVTは検証者の鍵を複数の断片に分割し、異なるノードに分散させることで、検証作業を複数のノードオペレーターが共同で行う。単一のノードオペレーターは独立して署名検証を行う権限を持たない。これにより、ノードの悪用リスクが低減され、単一障害の問題も解決され、システムの堅牢性が向上する。現在、市場にはObolとSSVの2つの解決策が存在する。

SSV Network
SSV（ssv.network）はSecret Shared Validator技術を使用して暗号化し、非信頼ノード間で検証者の鍵を4つのKeySharesに分割する。もしそのうちの1つがダウンしたり故障した場合、他の3つがそのノードを操作でき、検証者の鍵の中央集権化の問題を解決し、Ethereumネットワークはより分散化される。

Obol Network

Obol（obol.tech）は、信頼最小化されたステーキングのエコシステムであり、分散型検証者への無許可アクセスを提供することでコンセンサスを拡張し、ユーザーが分散型検証者を作成、テスト、運用、調整できるようにする。これにより、異なる検証ノードが集まり、単一の全体としてステーキングを行う分散型検証クラスターを創出し、クラスターに参加する単一のステーキング者は単一障害を心配する必要がなくなり、検証者の正常な運用がより競争力を持つようになり、中央集権的な悪用のリスクを最大限に低減する。

2. Re-Stakingセクター

EigenLayerはEthereum上に構築されたRe-Stakingプロトコルであり、ユーザーはEthereum上で直接ステーキングする必要はなく、Eigenlayerのスマートコントラクト内でステーキングを行い、その後、サイドチェーン、クロスチェーンブリッジ、オラクルなどの他のプロトコルに二次ステーキングすることができる。これにより、アプリケーションのセキュリティが向上し、ETHエコシステム内の多くの異なるエンティティが独自の信頼ネットワークを持つため、これらの信頼層の崩壊は脆弱性の悪用やハッキング攻撃を引き起こす可能性があるが、Eigenlayerを通じて共有されるネットワークセキュリティを攻撃するにはより大きなコストが必要となる。

さらに、ユーザーがRe-Stakingを提供する際には、アプリケーションレイヤープロジェクトのステーキング収益も得られ、ネットワークセキュリティを向上させると同時に資金の使用効率も高める。EigenLayerはETH、ETHのLPトークン、stETHのLPトークンの3種類の資産のRe-Stakingをサポートする。

二次ステーキングを通じて、既存の信頼ネットワークを利用して他のインフラストラクチャやミドルウェア層を保護するというこのストーリーには広範な展望があり、LSDセクターのコンセンサスセキュリティの中心となることが期待される。

五、結論

LSDは千億規模のセクターに成長するが、これはそのビジネス資産体量に関するものであり、二次市場の取引機会はトークンの市場価値とアプリケーションシナリオを総合的に分析する必要がある。また、流動性ステーキングセクターの爆発と同時に、LSD関連の派生エコシステム、LSDプロトコル関連部品にサービスを提供するDVTやRe-Stakingセクターにもアルファの機会が生まれるだろう。

参考文献：

https://dune.com/hildobby/ETH2-Deposits

https://ethereum.org/en/staking/pools

https://twitter.com/MaiaZhao/status/1595983351671795713?s=20\&t=ktcTIA6eVAjbFO5psbvXA

https://docs.ssv.network/

https://docs.obol.tech/

https://www.eigenlayer.com/research

https://www.panewslab.com/zh/articledetails/lj7plnf0.html