MEVは良い投資機会ですか？

著者：Zixi.eth

一、MEV：最大可抽出価値

概要 MEVは元々、マイナーが抽出可能な価値（Miners extractable value）を指し、PoWにおいては、マイナーが生成したブロック内で任意に取引を追加、排除、または再配置する能力によって得られる利益を測る指標です。MEVはPoWベースのブロックチェーンのマイナーに限らず、PoSネットワークのバリデーターにも適用されます。最大可抽出価値（Maximal extractable value MEV）は、PoSにおいて、バリデーターが取引を追加、削除し、ブロック内の取引順序を変更することによって、標準的なブロック報酬やガス料金を超えるブロック生成で抽出できる最大の価値を指します。現在、MEVは一般的に最大可抽出価値を指します。

現在、イーサリアムがPoSに移行した後、任意のユーザーが32ETHをステーキングすることでバリデーターになることができます。各ブロック生成のタイミングで、ランダムに選ばれたバリデーターがブロックプロポーザーとして取引をパッケージ化し、新しい状態に実行します。その後、このプロポーザーはこのブロックを他のバリデーターに検証のために送ります。上記の説明から、バリデーターがブロック内の取引順序を調整することで利益を得るように思えますが、実際には、ほとんどのMEVはサーチャーによって調整されています。これは、サーチャーが特別なアルゴリズム技術を持ち、検索計算を行う必要があるからです。サーチャーはそのアルゴリズムを用いてMempool/プライベートチャンネルなどでプロポーザーに提出し、プロポーザーはその後、ブロックチェーンにパッケージ化します。MEVの一つの現れはサンドイッチ攻撃（夹子）です。 MEVには利点と欠点があります。 利点は、DeFiの効率を高め、サーチャーによって迅速に価格差を解消できることです。欠点は、一部のMEVがユーザー体験に極度の影響を与えることです。たとえば、攻撃を受けたユーザーは高いスリッページと非常に悪いユーザー体験に直面し、ガス優先料金の存在により、サーチャーがガス料金を大幅に引き上げ、ネットワークの混雑と非常に悪いユーザー体験を引き起こすことがあります。 図1：イーサリアムのトップ10のDeFiプロジェクトによるMEVの状況 イーサリアムMEVにおける各役割の分担。 サーチャーは公共取引プールとFlashbotsプライベート取引プールを監視し、アルゴリズムを利用して最も利益のあるブロック内の取引順序を計算し、ビルダーに送ります。この時、サーチャーはビルダーに対して最大コストを支払う意向を示す入札を行います。このコストはビルダーにのみ見え、全ての人に見えるわけではないため、オンチェーンの使用圧力を軽減します。 図2：サーチャーが公共取引プールとプライベート取引プールを監視し、アルゴリズムを利用して入札を行う

MEV-Boostをダウンロードしたユーザーは誰でもブロックビルダーになることができます。ビルダーはサーチャーからの取引を受け取り、そこから利益のあるブロックを選択し、MEV-Boostを通じてリレーに送信します。 図3：ビルダーが異なるサーチャーの入札を収集

リレイヤーはPBS分離を実現するための構成要素であり、プロポーザーにビルダーから送られたブロックをホスティングします。リレイヤーはビルダーから送信されたブロックを受け取り、最も利益のあるブロックヘッダーをバリデーターに渡します。バリデーターがブロックヘッダーを検証した後、リレイヤーは全体のブロックヘッダーをバリデーターに送信し、バリデーターの作業効率を向上させます。 PoSでは、任意のユーザーが32ETHをステーキングしてバリデーターになることができます。現在、Lidoは最大のバリデーターです。バリデーターはMEV-Boostを使用することで、複数のリレイヤーからの提案の中から最も利益のあるブロックを選択し、優先料金を受け取ります。その後、多くのバリデーターの中から1名のプロポーザーを選んでブロックを生成します。 図5：プロポーザー（バリデーター）が最も利益のあるブロックを選択して構築する MEVのいくつかの形式： 1.Dex無リスクアービトラージ。

サーチャーはオンチェーンデータを分析し、Dex内の価格差とフラッシュローンを利用して無リスクアービトラージを行います。

2.貸付における清算。

サーチャーは最速でオンチェーンデータを照会し、どの借り手が清算可能かを特定し、最初に清算取引を提出して清算手数料を受け取ります。

3.サンドイッチ攻撃

例えば、私が100万ドルでUniでETHを購入したい場合、これはUniでETHの大幅な価格上昇を引き起こします。サーチャーが最高のガス優先料金を支払う前提で、サーチャーは取引プール内を監視し、彼がETHを購入する取引の順序を私のETH購入取引の前に持ってきて、私が購入した後にすぐに売却すれば、サンドイッチ攻撃が完了します。MEVには失敗の可能性があるものの、ガス優先料金が十分に高くない場合もありますが、図から見ると、失敗のコストは総コスト（失敗コスト+成功コスト）の中で微々たるものです。

図7：MEVにおいて、失敗したMEVコストの割合は非常に小さい

二、FlashbotsがもたらすMEVトラック？

Flashbotsは、MEVによる負の外部性（例えば、オンチェーンの混雑）を軽減することを目的とした開発会社です。Flashbotsは、Flashbots Auction（Flashbots Relayを使用）、Flashbots Protect RPC、MEV-Inspect、MEV-Explore、MEV-Boostなど、いくつかの製品を発表しました。

ここでは、Auction（MEV-GETH）とMEV-Boostの2つの製品について重点的に紹介します。Flashbots Auctionが登場する前、例えば2020年から2021年初頭のDeFi Summerにおいて、イーサリアムの使用量の急増は大きな負の外部性をもたらしました。例えば、ガス料金が非常に高く、イーサリアムが混雑しました。これは、過去の通常の取引プールにおいて、ユーザーがガス入札料金をp2pで全ノードにブロードキャストし、マイナー（現在はバリデーター）が最も利益のあるブロックを計算するためです。この公開入札方式は高いガス料金を引き起こし、一般の小口投資家も高いガス料金を負担し、ユーザー体験が非常に悪化します。

さらに、オークションに失敗した（ガスが少なすぎた）取引もオンチェーンで復元され、一定のブロックスペースを占有し、最終的にブロックスペースの無駄遣いとマイナー（バリデーター）の収益の低下を引き起こし、双方にとって損失となります。したがって、Flashbotsは上記の問題を緩和するためにAuctionを設立しました。 Auction（MEV-GETH） Auctionは、プライベート取引プールとプライバシーのある入札ブロックオークションメカニズムを提供し、バリデーターが最も利益のあるブロック構築作業を信頼せずにアウトソーシングできるようにします。このプライバシーのあるプライベート取引プールでは、サーチャーはプライベートにコミュニケーションを取り、失敗に対して料金を支払う必要はありません。MEV-BoostはFlashbotsによって開発された、オンチェーンバリデーターが実行するオープンソースのミドルウェアであり、ブロックビルディング業務を完了するために使用され、PoSにおけるプロポーザーとビルダーの分離を実現します。現在、PBSはまだ実現されていないため、規模の経済と中央集権が生じています。つまり、大規模なマイニングファームは、アルゴリズムを開発して自分の検索能力を向上させる能力が高くなります。しかし、現在PBSはイーサリアムの発展の歴史に書き込まれています。 MEV-Boost MEV-Boostは、複数のリレーをリンクすることによって、最も利益のあるブロックをバリデーターに渡します。MEV-Boostは現在、90%以上の採用率を誇ります。しかし、MEVに参加するユーザーが増えるにつれて、MEVの競争が激化し始めています。サーチャーの利益は減少し、プロデューサーの利益は増加しています。現在の累積データによると、64%のMEV総利益はアルゴリズム主導のサーチャーによって占められています。また、MEVはBSCやAvalancheなどの他のチェーンにも存在しますが、他のチェーンの競争は激しくなく、天井は相対的に低いです。 図8：サーチャーの収入の粗利は約64%

SUAVE 現在のトレンドはビルダーの中央集権化であり、CR5は84.29%に達しています。ビルダーは独占的なオーダーフローを持つため（このビルダーはプライバシー機能を事前に設定しているか、またはこのビルダーがユーザーから送られた取引を選択しやすいため）、クロスチェーンで機能することができるため、ビルダーは徐々に集中しています。ビルダーの中央集権化は、イーサリアムのPoSの非中央集権性を損なうことになります。したがって、上記の問題を解決するために、FlashbotsはSUAVE（the Single Unified Auction for Value Expression）を開発しました。 図9：ビルダーがますます中央集権化している

SUAVEは独立したブロックチェーンですが、他のチェーンに挿入できるプラグインとして理解できます。他のチェーンのMempoolとビルダーを分離し、専門的な管理を実現することで、全体のチェーン効率を向上させます（複数のチェーンを設定しない場合、単一チェーンのビルダーは徐々に淘汰されます）。SUAVEはウィンウィンを実現し、ブロックチェーン自体がより非中央集権化され、バリデーターの収入が最大化され、サーチャー/ビルダーが好みを設定でき、潜在的な収入が増加し、ユーザーも最も安価な価格でプライベート取引を行うことができます。 図10：SUAVEアーキテクチャ 図11：SUAVEはクロスチェーンMEVを実現できる 図12：2020-2022 MEV収入の分割

三、MEVトラックの展望

MEV市場と利益率 Flashbotsの統計結果によると、2022年にイーサリアムのトップ10のDeFiプロジェクトで累計70K ETH、すなわち1.33億ドルの収入を得ました。これは2021年の牛市における累計収入188K ETH、4.75億ドルから大幅に減少した理由は、オンチェーン取引がベア市場に転じたこと（全チェーンのdex取引量が2021年の$1575Bから2022年の$1255Bに減少）、オンチェーンのレバレッジが低下したこと（清算による爆発もMEVの利益源の一つですが、下落が大きいため、オンチェーンのレバレッジが低下しました）などです。しかし、全体の粗利益率は向上し、2021年の61%から2022年の65%に上昇しました。これはFlashbotsの普及がサーチャーの粗利益率を向上させたためです。MEVはオンチェーンの活発度/取引量に高度に依存しており、オンチェーンの活発度/取引量は市場の影響を大きく受けます。例えば、2021年の牛市では、全体の収入の天井は4.76億ドルでした。 図13：牛市ではオンチェーンに機会が満ち、MEV市場は大きいが、ガス料金は非常に高く、利益率は低い；

ベア市場では取引量が低く、MEV市場は小さいが、高額なガス戦争はなく、利益率は高い MEVは強力なキャッシュフローのトラックです MEVは強力なキャッシュフローのトラックであり、周期（オンチェーン取引量など）と高度に正の相関があります。2022年のベア市場データを比較し、同様に強力なキャッシュフローのビジネスであるDeFiと比較します。マイナーに支払うコストを除外すると、2022年にイーサリアムのトップ10のDeFiプロジェクトでの全サーチャーの手取り収入は1.337億ドルとなり、この金額はブロックチェーン業界全体では非常に大きな収入と見なされます。オープンシーなどのトッププロジェクトには及びませんが、dydx、pancake、convex、maker、synthetixなどのプロジェクトよりもはるかに高い収入です。さらに、この1.33億ドルはイーサリアムのトップ10のDeFiプロジェクトのみを含んでおり、イーサリアム上の他のDeFiやLayer2+他のPOS Layer1の収入は含まれていません。選ばれた他の競合他社の中で加重PSを算出すると12.43となり、最終的に加重PSを用いてMEVサーチャーの合理的な評価を測定すると、この評価は約16.62億ドルとなります。したがって、イーサリアム全体のチェーン+Layer2+他のPOS Layer1を考慮すると、天井は16億ドルを大きく上回るでしょう。 図14：2022年イーサリアムのトップ10のDeFiにおけるMEV収入と他のdappの比較 図15：2022年MEVサーチャーの収入はオープンシーに次ぎ、dydxよりも優れており、全てのブロックチェーンプロジェクトの中で非常に高いランキングを持っています

まとめ

まとめると、MEVはブロックチェーン内で稀な強力なキャッシュフローであり、強い取引関連性、高収入だが相対的に低リスクの基盤トラックです。

MEVは特定の戦略においてクオンツやマーケットメーカーに似ていますが、カウンターパーティリスクを負わないため、MEVはクオンツやマーケットメーカーよりも安定しています（少なくとも、特定のマーケットメーカーが市場の大きな変動時に清算されることはありません）。MEVの戦略はより堅実ですが、リスクも低く、最も典型的な表現はDEXでのサンドイッチやアービトラージです。2022年のサーチャーのパフォーマンスから見ると、イーサリアム上のトップ10のdappから得られるMEV収入は1.337億ドルであり、約1/3のマイナーのガス料金を差し引くと、手取り収入は約8700万ドルとなります。他のLayer1やLayer2を加えると、ブロックチェーン全体のMEV収入は非常に高いです。

さらに、BSCを代表とする他のL1では、BSCのMEVは全体的にイーサリアムのMEVよりも小さいですが、統一された入札システムがないため、競争が激しくなく、サーチャーの全体的な純利益率は非常に高くなります。また、Flashbotsのように、Cosmosで統一市場を目指すMEVプロジェクトも見られます。

投資家の観点から見ると、MEVは典型的な株式構造プロジェクトであり、全体的にはマーケットメーカーへの投資に似ていますが、 カウンターパーティリスクが存在しないため、全体的なリスクは小さくなります。このような会社がトークンを発行する可能性は低く、退出の道は買収や配当などに限られる可能性があります。

MEVプロジェクトを評価する際の核心は次の通りです：

1.検索アルゴリズムの信頼性

2.ノードへの即時入札能力

3.ガスコストの管理

4.他のチェーンへの拡張など

したがって、全体的にチームの技術要求は比較的高く、典型的にはBD指向の業界ではなく、中国人に適している可能性があります。

したがって、MEVに類似した会社に投資する際、第一ラウンドや第二ラウンドの評価が低く、チームのレベルが高い場合は、レイアウトを検討することができます。私たちのポートフォリオのいくつかにとって、これは追加のビジネスとなる可能性があります。

例えば、Blocksecはダークプールを監視し、ハッカーの阻止を行う際に、先行する上で非常に有利です。アルゴリズムを改良し、先行の利点を利用すれば、理論的にはMEVトラックに参入することが可能です。例えば、Chainbaseも取引のAPI統合を行っており、十分なアルゴリズムを抽象化すれば、理論的には独自のMEVアルゴリズムを作成し、自分のノードに基づいてMEVに参入することができます。