また熊市が来ましたが、暗号通貨において価値投資は再現できるのでしょうか？

著者：傅卓蕊

出典：律動 BlockBeats

2021年の牛市が始まった頃、最も多く言及された名前は、キャシー・ウッド（木頭姐）とバフェットでした。もちろん、バフェットは暗号通貨業界においては、彼の否定的な発言から多くの批判を受けていました。最も狂乱した時期には、ARKのキャシー・ウッドは神のように崇められ、バフェットは時代に取り残された存在として軽視されていました。当時、子供たちが米国株のテスラで得た利益を見て、「バフェットもたいしたことない」と心の中でつぶやくことができたのです。山寨コインの過激な変動は言うまでもありません。

当時の市場の感情はどれほど誇張されていたのでしょうか？あるインフルエンサーが自作した「バフェットの手書き辞任状」が、主要なテクノロジーメディアによって検証なしに直接発表されるほどでした。当時の人々は、株の神が老いて新しい世界の論理についていけないと信じていました。

しかし、バブルが崩壊し流動性が収縮した後、私たちが木頭姐の利益を見てみると、すでに60％以上も回撤していました。一方、バフェットおじいさんは依然として驚くほど安定していました。二次市場での苦闘において、回撤はプレイヤーが最も避けたい事態です。では、株の神の安定性は私たちにどのような考察をもたらすのでしょうか？

2020年1月から2022年5月までのバフェットとキャシー・ウッドの資金回収率の比較、出典 Twitter@CharlieBilello

価値投資の出現

もし1930年代のベンジャミン・グレアムが2022年末に最新のApple Watchをつけて、暗号通貨取引のCeFiやDeFiプラットフォームを開いたら、彼は眉をひそめて微笑むかもしれません。「皆さん、慌てないで。この問題は私が解けます。」

1920年代のアメリカでは、株式市場は債券市場ほど成熟しておらず、新興のニッチ市場でした。この市場には投資家はほとんどおらず、大半はトレーダーでした。トレーダーの中には専門家も一般市民もいて、「経済学者」たちが幅を利かせ、「韭菜」たちもスター基金マネージャーの発言を追いかけていました。当時はまだ価値投資は存在せず、皆の取引方法は基本的に「テクニカル」でした。動向を見て、上昇を追いかけるというものでした。早くから金融市場に入ったグレアムは、企業の財務報告を分析することでこの市場で成功し、すぐに大Vやスター・マネージャーとなり、彼が運営するファンドは一時100％以上の利益を上げ、3年間でファンドの時価総額は6倍になりました。

この咆哮する20年代（Roaring Twenties）では、ゲイツビーがデイジーに夢中になり、多くの一般市民は株式市場の恩恵の神話に依存し、一夜にして大金持ちになることを期待していました。

グレアム

1929年、グレアムはすでに百万長者（今日の億万長者に相当）で、大きな勝負をする準備をしていました。なぜなら、当時最も有名な経済学者オーウェン・フィッシャー（貨幣主義の権威）が同年10月の株式市場のバブル崩壊前に、株式の価値はまだ適正に評価されていないと自信満々に言っていたからです。

1929年10月24日から、米国株は急落を始め、悪名高い大恐慌が始まりました。大Vも韭菜も逃れることはできませんでした。オーウェン・フィッシャーとグレアムの資産は大きく減少しましたが、グレアムのファンドは市場が74％損失を出す中、70％の損失にとどまりました。しかし、これでは彼の数日間で蒸発した富を救うことはできませんでした。グレアムはニューヨークの豪邸の使用人を解雇し、離婚して再婚し、再び離婚し、混沌とした時期を過ごしました。その後、グレアムは痛感し、コロンビア大学で教えながら自らの価値投資の理念を整理し、『証券分析』を出版し、正式に価値投資の時代を切り開きました。

その後の半世紀、グレアムの弟子であるバフェットなどが価値投資の理論を用いて投資を行い、一世代の投資の達人を生み出しました。

当時の株式市場は、ある意味で今日の暗号市場と似ている部分があります。では、株式分析に用いられる価値投資は暗号にも適用できるのでしょうか？

価値投資は非常にシンプルですが、世の中は複雑です。

グレアムの価値投資は非常にシンプルであり、バフェットもその理論のシンプルさを活かして、しばしばナプキンの裏で計算を行っていました（napkin valuation）。バフェット自身は、数ページにわたるモデルや各種感度分析を行ったことはなく、資産価格設定や株価の証明において、株の神の操作は常にシンプルでした。

『証券分析』で示された価値投資の計算式は次の通りです：V = EPS * [8.5 + (2*g)]。

当時、グレアムのPEは8.5で、成書の時代には成長率のない企業のPE値に適用されました。その後、PEは一般的に企業の価値に沿って変化しました。新興企業に対しては参考となる企業指標が少ないため、ニューヨーク大学の著名な教授アスワス・ダモダランは、新興業界のPEを大まかに示したリストを作成しました。この価値投資の計算も少し変遷を遂げています。

ダモダランが示したPEの参考、出典NYU

今日において、価値投資は少し変化しましたが、本質は依然として、株式市場で価値が未評価の証券を探し続けることです。モデルや計算でよく使われる指標にはPE、PB、EPSなどがあります。最も重要なのは、安全マージン（Margin of Safety）を確保することです。つまり、企業の価格が内在価値を上回ることです。バフェットは少なくとも25％の安全マージンを推奨しています。

価値投資の理念と実践は、世代を超えて価値投資の達人たちによって受け継がれ、十年を基盤にして、牛市と熊市を超える鉄のような原則となりました。しかし、2020年に米国株が底を打つ前、価値投資家は一時的に新興テクノロジー企業への投資を崇拝するファンドに押しつぶされ、リターンは成長ファンドに大きく劣っていました。当時、最も注目を集めていたファンドの一つである木頭姐のARKや、当時リターンが最も高かった株の一つであるテスラの急成長は、価値投資とは大きく異なる論理を用いていました。私たちの時代のテクノロジー株の多くは、上場前後に利益を上げておらず、PEは数十倍、あるいは数百倍に達することもありますが、これがこれらの企業や株の爆発的な成長を妨げることはありません。ARKの核心論理は、爆発的な成長を持つテクノロジー株に重きを置くことです。テクノロジーが爆発する時代において、このようなファンドは短期間で驚異的な成果を上げました。指数成長の企業は価値投資ファンドにとって安全マージンの範囲外にあるため、価値投資家はこうした企業を全く見ないかもしれません。

中国においても、価値投資を重んじる高瓴の張磊は、イェール大学のデビッド・スウェンソンに師事しましたが、クラシックな価値投資の手法を完全には踏襲せず、「価値」に対する見解を再発表し、「値」があれば、価格が高くても購入できると考えています。そのため、高瓴は以前、年々利益がマイナスの高成長株であるBilibiliや拼多多などに重きを置いていました。同時に、張磊は前期の調査が非常に重要であると強調しており、これはもう一人の創業投資を貫く李録の考え方にも少し似ています。

この感覚は20年前にアマゾンに投資した論理に似ています。アマゾンはドットコム崩壊前に株価が年々上昇していたため、悪い投資とは言えませんでしたが、設立から7年後に初めて黒字化し、その利益は非常に薄かったのです。

対照的に、バフェットのポートフォリオは数十年にわたって変わりません。バフェットが市場を上回った数銘柄：80年代のコカ・コーラ、2016年のアップル、2022年の台積電は、以下の特徴を持っています：相対的に低いPE、業界のリーダー、豊富な利益、安全マージン、良好な配当。

株の神にとって、株を売買することは特別なことではなく、最も重要なのは長期的に利益を上げる質の高いビジネスを持つことです。株の神は一般的に現金を手にしており、「危機はチャンスである」と信じています。適切なタイミングで質の高い資産を購入するための現金がなければ、それは投資の失敗に等しいのです。

バフェットは技術を排除しているわけではなく、技術が彼の指標に合うかどうかを重視しています。株の神が手がけたアップル社は投資のクラシックの一つです。2021年、バークシャー・ハサウェイはブラジルのフィンテック破壊者であるNu Bankに投資しましたが、Nu Bankは2023年に自社の暗号通貨を発表する予定です。

バフェットとパートナーのマンガーは暗号通貨に対して公然と冷笑しており、この資産の背後には実際の価値がないと考えていますが、株の神はブロックチェーンの技術や論理には反対していません。

私たちの時代の最も優れた価値投資の実践者が暗号市場を認めていないのであれば、価値投資の理念と操作は暗号通貨のプロジェクト分析に適用できるのでしょうか？

暗号通貨の定義は難しく、価値投資も難しい

まず、投資前に投資対象の定義が重要かもしれません。なぜなら、そうすることでその投資対象がどのような性質や法則を持っているかを理解できるからです。

暗号通貨はどの資産クラスに属するべきかは、規制当局、投資家、ユーザーがまだ明確に理解していないことです。あるいは、暗号通貨は独自の資産クラスを持つべきかもしれません。国際決済銀行や各中央銀行をはじめとする規制当局の目には、暗号通貨は「暗号資産」（cryptoasset）と呼ばれています。そのため、中央銀行や財務省は暗号通貨を流通通貨として認めていません。暗号通貨の入金リスクなどは、確かにいくつかの通貨の基本的な要件を満たしていません。これは中央銀行が発表した文書にも、政府の暗号通貨の定義にも反映されています。例えば、米国SECがFTXを告訴した文書には、SECがFTTを以前のbuy and burn活動を通じて、実際には証券として扱うべきだと考えていることが示されています。もしFTTが証券として定義されれば、BNBも同様の属性を持つ可能性があります。証券はSECの規制を受けますが、商品契約はそうではありません。現在、米国は法律Commodity Exchange Actを通じて、ビットコインやイーサリアムなどの仮想通貨を商品として定義しています。

暗号通貨は確かに商品属性を持ち、外国為替市場の属性も持っています。商品や外国為替市場の取引価格は、資産の需給によって決まります。商品と同様に、商品の価格は特定の原材料（金、石油など）の単位を反映しており、一対一の関係があります。暗号通貨の各トークンも独自の価値を反映しています。商品とトークンの取引はペアで行う必要があり、現在も周期的です。また、高インフレの状況下で、商品と暗号通貨は投資家にとってある意味でインフレ対策と見なされています。現在、商品として存在する暗号通貨は、規制が比較的緩やかです。もし暗号通貨が証券として定義されれば、暗号通貨はより透明な財務報告を提供する必要があり、その価格の変動が投資家が期待する価値の反映となるでしょう。

それでも、暗号通貨は厳密には「電子ゴールド」と呼ぶことはできません。暗号通貨の価格変動が商品と時折似た動きをすることはありますが、完全に一致するわけではありません。ある学者（Lawuobahsumo et al.、2022）は、この相関関係は市場の他の環境要因の波及効果である可能性が高いと述べています。

では、通貨としてはどうでしょうか？暗号「通貨」はFOREXの論理を使用できるのでしょうか？

暗号通貨の核心論理は、創設当初から中央集権的な通貨の遅延性を解決し、取引をより迅速かつ便利にし、インフレに対抗することです。その後、さまざまな派生の暗号「通貨」が登場しましたが、多くは流通通貨の属性を持たず、むしろ企業やプロジェクトの「株式」のように見えます。法定通貨自体も、ある程度国家の主権価値を反映していると言えますが、国債の方がより良い類似物です。

しかし、ある学者（Liang et al., 2019）は、現在の暗号市場は株式市場により似ており、FOREX市場とはあまり似ていないことを比較によって発見しました。二者は24時間取引されるという点では共通していますが、FOREXの取引対象は国家の法定通貨とその派生品であり、各法定通貨は本質的に特定の国や地域の貿易の流動的な手段です。逆に、暗号通貨は各通貨の背後に実際の用途が異なります。

このため、暗号通貨は証券の分析に適した論理を使用して分析できると言えるでしょう。なぜなら、暗号通貨と米国株の非常に高い相関性が目に見えるからです。しかし、Isah and Raheem (2019)は、この相関関係の根底にある論理は米国中央銀行の緩和政策（QE）であると指摘しています。したがって、株式市場と暗号市場の栄枯は、いずれもドルの緩和や引き締めに起因しています。

ビットコインと米国株の相関性、出典Seeking Alpha

ここまで来て、筆者は、暗号通貨は商品、外国為替、米国株（注意：米国株であり、他の株ではない）の特徴を持っているが、単純に一つのグループに分類することはできないと考えています。もし分類する必要があるなら、米国株市場との相関性が最も高く、マクロ政策の影響を大きく受けています。暗号プロジェクトの財務報告を定量化できない場合、暗号市場において微視的な価値投資を使用することは難しく、むしろマクロの操作に従う方が適しているでしょう。したがって、価値投資は暗号市場においてあまり適用できないのです。

暗号における資産価格設定：価値投資ができないなら何をする？

暗号通貨における価値投資の研究は非常に難しいです。一つは成熟した定量的体系がなく、現在のところ計算ツールを提供できる専門家がいないことです。二つ目は、暗号通貨のデータが信頼性に欠けることです。米国株の財務報告は通常、虚偽の報告ができないため、人々は企業が提供する財務データを信じることができますが、暗号通貨では600万人のユーザーが単に誇張している可能性があり、実際のARPUは企業自身しか知りません。

具体的なプロジェクトのハードデータさえ信頼できない場合、どのように計算や価値投資を行うことができるのでしょうか？

現在、いくつかの学者は暗号通貨の資産価格設定モデルのハード指標を提供していますので、参考にしてください。

Hubrich (2017)は、French-Famaモデルを暗号通貨に適用し、3つの要因を使用しました。学者は、コインの時価総額、取引量、時価総額/取引量を市場の指標として使用し、各コインのインフレ「波及」効果を要因間の関係を測るために使用しました（つまり、各コインが掘り出される転換率、carry）、最終的な結論は、プロジェクトのパフォーマンスの最大の要因は市場であり、いくつかのコインの関係（carry）があり、アルファは非常に小さいというものでした。

EYも、CAPMなどが暗号通貨のポートフォリオ評価に使用できると報告しましたが、具体的にどのように使用するかについては詳細な指導を提供していません。

筆者はこのトピックに非常に興味があり、モデリングを愛好する読者や関連する研究を行っている方々と連絡を取りたいと思っています。もし私たちが暗号通貨の資産価格設定体系を開発できれば、価値投資風でもFrench-Fama風でも、素晴らしい貢献となるでしょう。

なぜ（暗号通貨において）価値投資を貫く必要があるのでしょうか？

グレアムは価値投資を提唱しましたが、彼自身は価値投資の集大成者とは言えません。リターンも悪くはありませんが、彼には他に多くの興味や趣味があり、彼自身はブレトンウッズ体制の草案にも参加し、貨幣理論における彼の業績を最も素晴らしい貢献だと考えていました。その後の数十年、米国株市場が徐々に成熟するにつれて、比較的単一の投資に興味を持つバフェットがこの理論を極めました。

グレアムの体系では、ネットが核心であり、価値のある株は必ず安く買うべきであり、まとまって買うべきです。もし上がれば大きく上がり、もし下がってもあまり下がらないのです。そして、私たちは価値投資の二つのポイントを捉えることができます：安全マージン+高価値低評価。これに基づいて、優れた資産がたくさんあっても、バフェットは必ずしも投資しないでしょう。なぜなら、それらは高価だからです。2020年、バフェットは市場のプロジェクトがすべて高すぎるため、投資するつもりはないと何度も表明しました。皆が底を打ったとき、強力なキャッシュフローを持つ株の神は買い漁りを始めました。

しかし、皆はこれがバグだと感じるかもしれません。「安い」というのは相対的な言葉であり、600ドルは100ドルに対して非常に高価ですが、60,000ドルの評価が上昇した場合は非常に安いと見なされます。価値投資は絶対的に安いことを信じています。相対的に安いのではありません。バフェットがアップルに投資したとき、その平均コストは約37ドルでしたが、今日のアップルはすでに100ドル以上です。

これらの理論を暗号通貨「投資」に移すと、私たちはいくつかの感覚を学ぶことができると考えています。つまり、普段は大市場の動きに追随しないことです。市場が高いときに追いかけないことです。プロジェクトが相対的に小さいときに、すでに正のキャッシュフローを持つ株を分散して購入し、レバレッジをかけないことです。技術は必ずしも有効ではありません。なぜなら、あなたは爆発的な技術の論理を買っているわけではないからです。必ず正の資金があるかどうかを確認する必要がありますが、これは難しい点です。具体的には、ガス/ARPU+ユーザーが利益を上げるビジネスであるかどうかを確認することができるかもしれません。下がってもあまり下がらないでしょう。市場が上がれば、自然と手元のコインの価値も上がります。熊市ではいくつかのコインを多く買いますが、現金も十分に残しておく必要があります。ミームコインには手を出さないことです。ショートはしないことです。

私たちは、暗号通貨が株式市場のように成熟していくのか、それともいつか存在しなくなるのかはわかりません。そして、上記のまとめは、暗号通貨において価値投資の信念を持ちたい友人を支持するものです。口頭で言うのではなく、実際に価値投資の核心論理を遵守することです。

少なくともバフェットは彼の投資キャリアを通じて、価値投資が依然として長生きする木であることを証明しました。ARKは2020年に152％のリターンを達成し、テスラもピーク時に695％のリターンを達成しました。2022年にはARKの回撤が65％に達しましたが、バークシャー・ハサウェイは2020年に株価が下落した際の回撤はわずか19％で、その後の2年間も輝かしい成績を収めました。2020年には約480億ドルの現金を手にして世界中で買い漁り、2022年にはバークシャー・ハサウェイの株価が再び最高値を更新しました。これは株の神が私たちに最も近い操作であり、実際にはバフェットの操作は十年ごとに同じです。株の神は何度も皆に言っています。「安く買い、良い会社を買い、買ったらホールドし、無駄な操作をしないこと。」しかし、皆はこの方法があまりにもシンプルで、シンプルすぎて取引をしないと金融の複雑さや市場の理解を示すことができないと感じているのです。