暗号投資の反省 FTX崩壊：投資管理メカニズムを最適化し、FOMOのために支払わない方法は？

著者： flowie、ChainCatcher

「前回の暗号牛市では、ベンチャーキャピタルが急いで取引を完了し、デューデリジェンスが不足していた」というのは、FTXが大規模な取り付け騒ぎを起こす前日、FTX Venturesのベンチャーキャピタルおよびビジネス責任者であるAmy WuがBreakpointのラウンドテーブルで発言した内容であり、今となっては皮肉なことに、このテーマのラウンドテーブルにはFTXの重要な投資家であるMulticoin Capitalの共同創設者Kyle Samaniもゲストの一人として参加していた。

その後のストーリーは私たちにとって非常に馴染み深いもので、Amy Wuの発言から数日以内にFTXに投資したベンチャーキャピタルはこの危機の最大の被害者の一つとなり、Multicoinの資産規模は55％縮小し、他のトップベンチャーキャピタルであるセコイアキャピタル、パラダイム、淡馬錫などの数億ドルの投資も水の泡となった。

FTX事件の真相に関する噂は完全には証明されていないが、現在の各メディアの報道を見る限り、FTXとAlamedaの関係は混乱しており、FTXとSBF個人の財務および管理に関するスキャンダルはあまりにも多い。投資機関は暗号勢力の重要な推進者として、この事件における彼らの行動は疑問視されざるを得ず、本当にデューデリジェンスを行ったのか、投資後の管理とリスク管理は失控していなかったのか？

Maverickが投資家に宛てた公開書簡にもあるように、暴雷事件の後、具体的な投資 損失を議論するよりも 重要なのは 、 投資と管理のシステムを深く反省し、最適化する時が来たということだ 。

現在、淡馬錫を筆頭とする投資機関は内部審査を正式に開始し、投資プロセスの改善に取り組んでいる。ChainCatcherも最近、数人のWeb3投資家にインタビューを行い、彼らの暗号投資における痛点や現在の暗号投資環境に対する考えを聞いた。

「FOMOがひどすぎる」

今回の著名な投資機関が一斉に「転倒」した背後には、牛市の中で投資機関のFOMO感情があまりにも強すぎたため、十分な時間をかけてデューデリジェンスを行えなかったという非常に直感的な理由がある。

FTXは3年間で5回の資金調達を迅速に行い、総額20億ドルを調達し、100社以上の投資機関が参加した。資金調達のスピードは、投資家に考える時間をほとんど与えないことを意味している。

Maverickの創設者兼CIOであるSimiao Liは、「プロジェクトが絶頂にあるとき、投資家に100の質問をする時間を与えることはない。投資しなければ他の機関が投資する。」と述べている。このような状況は伝統的なVCやPEにも存在するが、暗号業界ではより顕著である。

振り返ると、FTXが暴雷する前夜、Amy Wuはラウンドテーブルの討論で「牛市の下で、投資機関のFOMO感情がピークに達し、彼らは24時間以内に条項を提供し、投資の約束をすることができ、ほとんどデューデリジェンスを行わなかった」と明らかにしていた。

「一次市場のベンチャーキャピタルはチームやプロジェクトの財務情報にアクセスする機会があるが、ParadigmやセコイアキャピタルのようなレベルのVCがリスクを排除するためにデューデリジェンスを行えないのであれば、二次の投資はさらに難しい。」今年初め、MaverickはFTXの二次投資に接触したが、FTXの評価が高すぎることやFTTの不透明な価値捕獲に疑問を持ち、投資を見送った。

しかし、Simiao Liは「今年の初めの2、3月に戻ると、どの投資機関も相対的に評価が合理的なFTXの株式を取得する機会があれば、拒否することはなかっただろう」と認めている。

FOMO感情の中で、追随して投資する雰囲気も 非常に不健康である。FTXのBラウンドとB1ラウンドの資金調達にはそれぞれ60社と69社の機関が参加した。多くの暗号プロジェクトには、数十社の投資機関が「共同出資」している状況があり、投資リストはまるで「小説」のようである。LIFの創設パートナーであるNicole Zhangは、その時点で多くの大基金が参入していたため、投資家は容易に惑わされ、客観性を失ってしまったと分析している。

Element & Consensus Labsの創設者である王峰は、FTXに最初に接触した投資家の一人であり、幸運にも40倍の利益を得た時点で既に退出していたが、過度に保守的だったのではないかと後悔したこともあると認めている。FTXの拡張速度は皆の想像を超えており、業界では「誰を空売りしてもSBFだけは空売りするな」という言葉が流行していた。事後、彼はFTXの問題はすでに存在していたのではないかと考え、当時SBFのパッケージング能力が常識を超えていたことを思い返している。

王峰にとって、FTXなどの一連の著名プロジェクトの暴雷は、投資家に対する教訓の一つであり、暗号投資業界の常言である「乗り遅れる」「乗るのが遅すぎる」というのは、多くの場合錯覚である。誰もがFOMOしているときはリスクが非常に高いことを意味し、結局のところ、あるプロジェクトが最も急速に上昇する場合、将来的には最も急速に下落することになる。特に多くの暗号プロジェクトが完全に非中央集権化できない段階では、プロジェクトにネガティブな事象が発生すると、逃げることさえできない。この時点で、底値を狙う機会があると妄想することはさらに避けるべきである。

「FOMO感情の中で、プロジェクト側がデューデリジェンスを行う時間がなく、プロジェクトチームが市場の感情を操作し、投資家を隠蔽または欺く意図がある場合、投資家は簡単に騙されてしまう。このリスクは非常に回避が難しい。」と、赛富投資基金のパートナーであるChris JinはChainCatcherに語った。暗号ファンドにとって、ベアマーケットは思考を促進する ものであり、 この時に明確な投資戦略を策定することで、牛市においてFOMO感情に抵抗する最大の可能性を持つことができる。デューデリジェンスの観点から、現在、セコイアキャピタルはLPに対する公開書簡の中で、四大監査法人の一つに初期のスタートアップの財務諸表を監査させることを述べている。

また、創業チームの背景に対するより深いデューデリジェンスは明らかなトレンドであり、 「 欧米のLPはすでにこれをGPに対する制約条項に組み込んでいる。Chris Jinにとって、彼は伝統的なWeb2業界で成功した起業家により傾倒している。経験の問題だけでなく、チームが「お金」を見たことがあることをある程度証明することが重要であり、そうすることで簡単に迷子にならない。**また、背景を確認できることも重要である。

難しい暗号の 投資後 管理

「創業チームに対する投資後の制約と影響力を再考する時が来た。」 これはWeb3投資家@26x14ethがTwitterで投資機関に呼びかけた言葉である。

伝統的なベンチャーキャピタルは競争の中で投資後管理を非常に重視しているが、暗号投資ではあまり言及されていないようである。現実として、Web3プロジェクトの管理とリスク管理は、伝統的なWeb2プロジェクトよりもはるかに難しい。一方で、Web3は成長が非常に早い。王峰によれば、多くの投資機関はまだ理解する時間がなく、ましてやこれらのプロジェクトを管理し、リスクを管理する方法を考える余裕もない。

「特に後から参入する伝統的な投資機関にとって、暗号分野の新興トラックや技術は非常に複雑であり、システム的な研究方法がまだ確立されていない。」と、ある暗号ファンドの投資家であるLeoはChainCatcherに語った。伝統的な投資機関は、通常、良好なキャッシュフローと一定の確実性を持つプロジェクトを選択するが、これらのプロジェクトは一般的に中央集権的である。中央集権的なプロジェクトは、このような崩壊事件が発生しやすい。

一方で、より低いハードルの資金調達モデルは、プロジェクト側が膨張しやすく、 投資家が投資後にプロジェクトを制約または監視する余地が非常に少ない。Chris Jinは「投資してからあまり時間が経たないうちにプロジェクトがトークンを発行でき、創業者は多くの資金を得て、プロジェクトの評価も数十億、さらには数百億に達し、非常に傲慢になっている。機関投資家は想像以上に大きな発言権を持っていない。伝統的なWeb2プロジェクトが資金を得て前に進むためには、少なくとも何らかの実績と良好なデータを示す必要があるが、Web3プロジェクトはまだ心を落ち着けて事業を行う前に簡単に富を得てしまい、人間の弱点が容易に引き出される。」と述べている。

Leoも同様の感覚を持っており、プロジェクトが非常に初期の段階であるときは投資家の助けが比較的必要だが、プロジェクト側がトークンを発行し、資金力を持つようになると、投資家とプロジェクト側が一度会うことや会議を開くことさえ非常に難しくなる。

このような状況下で、Web3投資家@26x14ethはますます多くの投資家が単にトークン権を要求するだけでなく、株式も要求するようになると予測している。その理由の一つは、「株式は取締役会や株主総会のレベルでプロジェクト側の管理チームに対する経営制約と法的保障をもたらすことができ、伝統的な金融が暗号市場への投資に対する信頼を確立することができるからである。」

また、より安全感を得るために、投資機関はロックアップ期間をできるだけ短くするように交渉する可能性が高い。自分自身が早く退出する機会を持つためである。

LPの圧力の中でイテレーションを行う

複数の暴雷事件の後、投資機関は「嘲笑」を受けるだけでなく、LPの撤資、紛争、そしてより厳しい要求に直面している。

Chris Jinは、昨年末から今年初めにかけて、実際に多くのOld money（旧富）が暗号市場に参入したが、ベアマーケットの到来とともにこの勢いはすぐに抑制されたと述べている。さらに、今年の大きな回撤により、Old moneyは暗号資産の増配をほとんど行わなくなった。

暗号資産に対する信頼が再び揺らいだ後、GP（一般パートナー）の資金調達の難しさも避けられない。The Blockの研究者はTwitterで、今年多くの投資機関が投資の約束を得たと発表しているが、実際には多くがLPの実行を得ていないと述べている。

今年の資金調達がどれほど難しいか、正確なデータを示すのは難しいかもしれないが、Nicole Zhangは一つの事実を共有している。「例えば、私たちのファンドは6年以内に退出する必要があり、多くのプロジェクト、特にインフラ系プロジェクトは投資後のロックアップ期間が3～4年であるため、必然的に約2年以内にすべての投資を完了する必要があり、規定の時間内に退出できるようにしなければならない。このペースで、3000万ドルのファンドが初期のシードラウンドに平均して約50万ドルを投資する場合、2年以内に60のプロジェクトに投資しなければならず、休むことなく行うのは非常に厳しい。したがって、1億ドルの資金調達を主張するファンドが本当により早い投資速度を保証できるのか？実際には皆が資金を持っていないだけで、ただ虚勢を張っている可能性がある。」

LPが資金を回収できない場合、GPとの対立はさらに激化する。Web3投資家のZoeによれば、今年の暗号業界ではLPとGPの間で紛争や撤資が少なくない。LPとGPが非常に詳細な条項に署名しているにもかかわらず、結果が思わしくない場合、条項の中で問題を提起するのは非常に普通のことだ。MulticoinのLPは最近Twitterで、FTXにおける彼らの処理と態度に不満を持っているだけでなく、Multicoinの管理が粗雑で管理費が高すぎると不満を漏らしている。

LPも暗号投資ファンドに対して要求を行い、その基準を伝統的な投資ファンドと同じレベルに引き上げるよう求めており、同時に暗号通貨に特化した条項も追加される。例えば、CoinFundの管理パートナーであるDavid Pakmanは、ウォールストリートジャーナルのインタビューで、追加条項の中で暗号投資ファンドは会社の実体やすべての重要人物が完全に実名のプロジェクトにのみ投資することが求められると述べている。また、Accolade PartnersのファンドマネージャーであるAtul Rustgiは、暗号プロジェクトがハッキング攻撃を受けやすいため、彼らはこの投資ファンドが投資プロジェクトのソフトウェアコードを監査し、安全性を評価する能力を持っていることを確認する必要があると明らかにしている。

LPの圧力の中で、暗号投資ファンドもより良い変化を遂げている。CoinFundは、彼らの約半分の人員が安全性、コンプライアンス、その他の運営機能に従事していると述べている。強力な投資後の運営能力は、彼らが今年LPから3億ドルを調達できた鍵である。

伝統的金融と Web2に対して「畏敬の念」を持つべきである

暗号の未来に対する信頼を失うことは、暴雷事件が引き起こした最大の傷跡かもしれない。

Zhu Suを筆頭とするKOLがTwitterで「FTXの崩壊は暗号業界を7年から8年後退させた」と発言し、Spartan Capitalの元パートナーであるJason Choiも悲観的であり、彼は機関投資家が今後数年間で信頼を失い、プロジェクトの資金調達が非常に難しくなり、倒産やRug pullが発生するだろうと考えている。

実際、暗号業界自体が低迷の周期にあるだけでなく、LunaやFTXなどの一連の崩壊は確かに暗号ファンドの投資ペースを鈍化させている。ChainCatcherは、過去1年、半年、そして最近1か月の間に、インフラ系、DeFi系、CeFi系、Web3系、NFT系の5つのセクターの一次市場プロジェクトの資金調達データを収集した（データ出典：Rootdata）。

全体的に見ると、過去1年の資金調達プロジェクト数と資金調達額を基準にすると、近半年の資金調達額は年間の3分の1から5分の1程度に過ぎず、最近1か月の熱度は急激に下降し、年間の30分の1から50分の1程度にとどまっている。

出典：Rootdata

否定的な影響が既定の事実となっているが、過度に悲観する必要はない。インタビューを受けた投資家の大多数は、現在のマクロ経済と金融市場が非常に厳しいことを認識しており、暗号市場だけが特別ではないと考えている。「米国株の成長株が80％から90％下落するのも珍しくなく、ビットコインよりも多く下落している。金利上昇の1年で、すべての資産が下落している。これは非常に厳しい時代である」と、Simiao Liは分析している。多くのKOLが非常に悲観的な予測を立てるのは、以前に暗号市場の発展に対してあまり現実的でない幻想を抱いていたからである。牛市の中で上流の資金が流入したが、業界の発展と価値創造は熱い資金の流入速度に追いついておらず、現在は単に期待が正しく調整されたに過ぎない。

次に、より長い歴史的周期で見ると、今回の暴雷事件の否定的影響は現在の公衆が想像するほど誇張されていない。Chris Jinは、赛富投資基金が老舗機関として複数の周期を経験してきたことを述べており、2000年のインターネットバブル危機や2008年の金融危機は、今回の暗号危機に劣らず深刻であった。「しかし、金融市場の記憶は短命であり、牛市が来ると、類似の歴史は常に繰り返される。」

今回の暗号危機は、暗号参加者に集中した反省とイテレーションを促している。現在、取引所の自己監視、外部規制、暗号ファンドの投資管理などに関して、いくつかの有意義な改善の考え方が形成されている。また、伝統的金融業界とWeb2に対して「畏敬の念」を持つべきである。これはインタビュー中に投資家が基本的に提起した見解である。リスク管理メカニズムや財務の標準化などの面で、Web3業界にはまだ多くの作業が必要である。

TerraやFTXなどの「劣悪な通貨」プロジェクトの崩壊に伴い、多くの主流のベンチャーキャピタル機関はこの1年で自らの誤りに対して重い代償を支払っており、これは暗号ベンチャーキャピタルの論理とスタイルを根本的に変える契機でもある。投資管理メカニズムを最適化し、FOMOの代償を避け、真に「良い通貨」プロジェクトに火を灯すことが、暗号ベンチャーキャピタルにとって今後最も重要な命題の一つとなるだろう。