NFT市場のミクロ構造を探る：効率的なNFT市場とはどのようなものか？

原文タイトル：《NFTのための市場のミクロ構造を構築する》

著者：老雅痞

翻訳：RR

私は最近、NFTを取り巻く進化し続ける市場のミクロ構造を探求しており、最近のSudoswapなどのプラットフォームの利点に関する議論は、現在のNFTオーディエンスとこの資産クラスの未来との間にいくつかの内在的な矛盾を浮き彫りにしています。取引者志向の多くのプラットフォームが登場し、NFTや他のニッチな資産に対してより堅牢な市場構造をもたらすでしょう。技術革新と新しい金融化モデルの発展により、NFT市場の構造の進化は、時間の経過とともにすべての市場の発展トレンドを理解する手助けとなります。

この記事では、市場の非効率性がなぜ存在するのか、市場のミクロ構造がなぜ重要なのか、そしてNFTがアービトラージから逃れられない理由を強調します。非効率な市場は常に利益機会を見出す取引者によってアービトラージされます。ビットコインやその後のトークンで見られるように、NFTの固有のデジタル特性はこのプロセスを加速させました。また、市場の観点から、文化を資本として扱うことや文化アービトラージの未来についての短い考えを共有し、高効率な市場が新興資産クラスにおける一般的な詐欺行為をどのように排除するかについても触れます。

非効率市場101

市場の非効率性は、情報の非対称性、高い取引コスト、心理的要因や人間の感情、さらには共謀やインサイダー取引などのさまざまな市場操作の結果です。

NFT、不動産、コレクション、ワイン、アートなどの多くの「ユニーク」な資産は、非効率市場の影響を受けています。しかし、技術は効率を向上させることができます。Zillow、Open Door、Compassなどの新しいプラットフォームの登場により、不動産はより効率的になり始めています。これらの新しいプラットフォームは、情報の非対称性と取引コストを最小限に抑え、これらの資産を大規模に管理するためのより良いワークフローを開発しました。これにより、不動産分野での取引が増加しました。かつては高度に専門化された不動産投資家が独自の内部システムとプロセスを持ち、資産クラスで支配的でしたが、より一般的なツールと市場インフラの可用性により、より多くの一般投資家が非効率性と市場アービトラージの利益を活用するための不動産投資戦略を構築できるようになりました。

NFT市場の効率も低く、これはある程度、私たちのNFT資産に対する理解が「アート」の主観的な世界に大きく制限されているためです。しかし、NFT市場の非効率性の最大の理由は、取引効率を向上させることができる市場のミクロ構造の欠如です。

市場のミクロ構造とは？

聞こえは華やかですが、市場のミクロ構造とは、特定の市場で取引所がどのように機能するかの詳細です。取引所の各段階で使用されるプロセス、技術、プラットフォームは、オーダーブックの深さ、取引コスト、清算量、取引行動、その他の重要な市場指標に影響を与えます。市場のミクロ構造の研究は、これらの取引メカニズムが価格形成にどのように影響するかを理解するためのものです。

現在、NFTは正式で統一された市場のミクロ構造を欠いており、これが規模の取引における市場参加者にとって挑戦的な資産クラスとなっています。しかし、ツールエコシステムは、NFTをモメンタム、アービトラージ、ボラティリティなどの定量的取引戦略に利用可能にし、個々の作品を選ぶ必要を排除し、NFTを「評価」することなくプログラム的にスケールで売買を実現します。これにより、NFTの取引量と流動性が潜在的に解放されます。

市場のミクロ構造を分解するためには、取引のライフサイクルを高いレベルで理解することが役立ちます。以下は、取引ライフサイクルと現在のNFT市場におけるいくつかの課題についての簡単な紹介です：

NFT市場が資産クラスと共に成長し、スケールするためには、取引ライフサイクルの各段階がより効率的に機能するためのプロトコルやプラットフォームが必要です。理想的には、これらのモジュール化されたコンポーネントは組み合わさり、自動化されたスケーラブルなワークフローを形成し、すべてのタイプの市場参加者がさまざまな取引および投資戦略を展開できるようにします。

今日のNFTエコシステムは、コレクターやアマチュア愛好者のニーズに応えています。未来のNFTエコシステムは、複雑な市場のミクロプロトコルとプラットフォームを通じて、より広範な功利主義者や投機的取引者にサービスを提供します。これは、コレクターや個人が市場参加者でなくなることを意味するわけではなく、彼らが市場と相互作用する方法が変わるだけであり、価格発見の変化に伴い、彼らが優位性を見出す場所も変わるでしょう。これにより、大規模な富の移転が発生し、初期の市場参加者やコレクターに利益をもたらし、NFT市場がスケールで指数関数的に成長する可能性があります。このプロセスは金融化と呼ばれ、すべての市場と資産クラスの進化の一部でもあります。

NFTはアービトラージの影響を受けないわけではない

NFT市場の金融化に関する議論は、一部の人々を不安にさせています。特に、現在の市場の非効率性から利益を得ている人々にとってはそうです。その中心的な主張の一つは、NFT市場は決して量的およびアルゴリズム取引によって取引されることはないということです。私は、今日のほとんどのNFT市場参加者が悪い取引者であり、利益に駆動されているが、非効率で不安定なパフォーマンスを示していると考えています。

アービトラージはすべての市場の自然な構成要素です。取引者が市場の非効率性を見たとき、彼らは利益を得るための取引戦略を設計し、それを繰り返し実行します。初期の商人たちは、地理的アービトラージを利用するために、巨大な物質的および金融的リスクを冒し、香辛料を満載したキャラバンをシルクロードに沿って進め、世代を超えて富を蓄積しました。2022年には、カートゥーンPFPの鋭い取引者が戦略を立て、NFTアービトラージを利用し、光速でJPEGを投げ捨て、その過程で世代を超えて富を蓄積しました。

ERC-20トークンとERC-721トークンの違いは、ERC-20トークンが同質的であり、ERC-721トークンが非同質的であることです。この違いは、各資産の機能的経済用途を区別するためのものです。ある程度、これは各資産の市場のミクロ構造を決定する可能性がありますが、時間の経過とともに、私はその大部分が収束することを予想しています。この収束は、より多くの流動性をもたらすからです。UniswapがGenieを買収してNFTを統合することで、このトレンドが加速しているのが見えます。

ERC-20トークンは「通貨」として非常に便利です。なぜなら、それらは記帳単位や交換媒体、さらには価値の保存手段として機能するからです。これにより、私たちはこれらの資産の市場のミクロ構造の進化を理解し予測しやすくなります。なぜなら、私たちの現在の通貨や貨幣資産の行動は、市場の効率性を積極的な属性として信じることに基づいているからです。これらの資産に関しては、進歩の弧を疑うことはありません。なぜなら、それらは私たちが子供の頃から持っている心理的なパターンに合致しているからです。

各資産の独自の性質により、ERC-721または非同質的トークンは「通貨」として使用できませんが、これは市場の観点から見て、同じ進化の曲線から影響を受けないということを意味するわけではありません。通貨資産と比較して、NFTを取り巻く文化的な物語は、より広範なオーディエンスを市場に参加させるための有効なメカニズムです。なぜなら、文化はより面白く、通常は金融よりも理解しやすいからです。

しかし、そのメディアは情報を変えることはできません。すべてのオンチェーン市場と同様に、NFTは効率駆動の取引戦略に対して信じられないほどの利点を持っています。

効率的なNFT市場を想像する

以上を踏まえて、効率的なNFT市場はどのようなものでしょうか？

価格発見

NFTに関するデータをどのように収集しますか？NFTの価格はどのくらいであるべきだと知っていますか？取引のために最適な価格をどのように見つけますか？

現在最も一般的に使用されている発見プラットフォームはOpenSeaですが、OpenSeaのインターフェースが提供するデータは非常に少なく、オンチェーンで収集できるデータを除いて、提供される洞察はほとんどありません。OpenSeaは、彼らのプラットフォーム上のリストを表示することを制限しており、これは必ずしもオーダーブックの全体を代表するものではありません。

Genieは市場のアグリゲーターであり、OpenSea、LooksRareなどの複数の異なる市場から価格データを取得できます。これは、単に市場からの価格データを統合するだけでなく、Upshotからの評価データも追加しています。また、RaritySniperからの希少性データもあり、希少性データを重視するユーザーの参考になります。私が個人的に支持するNFT思想家の2人が提唱する見解に賛同します------それが聖杯でないなら、それはフロアです。

しかし、今日のすべてのデータサービス、アグリゲーター、市場は、リストや販売価格の集約にのみ焦点を当てています。私たちは、入札や購入オファーを含む、これらの入札の清算価格を示す市場深度を表示する構造化データフィードやアグリゲーターの発展をまだ見ていません。したがって、市場の深度を特定するのは非常に難しいです。以下の図に示すように、市場の流動性はオーダーブックの深さによって決まり、価格はオーダーの清算の範囲によって決まります。各取引所やOTC取引のスプレッドを理解しない限り、価格発見は非常に不完全です。

現在、多くの価格発見プラットフォームが構築中であり、それらの取引者に対する有用性はさまざまです。多くのプラットフォームは、コレクター向けに特化しており、特徴、希少性、その他の操作可能性のないデータポイントに焦点を当てています。市場の洞察に特化し、資産特有のデータを組み合わせた価格発見プラットフォームの出現は、奇跡が起こる場所です。Upshotは現在、アービトラージ取引戦略の実現において先行していますが、私たちはまだファンドや製品がこれらのデータを統合して純粋にアービトラージ駆動の戦略を構築するのを見ていません。おそらく、すぐにそのような製品が登場するでしょう……

私はまた、OTC市場がより効率的になることを期待しています。Paradigmがビットコインや他の暗号通貨に対して大規模なOTC見積もりを提供しているように、私たちはOTC NFT取引のためのバルクRFQプラットフォームが必要です。特定の検索パラメータを使用して、ボタンをクリックするだけで数百のNFTに一度に入札できることを望んでいます。異なるプラットフォームで数百回個別に入札するのではなく。おそらく、オンチェーンメッセージソリューションがそれを容易にするでしょう。鋭いスナイパーはすでにウォレットレベルのメッセージを使用して入札を行い、最適な価格を得て、市場手数料を回避しています。

取引実行

一旦、取引したい資産を特定し、価格発見に自信を持てば、取引を実行したいと思います。今日、多くの市場やアグリゲーターは、取引実行、価格発見、清算を1つのインターフェースに結びつけています。一部のNFTコレクションは、取引実行のために独自のプロトコルやプログラムを構築しています。たとえば、LarvaLabsは自社のウェブサイトに直接自社のcryptopunk市場を埋め込んでおり、EtherRocksはEtherRockのウェブサイトでのみ取引できます。なぜなら、これらの初期のNFTは市場が登場したときにまだ存在しなかったからです。今日、効率は集約を必要とします。Sudoswapは、流動性プールを開発することで、全体のコレクションにわたって市場を行うことを可能にし、市場の動的な応答を通じてスケールでの集約と実行を簡素化する構築モジュールです。

上記の例では、人々は指数的に粘着曲線を使用してETHでdickbuttsを売買できます。Sudoswapは、コレクション内のすべての流動性プールに入札することも可能にしており、ボタンをクリックするだけで複数の流動性のdickbuttsに入札できます。

Uniswapも彼らのプロトコルにNFTを追加しており、これはトークンとNFT市場の融合であり、より多くのアプリケーションがUniswapの流動性を利用するためのエキサイティングなステップです。重要なのは、実行をシンプル、プログラム化、スケーラブルにすることです。どのような注文タイプであっても。

現在、大規模購入の最良の解決策は、(a) OpenSea、Genie、またはUniswapになる予定のGemを使用してフロア価格をスキャンするか、(b) 大規模な保有者を探し、バルク入札を交渉し、DVP（配達対支払い）清算を行うことです。

今日、NFTを取引するOTCブローカーはほとんど存在せず、大規模な取引は特定のコレクションやコレクター間で行われることが多いです。スケールでの調達は課題ですが、私は、オフチェーンおよびオンチェーンのNFT市場でスケール取引を行い、市場価格に影響を与えずにかなりのポジションを専門的に清算または蓄積する専門のOTCブローカーやマーケットメーカーが増えることを期待しています。従来通り、OTC取引の主な課題は、そのような取引の不透明性と、市場データを価格モデルに統合する方法、特に取引がオフチェーンで行われる場合です。

マージンと清算

NFTの流動性の最大の制約の1つは、清算および決済プロセス、そして取引所が入札時に担保を提出する要求です。たとえば、私が100のCryptoDickbuttsに対して一度に入札したいとします。OpenSeaは、私にETHをwETHにラップするよう要求し、100の入札を発行し、私のwETHを数日間ロックします。私は資本の負担を最小限に抑えるために最小限のwETHを発行できますが、これはまた、私が複数の不明確な入札をマッチさせる可能性があることを意味します。これは深刻な資本の非効率であり、最適な実行を妨げる可能性があります。NFTをより流動的にするためには、他の資産でスケール入札を行う能力が必要であり、担保要求を低減する必要があります。

Credoraのような信用管理を実現できるオンチェーン清算所を統合することで、より良い資本効率を促進することができるかもしれません。おそらく、こうした入札に短期的な信用を提供する高品質のブローカーが登場するでしょう。しかし、構造的には、この問題は特にオンチェーン取引において解決が必要な最大の課題の1つかもしれません。NFTの清算が即時清算ではなく、日次清算に変わる場合、このプロセスはより容易になるかもしれませんが、同時により集中化されるでしょう。効率と分散化は両立しにくいです。

マージンに関しては、NFTFiのようなプラットフォームは、NFT保有者が既存のNFTを担保として使用して、より多くの取引流動性を得ることを可能にしています。今後登場するAstariaは、コレクションごとに分割するのではなく、貸し手を収益支払いプールに組み込むことで、NFTに即時流動性を提供することを約束しています。OTC取引会社や主要なブローカーもNFTをローンの担保として受け入れています。特に、Genesisは2022年1月にNFTをローンの担保として受け入れ、NFTファンドMeta4に600万ドルを貸し出しました。このファンドはその資金を使ってさらに多くのNFTを購入しました。これがいわゆるレバレッジであり、レバレッジは現代金融市場の命脈です。

今日、レバレッジを得るコストは非常に高く、しばしば既存の注文プロセスの外で発生します。あなたは別のプラットフォームにアクセスし、NFTを第三者の保管口座に移し、マージンを慎重に管理する必要があります。マージンを取引プロセスに直接統合することで、取引者はより安定して大規模にレバレッジを取得できるようになりますが、貸し手はより良い価格オラクルを必要とします。これは、なぜ第1ステップ、つまり価格発見が取引者にとって重要であるかに戻ります。

NFTの巨大な機会は、資本効率を向上させることにあります。システム取引は資本効率を必要とします。なぜなら、アービトラージの利益率は時間の経過とともに減少することが多く、あなたの利益は資本コストを上回る必要があるからです。たとえば、短期的な価格アービトラージを10-15%利用できる場合、あなたがそれを行うための資本借入コストは10-15%未満でなければならず、できればかなりの差が必要です。そうすれば、利益を考慮に入れ、この実践が価値のあるものとなります。さらに、ポートフォリオマネージャーの重要な指標の1つはROIC（投資資本利益率）です。もし私が100 ETHを持っていて、レバレッジなしで1倍の取引を行い、6%のARBを得ることしかできない場合、私のROICは、100 ETHを持っていて、4-5倍のレバレッジを使って1ドルごとのリターンを増幅できる場合よりもはるかに低くなります。なぜなら、6%のARBは今や数倍に増幅されているからです。

決済と取引後の照合

このサイクルの最後のステップは取引の決済であり、これは資産の交換を意味し、その後、決済が合意通りに行われることを確認すること、これを照合と呼びます。オンチェーン市場の最大の利点は即時決済であり、NFTはコレクション、アート、その他の決済が非標準化され、高コストで特別な保管が必要なユニークな市場の重要な証明点です。今日のNFT決済はスマートコントラクトを利用し、信頼できる第三者を介さずに原子交換を実現します。これは他のタイプの資産に比べて大きな利点です。NFTの出所は簡単に追跡でき、真実性はオンチェーンで検証できます。

上述のステップの非公式で非標準化された性質と、標準化されたデータフォーマットやAPIの欠如を考慮すると、NFT取引ライフサイクルの中で構造化されていない部分は照合です。データを収集し、それをリスク管理やバックエンドシステムに統合することは、通常、手動で労働集約的なプロセスであり、データの集約、クリーニング、標準化が必要です。おそらく、Cryptioのようなより広範に暗号資産のバックエンド機能をサポートするツールがNFT報告モジュールを開発し、その後、リアルタイムでポジションを監視し、それに価値を割り当てる際には、より良い価格データが必要になるでしょう------これも第1ステップの価格発見に戻ります。公開入札やオファー、そして任意のマージン要求を追跡するには、すべてのポジションを集約し、リスクパラメータや閾値が超えられた場合にリアルタイムデータフィードバックを実現し、リアルタイムでプログラム的な実行が可能な企業レベルのビューが必要です。

時間の経過とともに、私はより標準化されたデータAPIが照合管理を容易にし、あまり手作業を必要とせず、税務や会計の重複を容易にし、リアルタイムの損益追跡を可能にすることを楽観的に考えています。たとえば、広く使用されているFIX（金融情報交換）標準は1992年に取引界によって開発され、供給業者に依存しない電子通信プロトコルです。FIXは、注文ワークフロー通信や規制報告の情報伝達標準となっており、FIX APIはあなたのデータが現代の資本市場のために構築されたすべての取引、会計、リスク管理システムと互換性があることを保証します。公共データ層として、ブロックチェーンの固有の構造はデータの抽出を容易にしますが、NFT取引のためにより正式なワークフローを定義する前に、プロトコル、プラットフォーム、アプリケーション間でデータをどのように最適に集約し調整するかを特定するのは難しいです。

照合は一見魅力のないビジネスに見えるかもしれませんが、非常に厄介です。なぜなら、すべての企業がそれを必要とし、それを中心にプロセスを構築する必要があるからです。さらに、それは大きな定期的な収入/キャッシュカウビジネスになる可能性があります。

まとめ

長期的には、取引者は単にNFTの基礎取引を行うだけでなく、新しい合成デリバティブや予測市場が登場し、取引者が底資産を取引するのではなく、方向性のある賭けを行うことができるようになるかもしれません。しかし、短期的には、機会はかなり明白です。

これらの詳細はまだ整っていませんが、どの取引者も起こりつつあることを見て取ることができます。NFT市場のミクロ構造は徐々に明確で秩序あるものになりつつあり、新しい市場の参加者や基盤インフラを持つオペレーターや投資家に機会を創出します。どの取引ライフサイクルの部分が独立したプラットフォームやプロトコルとして構築され、商業化されるか、またはどのプレイヤーがNFT取引ワークフローの垂直統合に必要なコンポーネントを構築または取得しようとするかは、今後の観察事項です。

多くの人々は、アービトラージ駆動の取引者がNFTの領域に入ることは悪いことであると述べています。文化資本を金融資本に注入する行為は、過去20年間の大きなトレンドであり、これはソーシャルメディアやインフルエンサーの台頭を通じて間接的に実現されましたが、暗号通貨が文化に浸透するにつれて、このトレンドは引き続き勢いを増し、より直接的に見えるようになるでしょう。

機関の時代は過ぎ去り、インフルエンサーの時代は遠のいています。次はデジェンの時代です。カーダシアン一家は大多数のヘッジファンドマネージャーよりも裕福です。Coinbaseの預金はアメリカの銀行の中でトップ10にランクインしています。匿名の取引者は、ウォール街で最も有名な伝統的取引会社のPMに匹敵する損益帳を構築しています。すぐに、匿名のカートゥーン化身がNFT市場を支配し、元のソースの美しいjpeg画像をひっくり返すでしょう。

あなたが数ETHを売却するにせよ、数十億ドルを売却するにせよ、オンチェーン市場は誰もがマーケットメーカーや流動性提供者になれる公平な競争環境を実現し始めています。

情報の非対称性が減少し、市場構造が改善されるにつれて、すべての非効率な市場はより効率的になります。文化資本がこのモデルの影響を受けないと考えることは、せいぜい故意の無知です。アルゴリズムはあなたが文化をどのように消費するかを決定しています。自分にセンスがあると自欺欺人しないで、NFTを見ればわかります。まず、あなたはどのようにNFTを発見しましたか？NFTインフルエンサーがあなたのホームページでプロモーションしていたために、何回購入しましたか？あなたの市場参加を文化的純度テストすることは、貧困と悲しみを受け入れる良い方法です。

文化に関する合意が価値を生み出します。Upshot、Context、Flipなどのツールの存在により、NFT市場に現れる合意は、定量的および定性的情報を通じて発見され、提示されるパターンです。今日の文化資本はアービトラージされており、それは少数の内部者によって閉じられた環境で行われています。なぜ透明性とツールを提供して、このプロセスを民主化し、より多くの市場参加者が利益を得られるようにしないのでしょうか？

これがディストピア的だと言う人もいるかもしれませんが、私はその見解には同意しません。市場は効率的になりつつあり、技術は新しい方法でそれを推進しています。言い換えれば、真の問題は、効率的な市場が内部者を利益をもたらさないということです------ワイン、アート、コレクションなどの非効率的で不透明な市場には多くの詐欺が存在します。私たちは資本市場でもこの状況を見ています------すべての技術革新の波は、販売チャネルや内部情報を売る詐欺師をもたらします------私たちはトークン、大麻株、そして今のNFTでこの状況を見ています。詐欺と金融バブルは永遠に存在し続けます。これは人間の本性であり、市場の避けられない一部です。現在の技術ではこれを変えることはできません。したがって、人々が進歩のペースに抗議するとき、それはしばしば彼ら自身がこの変化によってもたらされる構造的権力の移転を恐れているからです。

あなたは進歩に対抗することも、受け入れることもできます。歴史は批評家のために像を作ることはありません。進歩に投資することは利益を得るためのものであり、適切な選択をしてください。