十余のWeb3ユニコーンのオフチェーン評価が50%下落し、ベアマーケットの一次市場も疲弊している。

執筆：Julian、Web3 World

「もしこのWeb3企業に2ヶ月遅れて投資していたら、評価額は半分になっていたのに、チームは私が早く手を打ちすぎたと不満を言っている。」と、杭州でポルカエコシステム会議に参加した後のMarkは少し気まずそうに笑った。

今年4月、彼が担当するWeb3ファンドは4500万ドルの評価額でGameFiプロジェクトへの投資を完了したが、5月にはそのプロジェクトが自ら評価額を3500万ドルに引き下げて資金調達を続け、現在そのプロジェクトの外部資金調達の評価額は2500万ドルにまで下がっている。

熊市の背景の中で、ほとんどのプロジェクトは一次評価の低下から逃れられない状況にある。Messariの創設者Ryan Selkisが統計したデータによれば、現在多くのWeb3ユニコーンプロジェクトの投資額の場外取引価格は、前回の資金調達評価額と比較して大幅に縮小しており、OpenSea、FTX、ConsenSysなどのスターユニコーンも例外ではない。10社以上のWeb3ユニコーンの評価額が約50%縮小し、最高では90%に達するものもある。

極端な例の一つがBlockFiである。2021年3月、BlockFiは30億ドルの評価額で3.5億ドルの資金調達を行い、同年の後半には50億ドルを超える評価額で資金を集めた。今年6月、メディアThe BlockはBlockFiが10億ドルの評価額で資金調達を行っていると報じたが、わずか1年余りで、現在FTXが最高2.4億ドルの変動価格でBlockFiを買収しようとしているという情報が伝わっている。

これもWeb3の一次市場における熊市の真実の縮図である：一部のプロジェクトの評価が低下し、機関は一般的に様子見をし、慎重に手を出す中、大手プラットフォームは業界の買収を加速させている。

熊市のWeb3一次市場が冷え込む中、G3は十数のWeb3投資機関や起業家と話し合い、熊市におけるWeb3投資や起業の考察と機会を探った。

一次市場が冷え始める

「私たちは最近3ヶ月間プロジェクトを見ているが、まだ一度も手を出していない。」と、ある大手取引所で投資業務を行うKiWiは述べた。2021年末、彼らは世界の資本市場のリスクが高まっている兆候を嗅ぎ取り、すべての取引所の新規上場プロジェクトのパフォーマンスを追跡していたが、多くのプロジェクトが一次市場と二次市場の逆転現象を示していることに気づき、熊市がすぐに二次市場から一次市場に波及するとの判断から、投資の一時停止ボタンを押した。

昨年末から市場ではFRBの利上げやインフレの狼が来ると叫ばれていた。しかし、依然として多くの専門機関は慣性が強すぎて、これほど明確な周期的な熊市から抜け出せなかった。

牛市では利益を得やすく、個人投資家も機関投資家もFOMO（Fear of Missing Out）に陥ると、暗号初創プロジェクトに対する評価は長期的なキャッシュフローに基づくものではなく、比較可能な企業分析や公共の同業者との類似評価に基づくことが多い。そのため、多くのプロジェクトの評価も水準が上がってしまった。

例えば、上半期に大流行したX-to-Earnは、多くの機関がGameFiプロジェクトに投資するきっかけとなった。暗号メディアOdailyの統計によれば、今年Q2のGameFi関連の資金調達は合計82件で、市場全体の資金調達件数の16%を占めている。資金調達額は29.96億ドルで、市場全体の資金調達総額の23.5%を占め、GameFiの資金調達件数と金額は業界を遥かにリードしている。

現在、FRBの利上げと主要リスク資産の下落が広がる中、熊市のX-to-Earnプロジェクトが崩壊し、このような概念の暗号初創企業の評価が下がる可能性が高い。

GameFiセクターの過去1年の下落幅 データ出所：Messari

例えば、X-to-EarnのリーダーであるStepNについては、既に数百件の分析研究が行われているが、その多くは一つの核心的要因を回避している。それはバイナンスである。StepNの勝負はバイナンスの全力の孵化と運営、さらに巧妙なポンジ経済モデルによって、最終的に最高で数十億ドルの時価総額と熱いX-to-Earnのトラックを実現した。

天時地利を重視するプロジェクトを典型として、公開市場の参照として他の同類プロジェクトの評価を比較するのは非常に簡単であり、投資したプロジェクトは一次市場と二次市場の評価の間で乖離を生じることになる。

Nothing Researchのパートナー0xToddは、熊市における一次市場と二次市場の評価の逆転がWeb3トラックで特に顕著であると考えている。「Web3トラック全体は、まだ概念の検証段階にある。特徴としては、キャッシュフローが非常に少なく、ユーザーデータは主に補助金に依存している。このような状況では、牛市のナラティブ（物語）に非常に依存している------つまり夢を売ること。一旦熊市に入ると、皆のデータはすぐに一桁縮小する。このような状況では、二次市場はなかなか期待通りにはいかない。」

起業家の資金調達の難易度が増す

「テラ（LUNAとUST）の爆発は非常に明確な転換点であり、多くの主流投資家が投資への興味を失い、Web3分野へのリスク投資を鈍化させた。」とあるDeFiプロジェクトの責任者は述べた。以前、数社の伝統的VC機関が接触して投資を検討していたが、その中にはトップクラスのドルファンドも含まれていた。しかし、テラの爆発後、大半は投資交渉を停止した。

二次市場の伝導効果はすぐには発生せず、一次市場には一定の遅延がある。テラの崩壊とその後の一連の清算は、間違いなく恐怖を市場全体に広げ、皆の信頼を打撃した。

Odailyの総合統計によれば、2022年4月には184件の資金調達が行われ、資金調達額は約70.5億ドル、5月には165件の資金調達が行われ、資金調達額は約35.4億ドル、6月には162件の資金調達が行われ、資金調達額は約21.2億ドルであった。5月と6月には、暗号市場がルナの崩壊や各機関のネガティブなニュースの影響を受け、市場の感情が持続的に低迷し、場内資金の損失が深刻で、資金調達の件数と金額は加速的に減少していることがわかる。

データ出所：Odaily

一次市場の冷え込みは、資金調達を行っている多くの初創プロジェクトに直接影響を与えている。前述のDeFiプロジェクトの責任者は、伝統的VC機関が投資交渉を停止しただけでなく、多くのWeb3専門の機関が単一の投資額を減少させたり、投資プロジェクトに対して自発的に評価額を引き下げるよう要求していると述べた。

すでに資金調達を完了または部分的に完了したプロジェクトに比べて、さらに初期段階のWeb3起業家は資金調達に壁にぶつかっている。G3はWeb2からWeb3に転身した多くの起業家を投資機関に接続する際、十分なWeb3ネイティブの背景経験や関連リソースが欠けている場合、一定の製品や技術能力があっても、現段階では資金を得るのが非常に難しいことを発見した。

G3コミュニティのあるDID方向のプロジェクト責任者は、約半年間の製品磨きの後、プロジェクトが6月に内部テストを完了し、資金調達を開始したと述べた。十数のVC機関と話し合った結果はあまり良くなく、現段階では市場活動を停止し、主なコスト支出を製品と研究開発に集中させざるを得ない。

また、一部の起業家は各種業界の垂直会議、ハッカソン、起業キャンプ、インキュベーターなどの活動に目を向け、より良い露出機会やWeb3ネイティブリソースの支援、助成金のサポートを得ようとしている。

あるWeb3ストレージプロトコルのプロジェクト責任者は、彼らが6月に開催されたPolkadot Decoded会議に参加したことを述べ、これは彼らが初めてオフラインの大規模会議に公開で登場したものであり、熊市の中で業界の機関と直接接触する機会を得たと語った。

取引所の逆市買収拡大

個人投資家は、機関が保有している資金が現金か暗号（資産）かを知らない。もし暗号を保有している場合でも、個人投資家は機関が主流の暗号を保有しているのか、それとも山寨コインを保有しているのかを知ることができない。

そのため、牛市の際、多くの機関は自身の専門技術、情報の差異、一次コストの優位性を利用し、レバレッジをかけて資金規模の優位性を形成し、現金、主流の暗号、各セクターのホットな山寨コイン、さらにはNFTの間を行き来して、巨大な取引量と大きなボラティリティを生み出し、利益を実現する。

しかし、熊市に入ると、個人投資家の活発度と取引量が徐々に減少し、機関投資家間のストックゲームが形成される。この時、牛市で過剰にレバレッジをかけ、大量の山寨コインポジションを保有している機関投資家は、特に牛市で現金を暗号に換え流動性を犠牲にして質権ロックを行った場合、すぐに身動きが取れなくなり、爆発やキャッシュフローの困難が生じやすい。

一方、牛市において暗号を大量の現金に換えたプラットフォームは、この時に投資を開始し、困難に直面している過剰に下落した機関やプロジェクトを買収し、市場拡大を図ることができる。

7月1日、BinanceのCEO CZは、現在大量の現金を保有しており、困難に直面している暗号企業を支援するために積極的に探していると述べ、多くの流動性が制約されている企業がこの周期を乗り越えるのを助けるために、50社以上の暗号企業と買収について交渉している。

「現在の市場で最大の資金提供者は依然として大手取引所であり、彼らは熊市の買収市場の主要な買い手である。大手取引所は牛市で大量の元本を蓄積し、良好なキャッシュフローを持っているため、彼らは自らを危険にさらすような操作を行うことは難しい。時には盲目的な拡張や安全問題の学費を支払うこともあるが、大量にレバレッジをかけている機関に比べれば、相対的に安全である。」と0xToddは述べた。

注目すべきは、買収市場の一部の資金提供者にはDEX（DeFi）も含まれており、最近Uniswap LabsがNFTアグリゲーション市場Genieを買収した。

逆市で大規模に拡張しているもう一つの資金提供者はFTXのSBFである。今年4月、FTXは日本の暗号通貨取引所Liquidの買収を完了したと発表し、最近FTXは最高2.4億ドルの変動価格でBlockFiを買収する可能性があるとのことだ。さらに、FTXは暗号通貨マイニング業界が大きな打撃を受けることを見越して買収にオープンな姿勢を示しており、米国の顧客に株式取引サービスを提供するために米国の証券ブローカーの買収機会を探している。

多くの海外機関がリスク管理などの理由で困難に直面していることは、客観的にBinanceやFTXなどの大手取引所に「拾い物」の拡張の機会を創出している。Cobo Venturesの投資VPであるAlex Zuoは、「多くの米国（海外）機関は私たちが想像しているほど強くなく、法律や規制を使って、私たちがかつて通った道を再び歩もうとしている。例えばマイニング機器の貸し出しや同業者間の資金貸し出しなど。大部分のエネルギーを規制のライセンス申請やウォール街の会議への参加に費やしているが、利益や技術のリスク管理レベルを向上させる努力をしていない。さらには、顧客の資金を動かしている業者もいるため、最近の危機は必然的なものである。」

最後に、底を打つ時期について

機関が熊市でいつ底を打つか、起業家が熊市をどう乗り越え、資金調達を行うかについても、機関からのアドバイスがある。

多くの牛熊を経験した投資家として、Web3Visionの創設者である杨林苑は楽観的に、熊市は一次市場への投資の最良のウィンドウであり、本当に優れた起業家は市場の洗礼を受ける必要があり、良い資産は熊市の中で評価がより合理的になると考えている。前回の熊市の底では、多くの初期の優良プロジェクトにはあまり機関の競争がなく、逆に投資しやすかった。

「いくつかの良いプロジェクトに追随しているが、私たちはシードラウンドや初期ラウンドを逃してしまった。このようなプロジェクトは熊市の後半にキャッシュフローなどの理由で新たな資金調達の評価が緩むため、私はこれも投資の良いタイミングだと考えている。」と暗号ギーク投資の責任者Irenは述べ、以前に注目していたプロジェクトが熊市で評価が下がった場合、彼らも追随または追加投資を検討するだろうと語った。

Irenはまた、あまり現金がないプロジェクトに対して、どんな状況でもこの熊市を乗り越える必要があると提案している。もし夜明け前に倒れてしまったら（過去の経験から見てこの割合は低くない）、非常に残念である。もし評価を下げて資金調達を行い生き延びることができれば、それも良い選択である。

0xToddも同様に、多くの潜在的なプロジェクトは実際に熊市の底で育まれていると考えており、過去の周期から見ると、90%のプロジェクトは熊市の中で倒れてしまう。投資者にとって、彼らは熊市ではスリムなチームに投資する傾向があり、「省電モード」を使い、調達した資金でしっかりと開発・実行することで、熊市を乗り越えることができる。プロジェクト側にとっては、たとえ単に生き延びることができたとしても、90%の同業者に勝る成果を上げることになる。

「投資は反人間的なプロセスであるため、私たちは通常底を推測しない。通常、誰も注目しないときが底である。最良の底を打つ左側の指標を当てるのは難しく、私は市場に明確な右側の指標が現れるまで待つべきだと考えている。」と0xToddは述べた。