次世代ステーブルコインの設計：いかにして不可能な三角をバランスさせるか？

原題：《次世代ステーブルコインの設計》
執筆：DODO研究所

不可能三角論証

不可能三角は主権国家の信用貨幣システムに制約を与え、実際に繰り返し証明されています。ステーブルコインにも不可能三角が存在し、それに制約されているため、次世代ステーブルコインの設計を議論する前に、不可能三角を理解し、ステーブルコインとの関連を築く必要があります。これにより、ステーブルコイン設計の鍵をつかむことができます。

不可能三角とは何か

不可能三角は、モンダルとフレミングによって1960年から1963年にかけて独立して提唱され、その後の国際金融の実践で繰り返し証明されました。不可能三角とは、主権国家が固定為替レート、資本の自由な流動、独立した金融政策を同時に実現することは不可能であることを指します。

• 固定為替レートは、自国通貨とある通貨の為替レートを安定させ、自国通貨の価値を安定させることを指します。固定為替レートは、輸出入貿易の安定に寄与します。
• 資本の自由な流動は、資本に対する規制がなく、資本がいつでも自国の金融市場に出入りできることを指します。
• 独立した金融政策は、自国の中央銀行がどのような金融政策を実施するかを自由に決定し、自国通貨の発行を自由に調整し、自国の金利水準を自由に決定できることを指します。

なぜ3つの要素が同時に達成できないのでしょうか？簡単に言えば、主権国家の信用貨幣にとって、資本が自由に流動する場合、暗黙の条件として、その主権国家の信用貨幣システムが提供する利回りが魅力的でなくなると、資本は制限なく完全に撤退することになります。そして、資本が自由に流動する状況で、一国の中央銀行が独立した金融政策を実施し、通貨を増発し金利を引き下げる場合、金利が下がるため、資本はその国の金融市場から撤退し、その国の通貨は大幅に売られ、価値下落の圧力に直面します。固定為替レートを維持するためには、大量の準備資産が売り圧力を吸収する必要がありますが、国際的な投機資本と比較して、一国の準備資産はしばしば支えきれないため、固定為替レートを維持することはできません。

ステーブルコインの不可能三角

多くの研究者や学者がステーブルコインの不可能三角についてそれぞれの見解を持っていますが、共通の表現はありません。本稿では、以前の研究を踏まえ、自らの判断から出発し、ステーブルコインの不可能三角について議論します。

本稿では、ステーブルコインの不可能三角には、安定性、分散化、資本効率が含まれると考えています。

分散化

分散化とは何か

ステーブルコインの文脈において、分散化の意味は2つあります。取引の分散化と資産の分散化です。

取引の分散化は、取引が制限されず、どの実体もシステム内の取引を阻止できないことを指します。取引の制限が少ないほど、取引の分散化の程度は高くなります。資産の分散化は、準備資産が特定の主体に制御されず、流用されることがないことを指します。準備資産が特定の主体に制御される程度が低いほど、資産の分散化の程度は高くなります。

取引の分散化は現段階でかなり高い実現度を持っています。多くのステーブルコインプロジェクトは、パブリックチェーンを利用して取引の分散化を実現し、取引所の高度な発展により資本の流動性はほぼ完全に自由に近づいています。実際、デジタル通貨の範囲内で、世界の資本の自由な出入りは前例のない高まりを見せています。

一方、資産の分散化は実現が難しいです。USDTやUSDCの準備資産は完全にプロジェクト側に制御されており、透明な資産の公示や第三者の監査があっても、プロジェクト側による資産の流用のリスクを排除することはできません。流動性を制御するプロジェクトでさえ、プロジェクト側が準備資産を勝手に流用する前例があります。Lunaの崩壊時、LFGはUSTのために大量の高価値の準備資産（BTC、AVAXなど）を準備しましたが、これらの資産が市場を救うために使われたかどうかは不透明でした。資産の分散化の解決策は依然として難題です。

資本効率

資本効率とは何か

資本効率自体は多くの要因を含み、システム自体の成長率もその一部であり、取引コストの低さもその一部です。また、システムに関連するいくつかのプロトコルの利回りもその一部です。しかし、これらは独立した金融政策として議論できます。なぜなら、資本効率が不可能三角の制約として機能することは、システム自体が資本効率を独立して調整できるかどうかを示しているからです。Lunaの崩壊からもわかるように、独立した高利回りは、安定性と分散化を同時に実現することは維持できません。なぜなら、一旦期待が変わると、資本は自由に撤退し、売り圧力が非常に強くなるからです。したがって、安定性と分散化を実現したいのであれば、資本効率は維持できないのです。

過剰担保は資本効率の損失ではない

以前、一般的に存在していた誤解は、過剰担保は資本効率の損失であり、資本効率を高める努力の方向は担保率を下げることだというものでした。これは誤解です。過剰担保の有無は資本効率とは関係ありません。過剰担保は不合理な信用膨張を反映しており、特定の段階における新しい信用形式の合理的な換算価値を示しているに過ぎません。資本効率の損失ではありません。

長期的に見ると、信用が狂ったように拡張されている時期には、人々は過剰な担保率が非常に目立つと感じ、より高いレバレッジを追求します。しかし、周期が反転すると、最終的には崩壊が訪れます。信用を強化する過程と資本効率を分けることは難しいですが、新しい信用形式が短期間で人々に支持され、急速にシステム外に拡張されると、システム外の資本が入る利回りは内部の利回りを上回ります。この時、高い利回りが資本の流入によるものなのか、信用膨張によるものなのか、あるいはシステム内の利回りによるものなのかを見分けるのは難しいです。

唯一の方法は、新しい信用形式に対して過剰担保を採用し、制御を超えた信用膨張を避けることです。急速な信用膨張は長期的には不利であり、短期的には富の急速な再分配を引き起こします。過剰担保は実際に信用リスクを低下させ、新しい信用形式にとっては必然の選択です。

安定性

安定性とは何か

安定性とは、デジタル通貨が主権国家の通貨と固定の交換比率を維持することを指します。安定性には長期と短期があります。短期的な安定性は、準備資産によって売り圧力を相殺することで実現できますが、準備資産は常に枯渇します。長期的な安定性を実現するためには、他の2つの要素の中で妥協が必要です。現段階では、安定性は十分な準備資産に依存しています。

信用形式は一成不変ではありません。前の段階でのアルゴリズムステーブルコインの試みは、新しい信用形式を創造しようとしたものでしたが、無から新しい信用形式を創造することは不可能です。新しい信用形式は古い信用形式に依存し、徐々に変化する必要があります。

次世代ステーブルコインの設計

次世代ステーブルコインの設計で考慮すべき問題は、不可能三角の間でどのように選択を行うか、どのように限界で信用を拡張するかです。本稿では、この問題に対して信用拡張の小売モデルを提案し、信用拡張の限界問題を解決するための不可能三角の動的バランスを提案し、状況に応じて選択を行い、貨幣政策調整フレームワークを提案して貨幣発行を調整します。

また、いくつかの研究機関や学者が選択可能な設計思考を提案していますが、準備資産の選択、担保率の選択、安定メカニズムの構築など具体的な問題に特化しており、ステーブルコインがどのように信用を拡張するか、不可能三角をどのように選択するかについての議論は少ないです。これらは長期的に見てステーブルコインプロジェクトにとって最も重要です。したがって、本稿ではこれらの観点から次世代ステーブルコインの設計に対して3つの改善点を提案します。

本稿で議論するステーブルコインは、安定性を目指すデジタル通貨であり、特定の資産を準備資産とするステーブルコインやアルゴリズムステーブルコインを指すものではありません。

本稿では、次世代ステーブルコインの設計において注意すべき3点を挙げます：不可能三角の選択において、不可能三角を動的にバランスさせ、市場の状況に応じて自らの選択を調整し、柔軟に対応すること；信用拡張において、小売モデルを採用すること；貨幣政策において、原生トークンが一部の鋳造税を吸収し、流動性市場を構築することです。

動的バランス不可能三角

ステーブルコインプロジェクトにとって、不可能三角の制約は硬直的ではありません。つまり、3つの要素は非此即彼の硬直的制約ではなく、各要素は異なる強度を選択できます。不可能三角のより合理的な表現は、3者が同時に高強度に達することは不可能であるということです。ステーブルコインは、同じ時点で3つの要素をそれぞれ異なる程度に選択することも、異なる発展段階に応じて3者の強弱を調整することもできます。

同一時点での異なる程度、各要素は非硬直的

安定性について言えば、実際には安定性自体がすべての選択を概括するには不十分であり、安定性自体にも強弱があります。担保率の選択、準備資産の選択、現金化の摩擦コストの制御を通じて、1つのステーブルコインプロジェクトは異なるボラティリティと受け入れ能力を示し、より強い安定性を選択すれば、他の2つの要素は必然的に弱まります。

同様に、分散化も同じです。資産の分散化の程度が高いほど、資産の調整の柔軟性が低下し、取引の分散化の程度が高いほど、資本の流動性が自由になり、内部から外部への資産の流出を制御することが難しくなり、外部から内部への資産の流入を制御することも難しくなります。これにより、他の2つの要素に影響が及びます。

資本効率の独立性が強いほど、つまり金融政策が独立しているほど、システム内部の利回りを調整する必要があります。これは、安定した状況下でより閉じたシステムと、開放システム下でより変動する為替レートを要求します。

要するに、3つの要素は硬直的ではなく、3者の相対的な強度を調整してバランスを達成することができます。

しかし、3つの要素が硬直的でないことを認識することで、実際には選択がより柔軟になります。この点はRMBやFRAXにおいても見られます。RMBはCAアカウント（経常勘定、商品やサービスなどの貿易）の自由な流動を解放し、KAアカウント（資本金融アカウント）を厳しく制御しています。RMBは固定為替レート制ですが、浮動メカニズムもあり、状況に応じて目標価格を調整します。また、独立した金融政策も完全に独立しているわけではなく、米連邦準備制度の利上げ・利下げサイクルも考慮されています。

動的ルール

選択の範囲がより多く、柔軟になったとしても、外部の状況に応じてどのように調整するかがより重要な問題です。本稿では、マクロ的に不可能三角の動的バランスを指導するための動的ルールを示します。

動的バランスの選択に関する基本原則は、伝統的金融の大周期と自らの発展戦略に従うことですが、拡張期にはより積極的であるべきです。なぜなら、デジタル通貨市場全体にも大きな外部吸収があるからです。マクロ的な選択には、内部吸収の強化、内部成長の最適化、投機商品が含まれます。

• 外部吸収の強化：高金利（資本効率）、アンカー（安定性）、資本の自由流動の制限（ロックアップなど）
• 内部成長の最適化：低金利（資本効率）、アンカー（安定性）、資本の自由流動の解放
• 適格な投機商品：高金利（資本効率）、浮動（安定性）、資本の自由流動の解放

信用拡張のための信貸小売モデルの採用

信用拡張は、ステーブルコインプロジェクトにとって不可能三角の選択問題とは独立しており、むしろ不可能三角の選択よりも重要です。信用拡張は、ステーブルコインがマイクロレベルでどのように貨幣を増発し、自らの信用レベルを向上させるかのモデル体系です。本稿では、信用拡張のために信貸小売モデルを採用し、限界での柔軟性を持たせることを提案します。

伝統的な主権国家の信用貨幣システムでは、信用拡張は中央銀行と商業銀行の拡張システム全体に依存しています。マイクロレベルでは、密集した銀行の支店と大量の営業員が存在します。前の世代のアルゴリズムステーブルコインは、スマートコントラクトとインターネットのフロントエンド運営を通じて信用拡張を試みました。しかし、本稿では、ステーブルコインが完全にスマートコントラクトに依存することには問題があるとし、やはり小売モデルが必要であり、マイクロレベルでは一部の人間の操作が必要であると考えます。人間は主観的な能動性を持ち、さらに重要なのは、各人が資産に特化した情報を持っていることです。この部分が信用拡張の基礎を構成します。

信用拡張には限界問題が存在する

金利は限界で変化すべきであり、一定の範囲内でなければなりません。そうでなければ、一連の問題が発生します。アルゴリズムステーブルコインがスマートコントラクトや特定のプロトコルに依存して信用拡張を行う際、すべての人に対する参入基準や担保率は同じです。ここに逆選択の問題が存在します。ある人がステーブルコインを得るために借入や資産の担保を考えるとき、担保率が適切でないと感じれば、彼は自分がより優れたプロジェクトを選ぶことになります。そして、最も選ばれる可能性が高いのは、彼が得をすると考えるプロジェクトです。

したがって、限界で一律であれば、このプロジェクトに参加するユーザーは予想よりも劣ることになり、プロジェクト全体は深刻な逆選択の問題に直面します。つまり、デフォルトの確率が想像以上に高くなるのです。これが、限界で個別に調整を行う必要がある理由です。これは、伝統金融と分散型金融の両方で繰り返し検証されています。この問題を解決するためには、信貸小売モデルを導入する必要があります。

信貸小売モデル

このモデルは、完備されたオンチェーン信用システムを必要とし、全体の信用拡張は営業員によるマイクロレベルでの信用供与に依存します。営業員は自分のために働き、同時に信用に対して一定の保証を提供します。営業員は自由に組織を形成し、過去の業績に基づいて自らのステーブルコインプロジェクトにおける担保を重ねて、自らの階層と限度の優遇を決定します。

プロジェクト側は、支払い清算と信用決済を確保し、固定収益市場を維持する責任を負います。営業員は過去の業績と担保を通じて初期信用を形成し、限度と金利の範囲を獲得します。その後、営業員は市場の貸出需要に応じて貸出を行い、借り手は信用記録と一部の資産を担保として提供する必要があります。この方法で、マイクロレベルで貨幣を供給し、信用拡張を実現します。

小売モデルの利点は、限界で人の情報優位性を発揮できることです。Web3の方式を通じて信用拡張システムを構築し、DIDが発展すれば、ユーザーは一部の情報を担保として提供できます。このプロセスは実際には外部吸収を行っており、貨幣がこのプロセスで増分価値を創造します。流動性はアービトラージャーに分配されるのではなく、実際に借入需要のある人々に分配されます。そして、これらの需要が商業信用であり、商業信用が実現され続けると、全体のシステムには内部成長の動力が生まれます。

貨幣政策調整フレームワークの構築

原生トークン設計

以前のプロジェクトでは、原生トークンを発行するアルゴリズムプロジェクトの大部分は、全ての鋳造税を取得する必要がありました。その動機は、貨幣発行の期待を通じて人々に原生トークンを購入させ、逆にステーブルコインを支えることです。しかし、この信用形式は脆弱であることが証明されています。全ての鋳造税を取得することが不合理であるのは、鋳造税は少数の実体に制御されるべきではなく、少数の人々が大量に原生トークンを購入することを奨励すべきではないからです。

全体の信用システムの形成は、1つのチームだけでは実現できず、すべてのシステム内の参加者に依存しています。原生トークンの不合理な分配は、システムの拡張による利益の不均衡を引き起こし、少数の人々が短期間で大量の富を迅速に蓄積することになります。これはインセンティブシステムにとって失敗です。利益を均衡に分配し、ルールを明確にすることで、富の分配速度を減少させ、全体のシステムの発展に適しています。したがって、本稿では、原生トークンが一部の鋳造税を吸収すべきであると提案します。

したがって、原生トークンを発行し、部分的に準備資産として鋳造税を吸収し、信用拡張に応じて比率を高めるべきです。原生資産としての準備資産の比率は、その信用形式が一般に受け入れられる程度を反映します。原生トークン設計は以下の点に従うべきです。

• 原生トークンは一部の鋳造税を取得し、小さな比率で、現段階では安定性と分散化を選択する。
• システム内の利益が増加する際、徐々に原生トークンの将来の収入を準備資産とし、貨幣発行を支えるために比率を徐々に高める。
• サイクルを柔軟に選択し、拡張を加速する際には原生トークンの比率を適度に増加させる。

貨幣政策の量価調整

量は貨幣供給量を指し、価は利回りを指します。全体のシステムの利回りレベルは、限界での流動性価格を直接反映します。貨幣供給量を直接調整することは最も直接的な貨幣政策であり、前の世代の貨幣政策調整メカニズム（rebaseなど）は、限界で一貫しています。いわゆる精密な投下はありません。一方、信貸小売モデルを採用して貨幣を投下する場合、営業員に配分を直接調整することで、限界で直接的に貨幣を投下できます。

貨幣供給量を直接調整することに比べて、価格の調整はより精密です。これには、完備された流動性取引市場が必要であり、利回りを形成します。プロジェクト側は、全体の市場に影響を与える基準金利を調整可能な金利として持つ必要があります。信貸小売モデルを用いて拡張するプロジェクトにとって、基準金利は担保率を使用できます。

価格の調整において、逆周期調整メカニズムは価格の調整を指導するために使用できます。

• 拡張期を加速する際、貨幣需要が高く、貨幣発行が多いため、金利（担保率）を上げる。
• 衰退期を加速する際、貨幣需要が低く、貨幣発行が少ないため、金利（担保率）を下げる。

逆周期調整を通じて、プロジェクトのボラティリティを低下させることができますが、具体的な操作は周期の法則と戦略に基づいて選択する必要があります。

まとめ

ステーブルコインプロジェクトは長期的に不可能三角に制約されるため、不可能三角を明確に認識し、動的ルールに基づいて動的バランスを取る必要があります。

信用拡張が完全に契約に依存する場合、逆選択の問題が発生し、限界での変化がないため、信貸小売モデルを採用し、営業員の貸出を通じて外部商業信用を捕獲し、信用拡張を実現します。

原生トークンの信用形式が完全に受け入れられるのは長期的なプロセスであるため、原生トークンは一部の鋳造税を吸収することしかできません。量と価格の調整において、信貸小売モデルに基づき、1つは営業員の配分を直接調整して貨幣供給量を調整し、もう1つは担保率の調整を通じて流動性価格を調整し、流動性市場に影響を与えます。