Messariが解読するSerum：Solana DeFiエコシステムの基石

原著者：Roman Ugarte，Messari

原标题：《Serum: 注文簿の復活》

翻訳：小荷愛シェア

この記事は2021年12月初旬に初めて発表されました

分散型金融（DeFi）は、わずか1年余りの間に、貸付、デリバティブ、構造化商品など、従来の金融（TradFi）のさまざまな要素を「再混合」しました。しかし、まだ完全に越えていない要素があります。それは、注文簿取引所です。

Serumは、Solanaに基づく分散型取引所であり、分散型経済における資産取引の方法を再構築することを目的としています。Serumの「中央限度価格注文簿」は、完全にオンチェーンで、高度にスケーラブルな注文マッチングメカニズムです。ゲーム内市場から高頻度取引まで、次世代の取引に力を提供することができます。この野心的なプロジェクトの展望とリスクをよりよく理解するために、より広範な分散型取引環境を見て、Serumがどのように統合されているか、そしてこのプロトコルのトークンエコノミー（SRM）が投資家にとって何を意味するのかを見てみましょう。

分散型取引所の簡史

今日のほとんどの資産取引は、ナスダックの株式からCoinbaseの暗号通貨まで、注文簿を介して行われています。注文簿のメカニズムはシンプルで、トレーダーは取引ペア、数量、価格を指定して注文を出し、注文簿のもう一方とマッチングします。全体として、注文簿の流動性は効果的に買い手と売り手をマッチングします。

今日、ほとんどの資産がこのメカニズムを通じて交換される理由があります。まず、注文簿はユーザーが自分の価格を定義する能力を持たせ、ストップロスやリミットオーダーを出すことを許可します。また、通常はトレーダー（スリッページが少ない）や流動性提供者（無常損失がない）に効率的な利点を提供します。

DeFiの初期には、多くの分散型取引所（DEX）が、信頼不要のオンチェーン方式でこの注文簿モデルをコピーしようとしました。2012年から、LocalBitcoinsは、ピアツーピアでビットコインを取引する最初のDEXの一つを立ち上げ、Hashed Time Locked Contractsというオンチェーンのホスティング技術によって支えられました。2016年には、Ethereumのスマートコントラクト機能に続いて、EtherDeltaが注文簿取引所を発表しました。その後、IDEXや0xなど、多くの分散型注文簿取引所が登場し、現在でも数億ドルの取引量を処理しています。

しかし、今日、ほとんどのDEX取引量は、注文簿取引所ではなく、自動化マーケットメーカー（AMM）によって決済されています。実際、90%以上の取引はUniswap、Sushiswap、Curveを通じて行われており、これらはすべてAMMベースのプロトコルを代表しています。これはどのように形成されたのでしょうか？

答えは主に実装にあります。高い取引コストと遅い決済速度に直面して、注文簿交換と比較して、AMMベースのプロトコルはEthereumなどのスマートコントラクトネットワーク上で実装が容易です。AMMには、取引の決済を保証すること、一定の流動性（特にロングテール資産に適している）を持つこと、そして馴染みのある「自動販売機」のユーザー体験など、特定の利点もあります。しかし、注文簿と比較してスリッページが高く、最も注目すべきは、無常損失が流動性提供者のリターンを減少させるという欠点もあります。

しかし、Ethereum上での第2層の拡張の進展や、Solanaのような高スループットのパブリックチェーンの採用に伴い、この問題を解決する新しいアプローチが必要です。完全に分散化され、資本効率が高く、小売ユーザーに魅力的な新興の注文簿取引が存在する余地があります。

Serum：注文簿のパラダイムシフト

2020年8月、Ethereumのいわゆる「DeFi夏」の終わりに、SerumはSolanaの最初の主要プロジェクトの一つとして立ち上げられました。これは、Solana財団、Alameda Research、Sam Bankman-Fried、その他の数社によって孵化され、強力にサポートされました。

このプロジェクトは、当時のチームがDeFiで見た多くの問題を解決するために設立されました。Ethereumの制限により、遅く高価になり、多くのプロトコルが実際には中央集権的であり、過去（現在も）クロスチェーン機能が不足していました。ホワイトペーパーのAMMに関する部分はこれに言及しています。

Uniswapは、注文簿なしで取引を行うことを可能にし、DeFiに静かに革命をもたらしました。

しかし、より注目すべきは、自動化されたマーケットメイキングが必要であるということです。AMMは、リミットオーダーがなく、買い手と売り手の板もないシステムです。注文簿では、取引する価格、規模、方向を決定できます。AMMには多くの欠点があり、両方を提供しない限り流動性を提供できません。特定の価格でのみ提供することはできず、現在の市場価格以外の価格で提供することもできず、サポートなしで提供されるサイズを選択することもできません。

これには解決策がありますが、他の金融部門が行っていることです。しかし、全体として、DeFiには注文簿がなく、相互に入札と提示をマッチングするには一連の操作が必要であり、ETHネットワークは遅すぎてコストが高いため、それをサポートできません。

Serumの核心は、Solana上に構築された完全なオンチェーン注文簿です。このプロトコルの最初の中央限度価格注文簿（CLOB）は、ユーザーが効率的で信頼不要かつ非保管的に相互に取引できる技術です。このプロトコルは資産に依存せず、あらゆる暗号資産（現物、デリバティブ、合成資産など）が注文簿で取引できることを意味します。実際、近日中にリリースされるSerum Coreというアップグレードにより、注文簿はSPLトークンだけでなく、あらゆる金融資産との注文マッチングが可能になります。このプロトコルの改善により、Serum上でデリバティブや複雑な製品を構築することが容易になります。

Solana上に構築することを決定したことは、このプロトコルのメカニズムの核心です。Solanaの迅速な決済速度は、サブ秒の取引を可能にし、機能する注文簿には必要不可欠であり、低いネットワーク手数料（1取引あたり0.00001ドル）は、オンチェーンの相互作用のコストを非常に低くします。

このプロトコルの大部分のメカニズムは直接オンチェーンで実行されますが、Serumは「クランクを回す」ノードネットワークを持つ予定であり、これは注文マッチングや特定のプログラムを時折実行することを含みます。ノードの作業に対する報酬として、ノードにはプロトコル収入の一部が割り当てられ、ガバナンスの責任を負います。

SerumはSolana上で最も早く成功したDeFiプロジェクトの一つとして、エコシステム内で主要な役割を確立しました。このプロトコルのSolanaへの初期の賭けは報われたようです；SolanaのDeFiエコシステムのTVLは、2021年6月末の5億ドルから現在の約140億ドルに拡大しました。

コアのコンポーザビリティ：流動性はサービス

Serumをよりよく理解するためには、Serumを分散型取引所そのものではなく、注文簿ミドルウェアソリューションとして考えることが非常に有用です。Serumには多くの独自の取引所フロントエンド（Serum DEXと呼ばれる）がありますが、そのオープンソースの性質により、DeFiプロトコル、ゲーム、dApps、その他のプロジェクトがSerumの流動性ネットワークに挿入され、彼ら自身の取引所や市場に力を提供します。

実際、Solanaの多くのトップDeFiプロトコルは、バックエンドのSerum注文簿によって支えられています。例えば、Raydium、Atrix、Mango MarketsはすべてSerumのオープンソースDEXインフラストラクチャの上に構築されています。彼らは独自のグラフィカルユーザーインターフェース（GUI）を設計し、多くの場合、新しいDeFi機能（AMM機能、新しい資産タイプ、クロスチェーンなど）を実装しましたが、Serumはそのプロトコルアーキテクチャの不可欠な部分です。Solana上のDeFiが成熟するにつれて、多くの人々はSerumの統合が引き続き拡大すると予想しています。

Serumがそのルーティングの流動性に対して少額の取引手数料を課すため、1つの疑問が生じます：なぜこれらのプロトコルは独自のオンチェーン注文簿を構築しないのでしょうか？

答えは二重です。まず、オンチェーン注文簿を導入することは容易ではありません。技術的および流動性の課題自体が、多くのチームの試みを阻止するのに十分です。次に、これはプロトコルの真の価値があるところで、SerumはDeFiプロトコルに流動性ネットワークを提供し、各プロトコルがそのネットワークを利用できるようにし、ユーザーのコストを節約し、ユーザー体験を改善します。

これを視覚化するために、Serum駆動の2つのプロトコル、DEX AとDEX Bを仮定しましょう。DEX AのユーザーはSerum注文簿に売り注文を出し、DEX Bのユーザーがそれを埋めることができますが、彼らはお互いに相互作用していることを知りません。実際、このようなクロスプロトコルの相互作用は、Serumネットワーク内の異なるプロジェクトのユーザー間で継続的に発生しています。なぜなら、彼らは皆同じ流動性プールを使用しているからです。この「流動性ネットワーク効果」は、各参加者の市場深度と資本効率を高めます。

牽引力と防御力について

Serumは、立ち上げからわずか1年余りで、Solanaにおける最も重要なDeFiインフラストラクチャとしての地位を確立しました。このプロトコル自体は、16億ドルの総ロック資産を直接獲得し、Solana上で2番目に大きなDeFiプロジェクトとなっています。さらに、SerumのネイティブトークンSRMは、35,000以上のユニークなウォレットによって保有されており、多くの他のプロトコルをはるかに上回っています。

最も印象的なのは、Serumが多くのエコシステムで最も成功したプロジェクトの選ばれたDEXミドルウェアになったことです。Raydiumは、20億ドルを超えるTVLと280億ドルを超える総取引量を持つ注文簿AMMで、Serumによって支えられています。Atrixは、TVLが近く5億ドルの「Serum AMM」を持ち、プロトコルと直接統合されています。他にも数え切れないほどのプロジェクトがあります。

Solanaベースのプロジェクトに触手を伸ばすことで、Serumはエコシステムの中心的な流動性プールとしての約束を果たしました。また、このプロジェクトの大部分の価値はこれらの強力なネットワーク効果から来ているため、Serumは新しい競合他社に対して有利な立場にあります。

エコシステムがクロスチェーンに向かう中で、Serumはアップグレードが必要です。Serumの元のホワイトペーパーは、クロスチェーン取引と契約の約束を非常に強調し、それらをプロジェクトの「7つの要素」の2つとして特定しました。しかし、近年これらの機能はまだ展開されていません。

遅延があるにもかかわらず、Serumには新しいクロスチェーンの取り組みがあるかもしれません。彼らは最近、クロスチェーン流動性を促進するためにWormholeブリッジとともにクロスチェーンインフラストラクチャを構築する意向を発表しました。彼らはまた、Raydiumと協力してクロスチェーン資産の収益を提供しています。クロスチェーンの領域は新旧の競合他社で満ちていますが、Serumの既存の流動性とSolanaブロックチェーンの利点は、彼らに必要な優位性を提供することができます。

確かなことは一つです：私たちは、Solanaと広範な範囲でのDeFiのイノベーションのための次の成長段階に備えています。Serumは、彼らの地位を維持するために戦い続けなければなりません。彼らのクロスチェーン戦略を成功裏に実行することが、彼らの将来の発展の決定的な要因となるかもしれません。

SRMトークンエコノミクスの保護の下で

Serumには2種類のトークンがあります。Serum（SRM）とMegaSerum（MSRM）です。

Serum（SRM）は、このプロトコルの主要なネイティブ資産です。これはSolanaブロックチェーンのネイティブトークン（SPLトークンとして）ですが、ERC-20トークンとしても取引できます。3つの要素がトークンの価値を与えます。

まず、SRMトークン保有者は、Serum駆動の取引で低い手数料を支払います。これは彼らのウォレット内のSRM資産に比例します。例えば、非SRM保有者は受取人として22ベーシスポイントを支払い、1,000 SRMを保有するウォレットは18ベーシスポイントを支払い、4ベーシスポイントを節約します。

次に、SRMはプロトコルのガバナンストークンでもあります。オンチェーンガバナンスはまだ完全には展開されていませんが、SRMトークン保有者はすでに助成金提案、プロトコル手数料構造の変更などに対して提案を行い、投票を行っています。第三の、最も直接的なトークンの価値増加の形は、プロトコルの手数料収入から来ています。このプロトコルの収入分配は次のようになります：20%はGUIまたはプロジェクト（例えばRaydium）に使用され、残りの80%は「購入と焼却」SRMに使用されます。

買い入れと焼却のモデルは、トークンの価値をSerumの使用と一致させるシンプルで強力な方法です。毎週、スマートコントラクトがその期間の80%の収入を集め、公開市場でSRMを購入し、そのトークンを焼却します。これにより、トークン保有者には何らかの「配当」がもたらされ、トークンの排出を抑制し、長期的な価値を促進します。バイナンスが焼却メカニズムを普及させて以来、これはさまざまなプロトコルで広く使用されており、特にSerumのような収益を上げる取引所では顕著です。

この記事を書いている時点で、今年はすでに2,437,373.95 SRMが焼却されており、これは約1500万ドルの価値に相当します（週ごとの価格変動を考慮）。平均して、毎週約35万ドルのSRMが消費されています。予想通り、購入と焼却の計画はSerumのDEXの数と高度に関連しています。

このプロトコルの第二の資産はMegaSerum（MSRM）です。1 MSRMは1,000,000 SRMをロックすることで作成されます。MSRMの主な用途はノード用です；各ノードは、参加するために少なくとも10,000,000 SRMと1 MSRMを保有する必要があります。さらに、同じ数量の「アンロック」SRMと比較して、MSRM保有者はより高い報酬を得ることができます。

トークンの発行計画は研究にとって特に重要です。このプロジェクトが2020年8月に開始されたとき、総供給量の10%（10億）がアンロックされ、残りの90%（90億）は1年間ロックされました。1年間のロック期間が終了した後、さらに90億SRMが6年間で線形にアンロックされ、2027年8月までに合計100億SRMトークンが流通します。

今日、帰属タイムラインの数ヶ月後、SRMの総供給量は11億SRM（11%がアンロック）ですが、実際には1.33億SRMしか流通していません。これは、他の90億SRMのロックされたものに加えて、チームメンバーが保有している9億SRM以上が、初期投資家に帰属し、スマートコントラクトにロックされているか、他の方法で流通を停止していることを意味します。現在流通しているSRMは、将来の供給量のわずか1.3%に過ぎません。

この数字がより広範なエコシステムと比較してどのようなものであるかを理解するには、他のDEXの循環Y2050の予想供給量の比率を見ればよいでしょう：Curve（18.23%）、Uniswap（41.66%）、DODO（11.16%）、dYdX（5.63%）、0x（84.55%）、Raydium（13.61%）など、いくつかの例を挙げると。

本当に逐一比較するのは難しいですが、これらのプロトコルのそれぞれが非常に異なるトークンの組成を持っているため、SRMの特異性は特に低いです。現在のトークン保有者にとっては、これは少し懸念材料です：低流動性は市場の変動を増幅し、将来のトークンのアンロックは既存の投資家を希薄化させます。

この低い流通比率のため、プロトコルの完全希薄化評価（FDV）は、ロックされたSRMが大量に存在することを考慮すると、約750億ドルです。取引量が大幅に減少しているにもかかわらず、現在の価格で計算すると、Serumの価値はUniswap、Sushiswap、Curve（3大DEX）の総FDVを超えることになります。

これは、Serumコミュニティがこのプロジェクトのトークンエコノミクスに関するより広範な対話を展開するきっかけとなり、最近数週間でその対話が激化しています。特に、コミュニティメンバーは、トークンのより明確な配分（VCや他の内部者を含む）、財務プロトコルや他のプロジェクトへの投資、DAOとして前進するための分散型ガバナンス計画を求めているようです。チームはこれらの問題のいくつかに対処し始めていますが、さらなる回答が必要です。

期待

Serumの未来を考える際に、具体的な予測を立てるのは愚かです。しかし、より大きな視点から見ると、解決すべき2つの主要な問題があります。

まず、Solana DeFiエコシステムの未来の展望はどうでしょうか？

最近のプロジェクトの爆発的な成長、使用量の増加、Solanaを取り巻く一般的な興奮は過小評価されるべきではありません。この新興のブロックチェーンは、ブロックチェーンの三難のジレンマのバランスを取ることに成功し、ユーザーと開発者の両方に魅力を持っています。Solanaは消えません。すぐに「逆転」が起こる可能性は低いですが、Ethereumに挑戦する価値のある競争相手であり、スマートコントラクトの分野で重要な部分を構成し続けるでしょう。

Ethereumの成長を基準にすると、Solanaはまだ曲線の最初の段階にあり、数ヶ月前に50億ドルのTVLを超えたばかりです。Solana上のDeFiが現在の軌道（およびEthereumの軌道）を続けるなら、6ヶ月以内にそのTVLが1000億ドルを超える可能性があると想像できます。

次に、Solana DeFiエコシステムの成長のどれだけがSerumによって捕捉されるでしょうか？

これはより難しい質問です。これはいくつかの要因に依存します：コアチームの継続的なイノベーション、コミュニティの批判への対処、新しい（およびクロスチェーン）競争相手に対する防御などです。

過去6ヶ月間、Serumの取引量（およびSRMのトークン価格）は、Solana上のDeFiの成長にほぼ沿って推移しています。Serumの取引量は確かにより不安定ですが、拡大するSolanaエコシステムから直接利益を得ているようです。

では、牛市の状況はどうでしょうか。Solana上のDeFiが引き続き繁栄する中で、Serumはエコシステム全体の流動性インフラストラクチャの重要な部分となり、プロトコル手数料を稼ぎ、SRMトークンに蓄積されるでしょう。このプロトコルの流動性ネットワーク効果は、Serumが今後数年間にわたってDeFiの重要な「レゴブロック」となることを固める強力な堀です。これは、注文簿DEXがAMMの覇権を引き続き削減する賭けでもあります。分散型の注文簿自体が数十億ドルの市場を構成することは想像に難くありません。

しかし、悲観的なシナリオは、(a) 新しい競争相手の出現により、SerumがSolana（およびクロスチェーン）の主要なオンチェーン注文簿としての市場地位を失うか、または(b) SRMのトークン供給と配分に関する懸念がこのプロジェクトを困難にし、投資家にリターンを提供できなくなることです。

Serumの未来がどうであれ、このプロジェクトの先駆的な旅を忘れないことが重要です。約1年の間に、このプロジェクトは最初の本当に分散型のオンチェーン注文簿を構築し、Solana DeFiエコシステム全体の重要な推進者となり、この過程で数百億ドルの資金を決済しました。ほとんどの基準で、Serumはその野心的な約束を成功裏に果たしました。

現在、Serumは業界の次の成長段階に備えています：拡大するSolanaエコシステム、新しいDeFiイノベーション、クロスチェーン相互運用性。Serumが業界の「流動性ミドルウェア」としての地位を維持できるかどうかは不明です。もし彼らがそうするなら、チャンスは巨大です。