分散型ステーブルコインの逆襲の道を解析する：USTとMIM

執筆 | Magic Ventures

原文タイトル：《去中心化安定コインの逆襲の道：USTとMIM》

安定コインは市場全体で最も重要であり、最も利益を上げるインフラであることは証明の必要がなく、過去数年の時価総額の成長からもその一端を垣間見ることができる。

この理由から、多くの巨頭がこの分野に参入し、激しい競争が生まれた。初期の各勢力にとって、自分たちの安定コインを持つことは業界の標準のようになった。そのため、Bitfinex/TetherのUSDT、Coinbase/CircleのUSDC、BinanceのBUSDなどが見られる。

一部の安定コインは先行者利益を活かして特定の分野で独占しているが、例えばUSDTはTradFiでの支配、BUSDはBSCエコシステムでの支配を行っている。しかし、業界の進展は後発者に多くの機会を提供している。DeFiの追い風に乗り、USDCはイーサリアムネットワーク上での発行量がほぼUSDTに匹敵するようになり、昨年初めには前者が後者の五分の一しかなかった。

そのため、sUSD、alUSD、UST、MIMなどの後発の新興勢力が次々と旅を始めた。現在、彼らの中には小さな成功を収めているものもあれば、困難に直面しているものもある。彼らの成長を振り返ることで、安定コインの成功に影響を与える主な要因を探求してみよう。

「他人があなたの安定コインを使う理由は何ですか？」これはすべての安定コインプロジェクトが答えるべき質問である。彼らに使わせることができない場合は、彼らが使うようにお金を払う必要がある。これはSynthetixの創設者であり、流動性マイニングの先駆者と呼ばれるKainが示した答えである。

sUSDはSynthetixシステム内で他の合成資産（synth）の取引の媒介であり、初期にはプラットフォームのネイティブトークンSNXをステーキングして生成され、ステーキング比率は非常に高かった。

Synthetixエコシステムの拡大に伴い、内外の二重インセンティブ（ステーキング報酬+流動性マイニング）の効果が発揮され、DeFiサマーが始まった後、sUSDは複数のプロトコルに選ばれ、マイニング通貨としての需要が急増した。この需要はSynthetixのトークン価格に強い正のフィードバックをもたらした：sUSDの需要が増えるほど、sUSDを発行するために必要なSNXの需要が増え、市場でのSNXの流通が減少し、トークン価格が上昇する。

しかし、この過程でsUSDの深刻な欠点が明らかになった。すなわち、安定コインは市場で広範に売られた後にペッグを安定させる必要があり、大量に買われた際には過剰なプレミアムを持たない必要がある。しかし、sUSDは後者を保証することができず、ほとんどの場合、2％以上のプレミアムが存在する。これは、8対1のステーキング比率がsUSDの発行コストを非常に高くしているためである。

もう一つの要因は、アプリケーションシーンの不足である。Synthetixシステム内での他のSynthとの取引や一部のプロトコルのマイニング以外に、sUSDはより多くのアプリケーションシーンを欠いている。そのため、DeFiサマーの熱が過ぎ去り、Synthetix自身のエコシステムが縮小し、マイニング需要が減少すると、sUSDとSNXのトークン価格はsUSDの需要減少とSNXの価格下落の負のループに陥った。

ある意味で、TerraのUSTはsUSDの後継者である。Terraのエコシステム内で、USTはSynthetixにおけるsUSDの役割を担っており、さらに攻撃的である。SNXからsUSDへの高いステーキング比率に対して、Lunaは1対1でUSTを合成できるため、資金効率も高い。

さらに、Synthetixとは異なり、Terra自体はパブリックチェーンである。これは、より大きなストーリーを語ることができ、より大きな評価の余地を持ち、より多くのシーンを作り出してより多くのUSTを支えることができることを意味する。

エコシステムが拡大し続け、ユーザー数が増える限り、USTの需要も高まる。そして、これはLunaのトークン価格にもフィードバックされる。

Terraエコシステム内のプロジェクトは、USTのためにより多くのシーンと需要を創出し、自身のトークンで実際の補助を提供するという単一かつ明確な目的を持っている。同時に、Lunaのインフレ圧力の一部を移転することもできる。

Terraの最初の主要なエコシステムプロジェクトである合成資産プラットフォームMirror Protocolを例に取ると、合成米国株資産$mAssetというCDPの資産は主にUST（または他の$mAsset）である。初期の$MIRの流動性マイニングインセンティブが始まると、プラットフォームのTVLは一時20億ドルに達した。

なぜ単なる合成資産プラットフォームが、そのピーク時のTVLでSynthetix全体のTVLに匹敵するのか？明らかにSynthetixも同じ機能を持ち、価格フィードバックもより正確である。これは、Synthetixのデットプールの賭けメカニズムの巧妙な設計とは異なり、各Synthはオラクルによって直接価格が設定され、Mirrorプラットフォーム上のmAssetの二次市場価格はAMMによって決定されるからである。

Synthetixエコシステムでは、米国株の合成資産を保有するのは、米国株のエクスポージャーが必要なユーザーだけであり、このような人々は最も少ない。しかし、Mirrorでは、このような人々に加えて、流動性を支えるLPや、株式市場との連動を保つためのアービトラージャーも存在する。MIRトークンの補助は前者の人々を引き寄せ、mAssetと株式市場の価格差は後者の人々を引き寄せた。

Mirrorと貸出プロトコルAnchorの相次ぐ立ち上げは、USTの需要を大きく引き上げ、Lunaのトークン価格の最初の波の上昇をもたらした。しかし、その後、事態の進展は順調ではなかった。今年5月、市場は大きな調整を迎え、この圧力テストとも言える下落の中で、Terraエコシステムは非常に悪いパフォーマンスを示した。

ネットワークの遅延により、Anchor上の多くのポジションがマージンを補充できずに大量に清算され、恐怖感が広がり、より多くの資金がこの時に逃げることを選んだ。この期間、安定コインUSTは一時0.9USD近くまで下落し、Lunaのトークン価格も一週間で75％も急落した。

しかし、その後、USTは立ち直らなかった。短い沈黙の後、さらに多くのエコシステムプロジェクトが立ち上がると、Terraエコシステムは再び活力を取り戻し、それ以来USTは成長を続けている。この一件を経て、チームはTerraエコシステム外でUSTのシーンを創出し、より多くのエコシステムに適用し、さらなる需要を生み出すことを意識的に行っている。

もう一つ注目を集めている安定コインプロジェクトはMagic Internet Money（MIM）である。USTの1対1の発行に対し、Lunaの流動性提供による支払いを行うMIMは、MakerDAOのCDPルートに似た道を歩み、担保資産をMakerDAOが手を出していない新興のロングテール資産に目を向けている。

金の鍵を持って生まれたUSTとは異なり、MIMは強敵がひしめくEthereumで誕生した。多くの競争相手の中で際立つことができたのは、いくつかの重要な機会を巧妙に捉えたからである。安定コインが最初に解決すべきは供給量と流動性の問題である。その答えは難しくない、それはインセンティブである。しかし、どのように効率的にインセンティブを提供するかは別の問題である。

その時、bribe.crvとVotiumの相次ぐ立ち上げにより、安定コイン取引所Curveの流動性が賃貸可能になった。どのプロジェクトもveCRV保有者に報酬を提供し、毎週のCRVの発行を自分のGaugeに傾けることができる。より高いCRVのインセンティブは、Gaugeにより多くの流動性を引き寄せることが必然であり、これはMIMの需要と発行量の増加を意味する。

市場が今のように流動性を効率的に賃貸できることに気づく前に、MIMチームはこの点を迅速に認識し、最初の数週間で巨額の資金を投入し、CRVのインセンティブをMIMのGaugeに迅速に傾け、一時は週の発行量の30％を占めた。このようにしてMIMの発行量は急増し、TVLもすぐに10億ドルのマイルストーンを突破した。

MIMとMakerDAOのもう一つの差別化された競争戦略はマルチチェーン展開である。MakerDAOがEthereumメインチェーンにのみ展開するのに対し、MIMの契約は複数のチェーンに展開されている。この過程で、MIMはクロスチェーンプロトコルAnySwapと協力し、トークンをリアルタイムでL2からL1にブリッジすることができ、7日間の待機時間を省略し、クロスチェーンの資金効率を大幅に向上させた。

しかし、インセンティブと戦略はプロジェクトを短期的な競争で勝ち取ることができるが、アプリケーションシーンの支配が3CRV（USDT+USDC+Dai）が長期的に不敗の地位を維持する最も重要な要因である。

（さらに悪いことに、MIM-3CRV Gaugeへの補助金の実際の半分は3CRVに補助されている。この問題は後期になるほど深刻になり、1ドルのインセンティブのうち0.5ドルが競争相手の需要を引き上げるために使われる。）

もちろんMIMチームもこの点を明確に認識しており、日常のspellの発行量を減少させ、MIM-UST Gaugeのプロモーションを行うことは良い証明である。また、チームはアプリケーションシーンの拡大にも特に注力しており、上記のL2からL1へのリアルタイム送金に加え、複数のDEXと協力してMIMをクオート通貨とする取引ペアを立ち上げるなどしている。

https://twitter.com/CurveFinance/status/1466733088524881921

現在、Curve.fiでは、MIM Gaugeの取引量が常に上位にランクインしているが、MIMの成長はやや停滞している。この理由は、MIMがインセンティブによって需要を引き上げるモデルから、シーンによって需要を引き上げるモデルに徐々に移行する過程での痛みであると思われる。また、MIMは最初から自らをMakerDAOやDAIと比較していたが、実際には彼の真の競争相手は他の二つの去中心化安定コインであり、最近になって人々はようやくMakerDAOやDAIの基準で彼を評価し始めた --- --- fake it till you make itのもう一つの例？

USTとMIMは全く異なるルートの安定コインであるが、彼らがここまで来られた理由は、プロジェクトの創設者の個人的な魅力に加えて、彼らのチームがインセンティブとシーンの開拓を通じて、供給と一部の需要の問題をうまく解決したからである。今後、彼らが直面する競争はさらに激しくなるだろう。どこまで進むことができるか、私たちは注目していきたい。