アメリカ合衆国上院公聴会：「技術革新」VS「不定期爆弾」、一体どうやってステーブルコインを規制すべきか？

整理：念青，链捕手

アメリカ時間12月14日10時、アメリカ合衆国上院銀行・住宅・都市問題委員会は、"ステーブルコイン：それらはどのように機能し、どのように使用され、どのようなリスクがあるのか？"というテーマでステーブルコインに関する公聴会を開催しました。

Open Markets Instituteの金融政策主任アレクシス・ゴールドスタイン、Circleの最高戦略責任者兼グローバル政策責任者ダンテ・ディスパルテ、Davis Polk & Wardwell法律事務所のパートナーであるジャイ・マサリ、アメリカ大学ワシントン法学院の教授ヒラリー・J・アレンの4人の証人が出席しました。

チェーンキャッチャーは、"ステーブルコインをどのように規制するか"という核心的な問題について、法的背景を持つ証人ジャイ・マサリとヒラリー・J・アレンの発言を要約し整理しました。

一、ステーブルコインの使用にはどのようなリスクが存在するか？

公共および私的通貨の革新と同様に、ステーブルコインにも初期の通貨と同じ核心的な規制問題が存在します：消費者保護、システムの安定性、安全性、そして違法金融の撲滅などです。しかし、慎重に考慮された規制は、ステーブルコインがより低コスト、より迅速なサービス、プログラム可能なスマートコントラクトの新サービス、財務包摂の機会の拡大、より大きな追跡可能性、そして分散型ネットワークを使用することによる運営の弾力性の向上など、より多くの利点を提供するかもしれません。

ステーブルコインは2種類に分けられます。一つはドルと1：1で連動し、実際の資産に裏付けられたステーブルコインです。もう一つは、コンピュータプログラムに基づいて供給を調整するステーブルコインです。現在、アルゴリズムステーブルコインの利用はまだ広くありませんので、今日は主に前者のステーブルコインの規制について議論しますが、アルゴリズムステーブルコインも規制当局のレーダーの範囲に置かれるべきです。

ジャイ・マサリは、ステーブルコインは新しいものではなく、 "狭義の銀行（narrow bank）" の一形態に似ていると考えています。なぜなら、彼らは満期や流動性の変換を行わず、通常は部分準備預金銀行よりも安全と見なされるからです。ステーブルコインの基本的なビジネスモデルは、支払い手段として機能することであり、現在は主に暗号通貨取引や分散型金融（DeFi）アプリケーションで使用されています。

現在、ステーブルコインは銀行システムと実体経済の境界にあります。しかし、ステーブルコインが小売決済などのより広範なレベルで使用されるにつれて、ブロックチェーン技術に基づく支払いは既存の支払いシステムを補完することになります。これにより、ステーブルコインは支払いサービスと信用サービスを切り離す方法を提供し、新規参入者からの競争を増加させ、サービスを拡大し、消費者コストを削減し、より大きな金融包摂の機会を生む可能性があります。

しかし、こうなると、ステーブルコインの発行が一定の規模に達し、特に伝統的金融との関係が深まるにつれて、設計不良の準備金運営のリスク、支払いシステム運営に関連するリスク、規模リスク、そして規制のギャップから生じるリスクなど、さまざまな問題が浮上します。

二、なぜPWGが"ステーブルコイン発行主体を預金保険機関とする"ことを求めるのは不必要なのか？

ステーブルコインのリスク問題に基づき、アメリカ大統領金融市場作業部会は先月、ステーブルコインに関する報告書（PWG報告書）を発表し、ステーブルコインに関連するいくつかのリスクを特定し、これらのリスクを解決するための3つの提案を行いました。PWG報告書の提案の一つは以下の通りです：

ステーブルコインのリスクに対処し、ステーブルコインの良好な運営を導くために、立法はステーブルコイン発行主体を 銀行保険 の預金機関とすることを要求すべきである。

これに対し、ジャイ・マサリは、ステーブルコイン発行者をFDIC保険銀行と同様の規制下に置くことは"実行不可能"であり"不必要"だと述べました。彼女は、これらの企業はすでにそのステーブルコインの準備金リスクを"短期流動資産に制限し、これらの準備金の市場価値が発行されたステーブルコインの額面を下回らないことを要求している"と述べました。

既存の銀行規制フレームワークを調整しない限り、保険預金要件は実行不可能です。なぜなら、銀行はレバレッジとリスクに基づく資本比率の影響を受けており、これらの比率はその大部分の資産が現金等価物に対して相対的に流動性が欠如し、リスクが高いという仮定に基づいて調整されているからです。特に、レバレッジ比率はリスク加重資本要件を支えています。

例えば、レバレッジ率が4%のステーブルコイン発行主体は、1000億ドルの流通ステーブルコインを発行するために1040億ドルの現金および現金等価物を保有し、40億ドルの必要資本を株主資本の形でバッファする必要があります。ステーブルコイン発行主体の資産は現金、銀行預金、短期アメリカ国債などの現金等価物に限られる可能性があり、したがって、伝統的な銀行が信用カードローン、不動産ローン、商業ローンを行う能力を持たず、必要な資本コストを支払うことができません。

したがって、国会が比率を再調整しない限り、保険預金機関にとってステーブル発行者のビジネスモデルは経済的ではありません。

ヒラリー・J・アレンは、もし立法者や規制当局がステーブルコインを規制された 預金保険機関 と見なすなら、合法化されたステーブルコインはDeFiの成長を大いに促進するだろうと考えています。しかし、DeFiは脆弱な影の銀行システムであり、DeFiが大規模になると、実体経済を破壊する可能性があります。

DeFiは集中型の暗号サービス（ステーブルコインを含む）に大きく依存しており、これらのサービスは伝統的な金融サービスに依存しています。『エコノミスト』の最近の記事では、"問題は、これまでのところ、これらの奇妙な金融工学が'本当の'経済にサービスを提供していないことです。逆に、それは無形のカジノを支えています：DeFiを使用するほとんどの人は、数多くの投機トークンの一つに賭けるためにそうしています。"

今や、コンピュータプログラミングの知識を持つ誰もが資産を無から創造でき、制約のない金融資産供給は資産バブルの成長の機会を意味し、より多くの資産が価値が下がる期間に売却されます。より多くの資産はより多くの取引を意味し、より多くの取引相手間の契約関係を意味し、これによりシステムを通じて衝撃が伝播します。

PWG報告書の観察によれば、資産に裏付けられたステーブルコインは、取り付け騒ぎに対して脆弱である可能性があります。ハッキング攻撃によって感情的なパニックが引き起こされると、保有者はそのステーブルコインを償還し、ステーブルコインの発行者はステーブルコインを支える資産準備を清算し始め、これらの資産の市場価値を押し下げ、取引手段としてのステーブルコインの能力を失うことになります。

しかし、ステーブルコインの規制は銀行預金とは異なります。重要な2つの側面があります：一つは、双方が預金を使用する期待が異なること；もう一つは、仲介資本が異なる役割を果たすことです。これらの違いにより、ステーブルコインは銀行規制の範囲に置かれるべきではなく、金融安定監視委員会（FSOC）と金融研究局（OFR）がその期待と変化を監視するべきです。

さらに、ステーブルコインが銀行規制システムに組み込まれると、Meta（Facebook）などの広範なユーザーベースを持つ大手テクノロジー企業がステーブルコインを新しい支払いシステムとして迅速に採用し、その影響力は計り知れず、現実世界の経済システムを再構築する可能性があります。その時、企業の独占は金融安定に対する真の脅威となるでしょう。

ヒラリー・J・アレン教授はまた、"ステーブルコイン発行主体を預金保険機関とする"ことを要求することは、規制が過度にミクロプルーデンシャルであると指摘しました。規制は個別のステーブルコイン機関にのみ焦点を当てるべきではなく、ある機関が安定しているならば、全体の金融システムが利益を得ると単純に仮定することはできません。しかし、2008年の金融危機の重要な教訓の一つは、金融安定規制は方向性として"マクロプルーデンシャル"であるべきであり、これは私たちが規制決定のシステム的な結果を考慮すべきであることを意味します。

三、ステーブルコインをどのように規制すべきか？

1、アメリカ連邦政府の役割と機能を適度に拡大する

ジャイ・マサリは、現在、アメリカのステーブルコイン発行者とデジタルウォレットサービスプロバイダーは主に各州の通貨発行機制度と信託会社当局の下で規制されています。アメリカの各州間で規制政策は異なり、例えばニューヨークは特定の用途の仮想通貨に特別な許可制度を設けており、この枠組みの下でステーブルコイン活動を規制できます；ワイオミング州は暗号通貨の保管と支払い活動に適応するために独自の特別用途銀行ライセンスを開発しています。

しかし、連邦の役割を拡大することは適切で有用である可能性が高いです。ステーブルコインの発行を前提とし、完全に短期流動資産と関連する支払いサービスを提供するビジネスモデルに適応できる新しい連邦憲章を設計する必要があります。この章程は、準備資産ポートフォリオに要求を課し、ビジネスモデルの性質に応じてレバレッジ比率やリスクに基づく資本要件を調整することができます。また、ステーブルコイン発行者がリスクの高い活動に従事することを制限し、準備資産への請求を最小限に抑えることも可能です。

2、全面禁止または営業許可証の発行

ヒラリー・J・アレン教授は、ステーブルコインの固有の脆弱性、DeFiエコシステム外での効用の限界、そして金融政策を侵食する可能性を考慮し、国会はステーブルコインを禁止することを検討すべきだと提案しました。国会が全面的な禁止を望まない場合、ステーブルコインの許可制度を検討することもでき、発行主体は以下の証明を示すことで営業許可を得ることができます：

1）ステーブルコインは現実経済の成長に関連する目的を持つ（すなわちDeFiエコシステム外の成長）；

2）発行者はステーブルコインの準備金と技術に関連するリスクを管理する能力を持つ；

3）ステーブルコインは金融安定に影響を与えない；

4）ステーブルコインはアメリカの金融政策に脅威を与えない。

3、 より マクロ的、制限された 介入措置

ヒラリー・J・アレンは、ステーブルコインを銀行規制の範囲に含めることに反対し続けており、これはステーブルコインがより脆弱になることを意味します。ステーブルコイン発行過程での影響を制限するために、以下の措置を考慮する必要があります：

• 投資家のステーブルコインの安定性に対する期待を制限する；
• ステーブルコインの使用状況と動的変化を監視する；
• 大手テクノロジー企業と規制された預金機関がステーブルコインを発行することを防ぐ；
• 規制された預金機関がステーブルコイン発行主体の預金を受け入れることを防ぐ。

さらに、ヒラリー・J・アレン教授は、より実行可能な提案をいくつか挙げました：

（1）SECとCFTCは、管轄範囲内のステーブルコインを引き続き監視し、投資家を保護する必要があります。具体的には、SECとCFTCはステーブルコイン発行主体が"ステーブルコインをより安定させる"と宣伝することを防ぎ、管轄範囲内の任意のステーブルコインの準備金内容を強制的に開示させるべきです。さらに、金融研究局と金融安定監視委員会は、ステーブルコインの成長を監視する責任を負うべきです。

（2）保険預金機関およびその持株会社の規制機関は、預金口座に預金準備を保持し、任意の暗号資産に投資することが安全規則に違反することを明確に示すガイドラインを発表すべきです。

（3）保険された保管機関は自らのステーブルコインを発行してはなりません。

最後に、今回の公聴会でのパット・トゥーミー上院議員（R-Pa.）の発言の一部をまとめとして引用します。トゥーミーは、ステーブルコインの発行は保険のある預金機関に限るべきではないと述べました：第一に、ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは伝統的銀行とは異なる；第二に、すべてのステーブルコイン発行者が銀行であることを要求することは革新を抑圧する；第三に、支払い活動の規制は公平な競争環境を創出すべきである。

すべてのステーブルコイン発行者は明確な償還ポリシーを採用し、ステーブルコインを支える資産に関する要件を開示し、流動性および資産の質に関する要件を満たす可能性があります。規制は、ステーブルコインを使用する個人のプライバシー、安全性、機密性を保護するべきであり、顧客が第三者と情報を共有しないことを選択できるようにするべきです。ステーブルコインなどの新興技術を考慮し、『銀行秘密法』に基づく金融監督要件は現代化されるべきであり、既存の金融機関に対する要件も含まれるべきです。