暗号通貨は法定通貨システムに基づいて構築された第2層の資産クラスになる可能性があります。

作者：QCP Capital
编译：Glendon Mao

この記事では、暗号分野のトレンド、革新、発展を深く掘り下げ、これらがこの分野の将来の成長を形成することを探ります。

私たちは暗号通貨のスーパーサイクルにいるのか？

暗号通貨とNASDAQの時価総額を並べて比較すると、私たちはスーパーサイクルにいることが示されています。

図1

これらの2つの市場は、通常スーパーサイクルで見られる類似の発展段階に従っています。

第1段階：認知と初期採用（緩やかな上昇トレンド）

新しい技術の破壊的な潜在能力が市場の想像力を刺激し、その後の熱狂の中で評価が急速に膨張します。暗号通貨にとっては2017年のブルマーケット、NASDAQにとっては2000年のインターネットブルマーケットです。

第2段階：バブル崩壊（急速な売却）

資産価格が過熱前の水準に戻るにつれて、ブルマーケットは突然終わります。NASDAQにとってはインターネットバブルの崩壊であり、暗号通貨にとっては2018年の崩壊です。

第3段階：調整（横ばい取引）

その後、長いベアマーケットまたは調整期間が続き、多くの人々が資産クラスやセグメント市場を無視することになりますが、市場は依然として発展を続けます。

第4段階：熱狂（価格の急上昇）

技術の実質的な採用が進み、評価のギャップが急速に明らかになります。市場はこのギャップを追い求め、価格は以前の高値を5倍以上上回る熱狂を引き起こします。

この2つの市場のスーパーサイクル段階の主な違いは、時間の長さです：NASDAQは40年以上、暗号通貨は現在まで6年未満です。

加速段階は、通貨供給量の指数関数的な増加と、デジタル資産がもたらす前例のない取引ツールとレバレッジの結果である可能性があります。もしそうであれば、私たちは将来的に暗号通貨の市場の繁栄/不況サイクルがより短く、より速くなる準備をすべきです。

次のスーパーサイクル------分散型金融（DeFi）とNFT

DeFiとNFT市場は、初期の認知/採用段階に入ったばかりのようで、多くの人々がエコシステム内の機会について無知です。BTCが投資資産として成熟するにつれて（現在はTradfi ETFもあります）、DeFiとNFTもようやく始まったばかりです。

DeFi

分散型金融（DeFi）は現在、2000億ドルの総ロック価値（TVL）を持ち、500以上の独立したプラットフォームにまたがっています。約半分のTVLが貸付と分散型取引プロトコルに流れ込み、総価値は1000億ドルのTVLです（図2）。

分散型取引所は暗号通貨特有のもので、非管理型のピアツーピア取引所であり、オーダーブックの代わりに自動マーケットメーカーを使用します。

図2

分散型取引所（DEX）と貸付プロトコルは現在DeFiの主要な魅力ですが、より革新的で実用的なプロトコルがエコシステムの発展に大きく貢献しています。これらの新しい革新プロトコルには、保険、支払いプラン、デリバティブ取引、その他のサービスが含まれ、毎日多くのチームが新しいプロトコルを発表しています。

ますます多くの革新プロジェクトが、全体のDeFiエコシステムにより多くのTVLを引き寄せる結果をもたらしています。私たちはDeFiが将来の暗号通貨分野の主要な成長の柱になると予測しています。これについてはゴールドマン・サックスも同意しています。

NFT

DeFiとNFTの間で、NFTはアートと技術を融合させたため、相対的に比較的知られていない存在です。NFTはユニークな単一発行トークンであり、デジタルメディアの一部が唯一無二であり、複製不可能であることを証明します。あらゆるデジタルファイルやメディアには、コレクションやユニークな作品の一部としての真実性を保証するためのユニークなシリアル番号（チェーンコード）が付与されています。

例えば、モナリザや他の無価値なアート作品です。モナリザはどんな才能のあるアーティストでもコピーできますが、原作にはなりません。これはデジタルアート作品にも当てはまり、簡単にコピーできますが、NFTとしてはブロックチェーンを確認することで非オリジナルであることを簡単に証明できます。これはアート作品よりも優位性を持ちます。なぜなら、アート作品では、興味のある人が専門家に作品を鑑定してもらうために多大な労力を費やす必要があり、時間がかかるからです。暗号通貨では、数秒でブロックチェーンを簡単に確認できます。

しかし、単なるキャンバスや大理石の塊とは異なり、NFTは機能をプログラムすることができます。さまざまな機能のキーやアクセス/権限コードとして使用できます。例えば、Bored Apes Yacht Club NFTは、Bored Apesの独占イベントのメンバーシップカードでもあります。

NFTの実用性の他の例は、若いDeFiプラットフォームGfarmv2の初期流動性提供者に発行された「キー」です。これらのキーは現在発行されていませんが、既存の保有者はプラットフォームでステーキングする際に金利を上げることができます。これにより、エコシステムの周りに二次市場が発展し、トークンだけでなく、収益農民（ステーキング者）から他の収益農民へのNFTキーも取引されるようになります。

疑いなく、NFTエコシステムが進化するにつれて、DeFi分野の発展と同様に、ますます多くの革新用例が開発されるでしょう。

NFTにバブルは存在するのか、価格は崩壊するのか？

NFTの狂乱的な価格変動は、多くの人々の興奮と炒作の原因となっています。以下の部分は、私たちのNFT評価に対する見解です。

最初に尋ねるべき論理的な質問は、NFTが希少性を生み出しているのかどうかです。

Nansenの市場をリードするNFTトラッカーによると、現在Openseaには1288の独立したETHシリーズがあり、そのうち700は過去1ヶ月で作成され、過去1週間だけで200が作成されています。これにはSolanaなどの他のチェーン上のNFTは含まれていません。

各シリーズの流通NFTの数は、通常数千から最大200万（Cryptokitties）または700万（Gods Unchained Cards）までさまざまです。供給量は完全にプロジェクトの元の設計者の決定に依存しており、製造された希少性は多くのNFTプロジェクトにおいて広く知られた特徴です。

過去3ヶ月間、NFTの数は指数関数的に増加しており、暗号通貨の中で無限の「投資可能資産」を創造し、即座に取引を開始する速度には制限がないことを示しています。

過去には、コレクションアイテム、例えば野球カードは、非常に不透明な二次市場に入る前に、完全な生産/流通サイクルをナビゲートする必要がありました。対照的に、NFTの場合、数秒で初期オークションが行われ、その後二次取引が行われます------これらすべては、各取引とリアルタイムの注文がブロックチェーン上で完全に透明です。

大部分のコレクションは無価値ですが、すべてのOpensea ETH NFTの総時価総額は580万ETH（198億ドル）に達しています。その中で、上位30のコレクションだけで460万ETH、価値は157億ドルです。

これらのCryptoArt NFTが無限に増加できるのは非常にシンプルです------基本的なアルゴリズムを使用して、いくつかの基本属性の組み合わせをランダム化することで、任意の数の外観特徴を生成できます。

CryptopunksはBTCのNFT先駆者であり、現在平均123ETH（42万ドル）を支払う価値があるかもしれません。実際、これまでのところその価値は他のコレクションよりも良好に維持されています。BoredApeシリーズも注目に値し、サザビーズのオークションで107作品が2440万ドルで落札され、より大きなアート界の認知を得ました。もちろん、成功したブロックチェーンゲームAxie Infinityもあります。（図表3：10月5日現在の時価総額に基づくトップOpensea ETHコレクション---Nansen.ai）

多くのアナリストは、発表日やアーティストなどの統計データを通じて創作の最終的な価値を特定しようとしていますが、これらすべては何の関連性も示しておらず、すべてがランダムな見解であることを強化しています。人気とコミュニティはコレクションの価格上昇の原動力であり、すべては文化と地位の魅力に帰着します。かつて匿名だった多くのコレクターが、自分のオンラインコレクションを披露するために公に姿を現しています。

図3

コミュニティはコレクションの価格上昇において重要な役割を果たしています。Bored Ape NFTコレクションは、その保有者の間で囚人のジレンマを引き起こし、多くのBored Ape NFT保有者が相互に談合して底値を引き上げ、他のコレクターが実際には売却しないと考えています。このようにして、Openseaに表示される底値を引き上げることが彼らにとって非常に有利です。

強力なコミュニティの結びつきと協力は、プロジェクトの保有者コミュニティ内に熱意を育んでいます。これらの保有者は、Twitterなどのサイトで自分のNFTアバターを通じて自己表現を始め、まだミニNFTコミュニティの外にいる人々の興味を引き起こしています。

熱意が高まるにつれて、多くの人々がそのプロジェクトを購入してより偉大なものの一部になりたいと感じるようになります。さらに、既存のユーザーが売却を強く拒否することで、価格の底値が上昇する可能性があります。良い例は、Solanaチェーン上のSolana monkeyビジネスとそのMonkeDaoです。

結局のところ、これはミーム・フレックス・ゲームの時代であり、多くの人々にとって、仮想世界は現実世界よりもリアルであることがよくあります。NFTとほぼすべてのアートの価値は、誰かがそれにいくら支払う意志があるかにのみ依存します。この論理に従えば、アートには論理的な上限はありません。

しかし、現在のNFTアートトレンドとPlay-to-earn（P2E）トレンドは、チューリップバブル現象に非常に似ています。このようなバブルのすべてと同様に、この物語は最終的に指数分布に進化し、最も優れたプロジェクトやシリーズだけが生き残ることになります。2018年のICO崩壊のように、99％のICOが消えました。

しかし、すべての見通しが暗いわけではなく、NFT分野のバブル崩壊はゴミプロジェクトを排除し、日常の消費者を賢くさせることになります。これは2018年のICOブームがエコシステムを強化したのと似ています。

CryptoArtとP2Eの熱狂的な段階は、パラダイムシフトと一致し、人々の日常生活はメタバースとより密接に結びつくことになります。これはこの2つの市場に大きな利益をもたらすでしょう。

全体のNFTにとって、それが誰もが日常生活の中に埋め込まれていることを発見する時、資産所有権の証明からデジタルサービスの認証に至るまで、さまざまな現実世界の用途において、その熱狂的な段階が訪れるでしょう。

8月末、DogeミームNFTに関する新しい実験が行われ、現在のNFTトレンドが世界に提供する巨大な長期的潜在能力と広範な影響を垣間見ることができました。これは単なる目を見張るような評価にとどまりません。

PleasrDAOは、1696 ETH（550万ドル）の価格で元のDoge NFTミーム画像を購入し、すぐに近く170億株のNFTシェアに分割しました。同数のERC-20トークンであるDOGをサポートし、DOGトークンを持つすべての人が元のNFTの一部を所有することになります。ある意味で、これは「資産担保」証券の一種です。

DOGの時価総額、または暗示的に元のミームNFTの時価総額は、リリース後数日で2.25億ドルを超えました。信じられないような評価を除けば、この成功した実験は資産証券化の世界に多くのユースケースを持っています。歴史的に、即時証券化と配分が行われることは想像できませんでした。

最終的に、この分野の微妙な違いは、価格が崩壊するかどうかの問題に簡単な答えを提供するものではありません。私たちの個人的な賭けは、P2EのNFTであり、私たちは今後のゲームやギルドに向けて積極的に種をまいています。

暗号評価

NFT評価に関する問題は、一般的な暗号通貨資産にも広く適用できます。コインやトークンの公正価値をどのように決定するのでしょうか？

実体経済に関連する従来の市場では、資産価格の人為的膨張の程度を測るために、実体経済自体に関連するさまざまな指標を使用できます。

例えば、株式に関しては、S&P 500指数を米国GDPやM2に対して比較することで、量的緩和（QE）2、3、そして最新のCovidによって推進されたQE 4（これまでのところ）が、株式を実体経済に対してどのように過大評価しているかを見ることができます（図4）。

この基盤の上に、QE 1以降の各QEラウンドは信じられないほどの減少効果を生み出していると言えますが、これはまったく別の話です。

図4

対照的に、普及率や資金の流動性を除いて、暗号通貨資産を真に固定するものはありません。これはブルマーケットの福音（上昇に上限がない）でもあり、ベアマーケットの災厄（資産価格の下限がすぐに存在しなくなる）でもあります。

暗号通貨の価格設定と評価は、実体経済との関連がほとんどありません。公正価値には参照点がありません。どんな数字も何らかの方法で合理的であると証明できます。私たちは盲目的に飛行しているのでしょうか？

それでは、私たちはどのように取引すべきでしょうか？

評価のアンカーがない場合、柔軟性を保つ限り、暗号通貨は現在のどの資産クラスよりも多くのアルファ機会を提供する可能性があります。

しかし、長期的にこのような市場を操縦するために、私たちはいくつかの一般的なフレームワークを採用する傾向があります。

最終的に、暗号通貨分野のより広範な効用が開発されるにつれて、暗号通貨内の資産価格にはより大きな差異が現れると予想しています。

今日まで、BTCは暗号分野の全体的なマクロトレンドのリーダーであり続けています。現在でも、多くのトークンはBTCの価格動向と非常に高い相関関係を持っており、事実上の市場リーダーとなっています。BTCが指し示す方向には、他の多くのトークンが続いています。

しかし、今年から、相関関係が全体として急激に低下し始め、市場がテーマ取引に移行し始めています。これは、私たちのような長期的な暗号通貨のネイティブがずっと望んでいたことです（図5）。

BTCが下落または横ばいになっても、多くのトークンが良好なパフォーマンスを示し始めており、市場が成熟し、盲目的にBTCのトレンドに従うことから脱却し始めていることを示しています。

図5

私たちの長期的なフレームワーク：

1. 世界のM2（通貨供給量）が増加しなければ、広範なマクロ資産価格の上昇（ブルマーケットサイクル）を見ることはできません。2017年以降、BTCが調整状態にあった唯一の2つの期間は、世界のM2が停滞していた期間です（図6-赤枠とCovid（赤線）のM2停滞）。

毎日のヘッドラインが騒がしいですが、最終的にはM2の拡張/収縮が大きなトレンドを推進しています。

図6

2. 2017年以降、BTCとS&P 500指数を比較すると、彼らは同じドラムを叩いていることがわかりますが、リズムが異なるだけです（図7）。

図7

高β値と敏感性を持つBTCは、過去2回ともS&P指数よりも9ヶ月早くピークを迎えました（黄線BTCのピークと赤線S&P 500指数のピーク）が、両者は常に世界の流動性注入の背景で同時に底を打ちます（緑線）。

この異なるマクロ資産のパフォーマンスは、M2の拡張/収縮のβ値を反映しており、高β値資産は世界の流動性状況に対してより敏感です。

世界の流動性注入/引き出しの速度、幅、先行/遅延時間はこれに依存します。異なるベータ係数（β係数）の原因はさまざまで、資産の流動性、リスク状況、資産のスーパーサイクル段階に関連しています。

3. 最終的には需要と供給が資産価格を押し上げます。これは経済の他のものと同じです。

拡大するM2は持続的な需要を提供できますが、長期的に正の実質的リターンを生み出すためには、固定（最大）供給と組み合わせる必要があります。あるいは法定通貨と比較して、より良いのはデフレ供給です。これが私たちに投資の聖杯------希少性を与えます。

a. ビットコインの半減期メカニズムは、その供給のインフレを減少させるものとして広く理解されており、最終的には固定されるまで続きます。失われたトークンや休眠ウォレットを考慮すると、固定供給量は実質的に軽度のデフレと見なすことができ、多くのトークンが入手できず、一般市場で失われたと見なされます。

b. 8月のEIP-1559の実施と来年のどこかでのETH 2.0の導入に伴い、ETHの主要な指標の変化は、新たに実施された焼却メカニズムにより、ETHがすぐに徹底的なデフレ供給を持つことを意味します。

平均Gas価格が50Gweiで、ETH 2.0の実施日が第一四半期末に予想される場合、ETHの供給量はETH 2.0のリリース日には約1.194億ETHのピークに達し、その後総供給量は収縮し始めます（図8）。

これは、以前の無限供給の旧作業量証明構造とは対照的であり、供給のダイナミクスにおいて法定通貨と同じです。もちろん、ETH 2.0の実施日は、このタイムラインを根本的に変える可能性のあるイベントです。

図8

c. さらに、最近の高調な宣伝にもかかわらず、現在の形のDogeは無限供給のもとで、良好な長期的価値保存（SOV）として機能する可能性は低いです。

Vitalikがアドバイザーとして参加したことは確かに希望をもたらし、Dogeトークンの経済学が変更される可能性が高まっています。あるいは、Dogeの意図は、供給量を継続的に拡大できる擬似法定デジタル通貨を作成することかもしれませんが、SOVとしてではなく、広く受け入れられる交換手段として開発されることです。

逆に、ビットコインの設計により、現在の形では広く交換手段として機能する可能性は低いですが、多くの南米の社会主義者がそう望んでいるかもしれません。しかし、Dogeの取引速度が新しいトークン（SOLやALGOなど）の速度に加速できれば、十分に強力なコミュニティの支援があれば、Dogeは将来的にその目標を達成するかもしれません。

全体として、私たちは構造的にBTC、ETH、そしてALGOやSOLなどのほとんどの第一層を強気に見ています。私たちの短期取引は、これらのコインのオプションと先物曲線の非効率性に焦点を当てています。暗号取引がますます制度化される中で、デリバティブは私たちがスケーラブルなアルファを見込む分野であり、数十年前の株式、債券、外国為替市場に似ています。

暗号通貨は法定通貨第1層の問題に対する第2層の解決策

暗号通貨の分散型エコシステムにおいて、第1層の定義は、ビットコイン、イーサリアム、ポルカドット、ソラナ、アルゴランドなどの基盤となるブロックチェーン層を指します。第2層は、基盤となる第1層ブロックチェーンの上に構築されたネットワークとプロトコルを指し、全体の層のスケーラビリティと効率を大幅に向上させます。

層の概念は、単純に分解できます：第1層はサービスの基盤であり、第2層は基盤となる第1層の上に構築された無料サービスです。他の業界では、インターネットが第1層（プロトコル層）であり、第2層はGoogleであり、インターネットの上に構築されたサービスで、ユーザーがインターネットをより簡単にブラウジングできるようにします。

私たちの生活するマクロ経済の世界には、暗号通貨第1層/第2層構造に類似したものがあります。現在の法定通貨に基づく通貨システムは基本的な第1層を代表しており、将来的な暗号通貨は法定通貨第1層の上に構築され、拡張される第2層資産クラスとなります。

つまり、暗号通貨が依存する基盤は従来の通貨システムであり、暗号通貨が第2層として、日常の人々にとってより理解しやすくなるのを助けることになります。これは、暗号通貨が従来の金融における多くの仲介者を排除するからです。エルサルバドルがビットコインを法定通貨に定めた理由の一つは、ウエスタンユニオンのような仲介者を排除し、エルサルバドルの人々に余分なコストをかけさせないためです。

私たちは現在の法定通貨に基づく為替レート制度を第1層と見なしています。なぜなら、世界経済のすべての商品、サービス、資産はその上にある派生物にすぎないからです。第1層の拡張（M2）の量は、すべての価格、特にすべての資産価格に影響を与えます。

以下の理由から、暗号通貨は第2層として機能します：

• 検証されたトークンのインフレ乗数を通じて、自ら大規模に価値を創造する能力を持っています。

• 暗号通貨の使用は最終的に実体経済のすべての部門に拡大し、誰もが暗号通貨のエコシステムにアクセスできるようになります。Covidはこの不可逆的な変化を確固たるものにする触媒となりました。

第1層は法定通貨に基づく基盤層であり、その後、大部分の革新が第2層------分散型/暗号エコシステムに発展します。

暗号通貨には多くの価値提案があり、単に主流の代替価値保存（SOV）や公認の交換手段としてだけでなく、金融の大規模な民主化やアート、文化、スポーツ、日常機能に関連するアプリケーションも含まれます。

幸運なことに、私たちは暗号通貨が経済の第2層に進化する初期段階にあり、今はただBTCを主流のSOVにするだけだと言えます。

もし私たちの暗号通貨が経済の第2層に進化するという想像が現実になれば、間違いなく暗号通貨全体の時価総額はさらに指数関数的に成長するでしょう。

未来の世界のM2総量のうち、実際にどれだけが第2層を通過するのか？私たちはまだこの問題について議論しています。しかし、第2層に供給が固定または減少する資産にとっては、資産の価格上昇は避けられないでしょう。

私たちはよく、今暗号通貨に投資するのは遅すぎるのか、価格が上がりすぎて船が出航してしまったのかと尋ねられます。法定通貨システムの上に構築されたアプリケーションやインタラクション層として暗号エコシステムが進化し続ける中で、私たちの見解は、これはまだ始まったばかりだということです。