HashKey 郝凯：Grayscale GBTC とビットコインの価格差の原因と影響を解析する

この記事はHashKey Researchからのもので、著者：郝凯、監修：邹伝伟。

最近、グレースケール（Grayscale）のCEOマイケル・ソネンシャインは、ETFへの転換がグレースケールのビットコイン信託の多くの問題を解決できると述べました。彼は、ビットコイン信託をETFに変換することで、GBTCの価格とその保有するビットコイン（BTC）との乖離が修正される可能性があると述べました。ETFに内蔵されたアービトラージメカニズムから見ると、ETFの純資産価値に対する株式のいかなる割引やプレミアムも相殺されることになります。

この文からわかることは、第一に、GBTCとBTCの間に価格差が存在し、その価格差は非常に明白であること、第二に、グレースケールは現状を変える必要があると考えていること、第三に、ビットコイン信託をETFに転換することが実行可能な解決策であることです。暗号通貨の分野では、グレースケールのビットコイン信託は最大の保有量を誇る最も有名なビットコイン投資商品であるため、GBTCの価格について深く研究する必要があります。

なぜGBTCとビットコインの間に価格差が存在するのか？

グレースケールビットコイン信託の運営メカニズムは、「ビットコイン金融商品の設計と影響」（2021年第4号、通巻第101号）で詳細に紹介されています。適格投資家はBTCまたは米ドル（BTCを購入するため）をグレースケールに渡し、対応する数量のGBTCを受け取ります（1BTCあたり約1000株のGBTCに相当）。6ヶ月待った後、適格投資家は二次市場でGBTCを売却できますが、GBTCを使ってグレースケールから自分のBTCまたは米ドルを償還することはできません。

GBTCとBTCの間の価格差は主にアービトラージメカニズムと市場の感情などの要因が相互作用した結果です。グレースケールビットコイン信託の製品構造は一方向の流動性を持ち、BTCは流入しますが、償還はできません。したがって、グレースケールビットコイン信託のアービトラージメカニズムはスムーズではなく、これがGBTCとBTCの間に価格差が存在する根本的な理由です。適格投資家はグレースケールから直接GBTCを取得できますが、一般投資家は二次市場から購入するしかないため、市場の感情も重要な要因です。暗号通貨市場は新興市場であり、市場の一般投資家は通常、専門的な投資知識や経験を持っていません。同時に、暗号通貨自体の価格変動が大きく、投資家の欲望や恐怖の感情を引き起こしやすく、それがGBTCの価格に大きな影響を与えることになります。例えば、一般投資家が突然大幅に増加し、適格投資家が売却するGBTCの数量が限られている場合、二次市場でGBTCは大幅なプレミアムがつくことになります。逆に、一般投資家が突然減少すると、二次市場でGBTCを購入する投資家が減少し、GBTCは割引されることになります。

価格差はいつから発生したのか？

下の図からわかるように、一次市場と二次市場の分離により、GBTCは長期間にわたりプレミアムが存在し、GBTCの価格はその対応するBTCの価格を上回っています。

図 1：グレースケールビットコイン信託の市場価値とビットコインの実際の価値

GBTCにプレミアムが存在する場合、理性的な投資家は二次市場で高い価格でGBTCを購入するのではなく、直接BTCを購入すべきです。それでは、GBTCにプレミアムが存在する時、なぜ二次市場で多くの投資家が購入を希望するのでしょうか？

第一に、GBTCは規制に準拠した製品であり、この特性は暗号通貨の分野では比較的希少です。GBTCを購入し保有することで、規制の不確実性や税金の不確実性を回避できます。投資家が規制されたBTC取引製品を得たい場合、GBTCは非常に適した選択です。しかし、グレースケールは適格投資家のみを対象としており、最低投資額は50,000ドルであり、一般投資家にとっては高いハードルです。したがって、一般投資家は二次市場で規制に準拠した製品GBTCを購入することになります。

第二に、最近の暗号通貨市場の熱気が多くの新しい投資家を引き寄せています。彼らは暗号通貨に関する専門知識が不足しており、悪意のある詐欺プロジェクトを見分けるのが難しいため、GBTCを選ぶことでこの問題を回避でき、暗号通貨のウォレットや秘密鍵などの技術的な問題を自分で処理する必要がありません。

第三に、二次市場の投資家はGBTCの価格動向に楽観的な見方を持っています。彼らはGBTCの価格が引き続き上昇し、プレミアムも維持されると考えており、将来的に売却する際にもプレミアムを得られると期待しています。同時に、GBTCの市場取引量は比較的大きく、流動性も十分であるため、投資家は将来的に売却が難しくないと感じています。

なぜ割引になるのか？

GBTCとBTCの間の価格差が長期間存在しているのであれば、なぜグレースケールは最近になって変化を示したのでしょうか？これは、GBTCが長期間プレミアムを維持していましたが、今年の2月頃からGBTCは数ヶ月間割引（負のプレミアム）に転じ、時には負のプレミアムが-20％を超えることもあったためです。以下の図に示されています。GBTCの運営過程で、このような事態はこれまでにありませんでした。

図 2：過去1年のGBTCのプレミアム率

以下の2つの図からわかるように、2020年にグレースケールが保有するビットコインの数量は急激に増加し、資金流入量は一時的に同時期のビットコインのマイニング産出量を超えました。特に8月から12月にかけて、多くの日で日次純増量が5000BTCを超えました。そして、GBTCのロックアップ期間は6ヶ月であり、これは2021年2月から大量のGBTCが解除され、二次市場に流入することを意味します。しかし、二次市場の投資家はそれほど増加しなかったため、GBTCの供給は需要を大きく上回り、プレミアムから割引に転じました。

図 3：過去1年のグレースケールが保有するBTCの数量

図 4：過去1年のグレースケールのBTCの日次純増量

同時に、最近1年のBTCの価格上昇幅は非常に大きいです。以下の図に示すように、GBTCが割引されているこの期間（赤枠部分）において、BTCの価格は少なくとも30,000ドルを上回っており、6ヶ月前に購入した際（青枠部分）にはBTCの価格は約10,000ドルでした。つまり、グレースケールからGBTCを購入した適格投資家にとって、たとえ20％の割引があっても、法定通貨の観点から見ると彼らは依然として大幅な利益を得ていることになります。したがって、この程度の割引は彼らがGBTCを売却する際に影響を与えません。

図 5：BTCの価格動向

さらに、GBTCのプレミアム率とBTCの価格にも関連性があります。BTCの価格が上昇すると、市場の感情が過度に楽観的になり、GBTCのプレミアムが増加します。一方、BTCの価格が下落すると、市場の感情が慎重になり、GBTCのプレミアムが減少します。最近、この時期に暗号通貨市場の動向が弱まっており、これが二次市場の投資家のGBTCに対する需要をある程度低下させています。

下の図はGBTCの毎日の解除量を示しています。図からわかるように、5月と6月には引き続き大量のGBTCが解除されるため、GBTCの二次市場での価格を平準化する効果があり、GBTCは引き続き割引の状態を維持する可能性があります。

図 6：GBTCの毎日の解除量

割引はどのような影響をもたらすのか？

グレースケールビットコイン信託の製品特性は、保有するBTCの数量がますます増加することを決定づけており、現在は65万BTCを超えています。グレースケールビットコイン信託は強制的なロックアップのようなもので、BTCの売り圧力を減少させ、次第に暗号通貨市場における強力なブルの力となっています。市場が上昇するサイクルの中で、グレースケールがBTCを増持するたびに話題となり、支持を集めます。しかし、物事には二面性があり、GBTCが長期間割引の状況を逆転できない場合、グレースケールの影響力は市場に逆効果をもたらし、投資家の信頼に影響を与えることになります。

グレースケールが公表したデータによると、その大部分の顧客は機関です。機関投資家はリスクエクスポージャーの管理に注意を払い、彼らはグレースケールを通じてアービトラージを行う可能性が高いです。彼らはGBTCを購入する際にBTCのショートポジションを開くことがあります（例えばCMEのBTC先物）。こうしてGBTCが解除された後、二次市場で売却し、プレミアム利益を得ることができます。もしGBTCがプレミアムから割引に転じると、この機関顧客はGBTCの購入を続けなくなるでしょう。指摘すべきは、もしこれらの機関が先にBTCを借りてからグレースケールを通じてアービトラージを行う場合、割引は彼らに直接的な損失をもたらすことになります。

GBTCは直接償還できないため、GBTCとBTCの間の価格の固定は完全に堅固ではなく、一定の合意が必要かもしれません。しかし、持続的な割引はこの合意に影響を与える可能性があり、GBTCの割引幅がさらに拡大する可能性があります。同時に、GBTCの割引はBTC取引市場にも直接的な影響を与える可能性があります。

GBTCの割引にどのように対処するか？

前述のように、アービトラージメカニズムがスムーズでないことが価格差の根本的な原因です。したがって、グレースケールが割引問題を解決したい場合、償還を解放することが最も効果的な方法であり、アービトラージャーはGBTCとBTCの間の価格差を迅速に平準化するでしょう。償還を解放することはグレースケールに一定の影響を与えます。まず、グレースケールビットコイン信託は毎年2％の管理手数料を徴収しており、償還を解放するとこの管理手数料収入が減少する可能性があります。次に、もしグレースケールビットコイン信託の資金準備が不足している場合、償還を完了できない可能性があります（この状況の可能性は非常に低いですが）。

グレースケールはすでに割引問題の解決に取り組んでいます。2021年3月、グレースケールの親会社であるデジタル通貨グループは2.5億ドルのGBTCを購入すると発表しましたが、これは割引の状況を逆転させることはありませんでした。最近、グレースケールはETFへの転換がグレースケールビットコイン信託の多くの問題を解決できると再度述べました。アメリカの規制当局は暗号通貨市場が十分に透明でなく、操作されやすいと考えており、投資家を保護する観点から関連するETFの申請を承認していません。

現在、市場には多くの新しいBTC製品が登場しています。マイクロストラテジーは優先転換社債を発行し、これらの資金を使ってBTCを購入しています。マイクロストラテジーは低リスクでBTCの価値を捕捉できる製品を提供しています。カナダでは3つのビットコインETFが順次発行されています。これらのBTC投資商品はより合理的であり、投資家はロックアップを行う必要がなく、ロックアップ期間中にBTCの価格が下落するリスクを負う必要がありません。同時に、二次市場の投資家は価格差のある製品を購入する必要がなくなります。