HashKey 郝凯：センター化取引所の永続契約メカニズムの詳細解説

この記事はHashKey Researchに掲載され、原題は「中央集権型取引所の永続契約」、著者は郝凯です。

暗号通貨市場のデリバティブは主にレバレッジ取引、先物契約、オプション契約、レバレッジトークンを含みます。その中で、永続契約は暗号通貨市場の革新的な先物契約の一種であり、急速に現在の主流デリバティブに成長しました。

永続契約の概要

永続契約と期日付き契約はどちらも先物契約に属しますが、期日付き契約とは異なり、永続契約には満期日や引渡日がなく、トレーダーは実際のニーズに応じて長期間保有することができ、より高い利益を得ることを目指します。

BitMEXは最初に永続契約を導入した暗号通貨取引所です。当時、暗号通貨市場のデリバティブは非常に少なく、BitMEXが提供した永続契約は市場のニーズをうまく満たし、急速に暗号通貨市場で発展しました。現在、Binance、Huobi、OKExなどの主流取引所でも永続契約が導入されており、取引品目もBTC、ETHから他の暗号通貨に拡大しています。

トレーダーの期待やプレミアムの影響により、先物契約の価格と現物価格の間には価格差が存在します。一般的に、契約の引渡日から遠くなるほど、トレーダーの期待は不確実になり、先物契約の価格と現物価格の間の価格差は大きくなります。永続契約は引渡日を設定していないため、永続契約の引渡日は無限に遠いと理解できます。これは、永続契約の価格が固定されておらず、現物価格から大きく乖離する可能性があることを意味します。永続契約の価格と現物価格の長期的な収束を確保し、現物価格からあまり逸脱しないようにするために、永続契約にはいくつかの特別なメカニズムが導入されています。

資金調達率

資金調達率は、永続契約市場におけるすべてのロングとショートの間の資金決済を指し、一定の時間ごとに決済が行われます。資金調達率は、支払う側と受け取る側を決定します。もし永続契約の価格が現物価格よりも明らかに高い場合、資金調達率は正となり、ロングはショートに資金を支払う必要があります。逆に、永続契約の価格が現物価格よりも明らかに低い場合、資金調達率は負となり、ショートはロングに資金を支払います。また、価格の乖離が大きいほど、資金調達率も高くなります。

資金調達率は、ロングとショートの永続契約に対する需要をバランスさせることができます。例えば、永続契約の価格が現物価格を上回ると、資金調達率は正となり、ロングはショートに費用を支払う必要があり、これによりロングの永続契約に対する需要が減少し、ショートの需要が増加します。これにより、買いが抑制され、売りが促進され、永続契約の価格は現物価格に近づきます。逆もまた然りです。

マーク価格

マーク価格は、現物インデックス価格、資金調達率、時間間隔などの要素に基づいて計算されます。現物インデックス価格は、主流取引所の現物価格を加重平均して得られます。永続契約の未実現損益や強制清算の判断などは、マーク価格（永続契約の価格ではなく）に基づいて計算されます。マーク価格を採用することで、永続契約の価格の急激な変動による強制清算を回避できます。

永続契約の特徴

永続契約が暗号通貨市場で成功を収めたのは、その特性に密接に関連しています。

第一に、永続契約には引渡日がなく、トレーダーはポジションの移動、管理、再構築などの操作を行う必要がありません。暗号通貨市場のトレーダーの大多数は適格投資家ではなく、必要な金融知識や取引経験を持っていません。永続契約のこの特性は、暗号通貨市場のトレーダーが取引の難易度を簡素化することを求めるニーズに応え、トレーダーに好まれる要因となっています。

第二に、トレーダーは永続契約の資金調達率を利用してアービトラージを行うことができます。トレーダーは永続契約市場でポジションを構築し、同時に現物市場で相殺ポジションを構築することができます。これにより、資産自体の価格変動はトレーダーの総資産に影響を与えませんが、トレーダーは資金調達率を得ることができます。もちろん、トレーダーが市場の動向を誤って判断した場合、資金調達率を失う可能性もあります。また、トレーダーは価格変動による強制清算のリスクも考慮する必要があります。

第三に、悪意のある者が永続契約市場を操作することは困難です。永続契約の損益や強制清算はマーク価格に基づいて計算されるため、悪意のある者が永続契約市場を悪意で操作しようとする場合、まず主流取引所の現物価格に影響を与える必要があります。

第四に、レバレッジの使用です。他のデリバティブと同様に、永続契約もトレーダーにレバレッジを提供します。レバレッジを利用することで、トレーダーは少ない資金でより大きなポジションを得ることができます。また、多くの取引所の永続契約では、ポジションを開いた後にレバレッジ倍率を調整できるため、トレーダーは強制清算の価格を調整することができ、トレーダーにとってより友好的です。

第五に、主流の取引所は永続契約にリスク準備金を提供しています。トレーダーの永続契約が強制清算されると、取引所は清算エンジンを起動してトレーダーのアカウントに残っているポジションを引き継ぎ、リスク準備金を使用して逆ポジションを清算します。これはトレーダーが見落としがちな大きな利点です。リスク準備金の存在は、取引所が強制清算の価格でトレーダーに無限の流動性を提供していることに相当し、この特性は伝統的な金融の先物契約市場には存在しません。取引所のリスク準備金が強制清算されたユーザーの残りのポジションを引き継ぐのに十分でない場合、取引所は規則に従って利益を得た側を自動的に清算します。

図1：OKExのBTCリスク準備金

永続契約の問題

第一に、永続契約に資金調達率を導入することで、永続契約の価格が現物価格から乖離するのを大幅に回避できます。しかし、トレーダーが市場の動向を誤って判断した場合、トレーダーは相手方に資金調達率を支払う必要があります。永続契約は数時間ごとに決済が行われるため、支払った資金調達率が累積すると大きな損失になります。

第二に、永続契約にマーク価格を導入することで、永続契約市場が悪意で操作されて強制清算される問題を回避できます。悪意のある者は現物価格を操作することはできませんが、彼らは永続契約の価格に影響を与えて資金調達率を得ることができます。特に取引量が少ない取引所ではこの問題が顕著です。

第三に、最初の永続契約の取引品目は主にBTCとETHであり、これらは取引量が多く流動性も良好でした。しかし、その後多くの取引所が他の暗号通貨の永続契約を導入しました。これらの暗号通貨の流動性不足は価格変動を大きくし、資金調達率を高め、トレーダーの損失を引き起こしやすくなります。

第四に、トレーダーは永続契約で非常に高いレバレッジを選択できます。暗号通貨市場の変動は非常に大きく、高レバレッジを加えることで、トレーダーのリスクエクスポージャーは非常に大きくなります。市場の変動に伴い、トレーダーの証拠金が閾値を下回ると、システムは強制清算を行い、トレーダーは契約の証拠金を失います。

永続契約の発展

暗号通貨市場の発展に伴い、永続契約も不断に改良され、洗練されています。まず、主流取引所は永続契約トレーダーの保護を強化しています。各取引品目に対して、取引所はリスク準備金を設けており、リスク準備金の累積量は増加しています。また、価格とポジションのリアルタイム監視を通じて、市場が悪意で操作される状況を減少させています。さらに、取引所はロックアップ担保資産、リアルタイム決済、よりスマートな利益確定と損切りなど、多くの革新的な機能や取引方法を導入しています。これらの機能により、トレーダーは利益資金をより迅速に引き出し、資金の使用効率とユーザー体験を向上させることができます。現在、多くの取引所がコイン建て契約とUSDT建て契約を導入しています。

コイン建て契約は反対契約とも呼ばれ、暗号通貨市場の革新の一種です。コイン建て契約は米ドルなどの法定通貨で評価され、トレーダーは対応する暗号通貨を担保として取引を行い、最終的には対応する暗号通貨で決済されます。例えば、トレーダーがBTCのコイン建て契約に参加する場合、トレーダーは一定量のBTCを担保として保有する必要があり、最終的な利益もBTCで計算されます。コイン建て契約は対応する暗号通貨を担保として使用するため、暗号通貨の価値が変動することがあります。そのため、トレーダーはコイン建て契約の価値や損益を計算する際に直感的ではなく、毎回ポジションを開くたびに担保と契約の価値を再計算する必要があります。コイン建て契約の損益曲線は非線形であり、トレーダーの利益や損失をさらに拡大します。

USDT建て契約は正向契約とも呼ばれます。USDT建て契約はコイン建て契約よりも直感的で、担保と決済通貨はすべてUSDTを使用します。USDT建て契約に参加するトレーダーは、異なる種類の暗号通貨を保有する必要はなく、USDTだけを保有すればすべての取引品目のUSDT建て契約に参加できます。また、USDT建て契約の担保の価値は変動せず、その損益曲線は線形であり、トレーダーは契約の価値や損益を明確に計算することができます。

考察とまとめ

伝統的な金融市場のデリバティブ（先物、オプション、スワップなど）は数百年の発展を経て非常に成熟しており、規制当局はこれらのデリバティブに対して完備された規制フレームワークと要件を持っています。暗号通貨市場のデリバティブは最初、伝統的な金融市場のデリバティブを参考にしていましたが、永続契約は暗号通貨市場の革新です。なぜ伝統的な金融市場には永続契約のようなデリバティブが存在しないのでしょうか？最も可能性の高い理由は、伝統的な金融市場のデリバティブはリスク管理とヘッジのためのツールであり、永続契約のようなデリバティブは規制要件に合致せず、リスクが高いためです。

伝統的な金融市場では、デリバティブ取引に参加する適格投資家に対して厳格な制限があり、非適格投資家が高レバレッジ・高リスクの投資に参加することは許可されていません。しかし、暗号通貨市場はまだ初期段階にあり、トレーダーに対してそれほど厳格な制限はありません。永続契約は暗号通貨市場のトレーダーの特性とニーズにうまく適合し、巨大な成功を収めました。

暗号通貨の価格変動は非常に大きく、デリバティブを使用することでさらに変動が拡大します。また、多くの暗号通貨市場の参加者が非合理的に過剰なレバレッジを使用しているため、彼らは大きな損失を被る可能性が高いです。暗号通貨取引所はこの問題を真剣に受け止め、これらの参加者にポジションを管理し、リスクエクスポージャーをコントロールするよう導く必要があります。規制機関は規制政策を策定し、実施して、暗号通貨市場のデリバティブをより規範的で完璧なものにする必要があります。例えば、昨年アメリカの規制機関がBitMEXに対して行った一連の規制措置です。

CMEやBakktなどの伝統的なコンプライアンス機関も暗号通貨のデリバティブ市場に参加し、コンプライアンスのビットコイン先物やオプション商品を提供し始めています。これらは、暗号通貨のデリバティブ市場が引き続き発展することを意味しますが、永続契約は近い将来、コンプライアンス取引機関に登場することはないでしょう。