対話ヘッダー ファーストクラス 郑スイ: 投資研究と価値発見の能力をどのように構築するか？

近日、チェーンキャッチャーが主催するキャッチャースクール第19期では、ヘッドクォーターの投資研究ディレクターである鄭スイが「どのように投資研究を行い、価値発見を実現するか」というテーマで講演を行いました。

ヘッドクォーターは、価値投資を核心理念とするブロックチェーン投資研究機関であり、ユーザーに優れたプロジェクトや投資機会を発掘することに尽力しています。

講演中、鄭スイはコミュニティのユーザーに対して、プロジェクトの評価基準、潜在的なプロジェクトを発掘するためのチャネルや共通の特性、2021年の投資研究テーマなど、多くの有益な情報を共有しました。以下にその内容を整理しました。読者の皆さんにとって、何かのインスピレーションになれば幸いです。

チェーンキャッチャー: DeFiは今年最大のホットトピックで、あなたたちはDeFi分野でもかなりの利益を上げたと聞いていますが、いつからこの分野に参入しましたか？どのプロジェクトがかなりの利益を実現しましたか？初期のプロジェクト評価時にはどの指標を参考にしますか？

鄭スイ: 私たちは2019年6月にポジションを構築し始めました。ほとんどのプロジェクトのポジションは6月から9月の間に構築されました。DeFiプロジェクトも含まれています。

当時のポジション構築のロジックは、市場がすでにベアマーケットの中後期に達しており、多くのプロジェクトが2018年以降の歴史的な低水準にまで下落し、取引量も非常に低く、コミュニティや市場も非常に冷え込んでいると考えたからです。私たちは、これは良い価格とタイミングだと考え、ポジションを構築し、ブルマーケットを待ちました。

昨年のDeFiの狂潮において、初期に参加した人々のほとんどは利益を上げたと思いますので、私たちが多くの利益を上げたとは言えませんが、全体的には良好でした。一部のプロジェクトではかなりの利益を上げましたが、多くのプロジェクトを見逃しました。各々一例挙げます。

利益が多かったプロジェクトはAAVEで、当時はまだ名前が変わる前のETHLendでした。オーダーブック型の貸し借りマッチングモデルを採用しています。彼らのチームは実際に素晴らしく、DeFi（当時はまだDeFiとは呼ばれていませんでしたが、概念はすでに形成されていました）の最初の探求者の一人です。

しかし、彼らは最初にDeFi全体の参加度や流動性が低いという問題に気づいていませんでした。オーダーブック型の貸し借り（実際には取引や保険などのセクターにも拡張可能）は効率が非常に低いのです。

同時期のCompoundは資金プールモデルで、業務量はETHLendよりも数段上でした。このような状況下で、私たちはETHLendの評価が低かったのです。なぜなら、私たちのプロジェクト評価時には、製品が実際に使用された後の業務データが非常に重要な指標だからです。貸し借りプロジェクトにとって、貸し借りの規模は業務を判断する最も直感的な指標です。

その後、ETHLend（AAVE）が逆襲した理由は、彼らがオーダーブックモデルの問題に気づき、資金プールモデルに変更し、後に通貨選択やメカニズム設計の改善を行ったためです。Compoundと比較しても、より大胆なアプローチを取り、全体の業務量が非常に良く成長しました。

私たちはETHLend（AAVE）がオーダーブックモデルを変更することを決定したタイミングで購入し、資金プールを選択するのは賢明な選択だと考えました。その時の価格も非常に低かったです。その後、この決定は市場からも認められ、私たちの優れた投資の一例となりました。

同時に、私たちも多くの良いDeFiプロジェクトを見逃したことを認めなければなりません。例えば0xです。

この時代のDEXでは、資金プールが最良のパラダイムですが、私たちはインフラの成熟に伴い、オーダーブックがDEXの未来の主流パラダイムになると信じています。

2019年にこのプロジェクトを評価した際、0xのファンダメンタルは常に良好で、静かに進化していると考えましたが、彼らのトークンZRXには価値捕獲の設計がないと感じました。言い換えれば、その時0xの業務成長は彼らのトークンとはあまり関係がないと考えたため、私たちは投資しませんでした。

ZRXは昨年非常に良いパフォーマンスを示し、その後ガバナンスなどの設計も導入されました。これは教訓です。私たちは以前、【トークンの価値捕獲能力】がプロジェクト投資の必要条件であると考えていましたが、現段階の市場ではそうではなく、【価値捕獲】も必要条件ではなくなりました。投資を行う際には市場を尊重し、自分の信念に固執してはいけません。

【ビジネスを見る】【トークンの価値捕獲能力】以外にも、異なるプロジェクトや異なるセクターに直面した際には、異なる指標や重点を持つことがあります。重要なのは、市場に応じて自分の重点を常に調整することです。例えばZRXからの示唆のように。

チェーンキャッチャー: DeFiは業界全体で来年の大きなトレンドと見なされていますが、現在どのような細分化されたセクターに注目していますか？また、これらのセクターにおける主要プロジェクトは何だと考えていますか？

鄭スイ: 長期的に見れば、DeFiのセクターはますます増え、広がり、セクター内のプロジェクトの成熟度と複雑さも高まっていくでしょう。投資の観点から、私たちは新興セクターやDeFiに関連するインフラセクターに注目する傾向があります。なぜなら、彼らの投資回収の期待値が高くなるからです。

新興セクターを判断するためには、新しいプロジェクトに常に注目するだけでなく、一定の先見の明を持つ必要があります。伝統的な金融の発展史は非常に良い参考になります。大まかに言えば、最初に資産があり、その後取引、貸し借り、さらにはデリバティブ、資産管理などのより上位のものが登場します。

DeFiの世界では、貸し借りは最初は変動金利が多く、最近は固定金利に移行し、取引も最初は現物から、最近は先物やオプションなどのデリバティブ取引に発展しています。

資産管理もアクティブとパッシブに分かれます。私たちはDeFi業界の発展の歴史に沿って、今後普及が期待される細分化されたセクターに注目します。例えば、インデックス型のパッシブ資産管理（例：PieDAO、Set、Defipulseとの協力によるインデックス）、先物やオプション（例：Perpetual Protocol、DerivaDEXなど）です。

DeFiの領域にはないが、DeFiと密接に関連するセクターは、イーサリアムのレイヤー2です。多くのDeFiのリーダーたちはすでに調査を行い、選択を始めています。

DeFiのリーダーの選択は、レイヤー2プロジェクトの構図を大きく決定することができ、正しいレイヤー2のDeFiプロジェクトを選ぶことで、逆により大きな競争優位を得ることができます。

これらのプロジェクトについては、私たちはそのファンダメンタルを調査します。設計方案を見るだけでは不十分で、技術はこの業界の唯一の影響要因ではなく、主要な要因の一つに過ぎません。多くの場合、ネットワーク効果が顕著な分野では、先発優位性と社会的選択が成功のもう一つの半分です。これらは後に継続的に観察する必要があります。どれが本当に主要なプロジェクトであるかを確認するためです。

例えば、現在のオラクルのリーダーが2年遅れて登場した場合、彼らは必ずしもリーダーではないかもしれません。

チェーンキャッチャー: 最近ビットコインの価格が急騰しましたが、一般の投資家がビットコインを購入するのは今でも適切でしょうか？主な問題やリスクは何ですか？

鄭スイ: ここでの一般の投資家が、業界外の投資家を指すのであれば、実際に成立する言葉があります：ビットコインを購入する最良のタイミングは10年前で、次が今です。

もちろん、大前提として、一般の投資家が長期的に使わない余剰資金を持っていることが必要です。そうであれば、単純にhodl（保持）して、3年から5年の時間で評価すれば、たとえ今が高値であっても、大部分の他の資産クラスを上回ることができるでしょう。しかし、短期的には、私は確信が持てません。最近のビットコインのチャートはあまり良くありません。短期の市場判断は得意ではないので、投資アドバイスはしません。

リスクや問題について言えば、ビットコイン自体には大きな問題やリスクはありません。むしろ投資家に依存しています。今購入して、価格が上昇し続けることができるか？再び下落した場合、慌てて損切りするのか？もし今年がブルマーケットであれば、今参入しても多くの利益を得ることができますが、高値で売り抜ける自信はありますか？それとも、急落して逆に損失を被るのでしょうか？

投資は本来難しいものであり、波動が激しい市場では、金融市場の経験がない投資家は、自身の性格の弱点が市場によって翻弄されることが非常に辛いです。 不適切な感情や不完全な投資体系は、非合理的な選択を容易に引き起こします。これが私がビットコイン取引の最大のリスクだと考える理由です。

このリスクに対するアドバイスとしては、入場前にしっかりとした戦略を立てる（複数のif..then..の決定の集合）か、単純に保持するか、あるいは入場しないことです。

チェーンキャッチャー: 定期的に主流コインに投資することが一般の投資家にとって最も有利な投資方法だと言われていますが、定期投資にはどのような利点と欠点がありますか？タイミングはどのように選び、把握すればよいでしょうか？

鄭スイ: 私は、限られたエネルギーを持ち、ブロックチェーンを深く理解していない人にとって、主流コインへの投資が最もコストパフォーマンスの高い選択だと思います。そして、主流コインのさまざまな投資方法の中で、定期投資はおそらく最もコストパフォーマンスの高い方法です。

定期投資の利点は、取引の思考にあまり多くの時間やエネルギーを費やさず、投資家の操作を制限し、感情的な影響や苦痛を大幅に減少させることができる点です。これにより、主業や生活に影響を与えません。結果的には、大きな利益や損失の確率が低くなりますが、全体の期待値は低くなりません。

もちろん、非常に業界外の投資家が非常に優れた操作を行った例もあります。例えば、312に華為の社員が大規模に買い入れを行ったという話を聞きました。もし戦略が底値を狙うものであれば、過去2年間、6000ドル以下はすべて良い買い入れポイントでした。大きな下落の際には大底を狙っていました。現在、ビットコインの価格は全体的に一段階上昇しており、過去2年間の価格を底値の参考として使うことは難しいでしょう。

したがって、ほとんどの一般の投資家にとって、定期投資は非常に良い投資方法だと思います。

チェーンキャッチャー: 最近イーサリアムが新高値を更新し、多くの人がこれはイーサリアム2.0によるETHの刺激的な成長だと述べています。今後、より多くの人々がイーサリアム2.0およびそれがもたらす機会に注目するでしょうが、イーサリアムの未来の価値と投資機会についてどう考えますか？

鄭スイ: ETH 2.0はイーサリアムに長期的なロードマップを示しましたが、このイーサリアムの新高値をETH 2.0で説明するのは、必ずしも適切ではないかもしれません。なぜなら、イーサリアムのファンダメンタルは常に良好で、全体的な上昇相場も影響しており、新高値は大いに期待されるからです。

ETH 2.0はイーサリアムの基盤に大きな変化をもたらしますが、この分野では非常に重要なことです。しかし、投資機会の観点から見ると、2.0の完全な実装はまだ遠いと感じています。まずはレイヤー2に注目してみるべきです。結局のところ、V神も言っていますが、レイヤー2（特にロールアップ）は今後のイーサリアムの主なラインの一つになるでしょう。

イーサリアムの価値という話に戻ると、長期的な視点から見ると、多くの人がその拡張性に対して批判的です。私は個人的に楽観的です。コンピュータやインターネットの発展史をいくつか読んだ後、多くの性能上の問題は最終的には問題ではなくなることがわかりました。

もしより厳密に言うなら、イーサリアムの拡張性の問題には大きく分けて3つの結末があると思います：

1. 非常に楽観的：レイヤー2 + ETH 2.0 + その他のソリューションがうまく拡張性の問題を解決し、イーサリアムが江湖の地位を維持する。
2. やや楽観的：レイヤー2などのソリューションは性能を少し向上させるが、大規模使用下の拡張性の問題は解決できず、イーサリアムのチェーン上のリソースは高価になり、手数料に敏感でないユーザーや帳簿の合意に強い需要を持つユーザーに適している。他のユーザーは他のチェーンに移行するかもしれない。
3. 悲観的：ソリューションが失敗し、イーサリアムは永遠に拡張できず、開発者、流動性、ユーザーが他のチェーンに引き寄せられる。

私は個人的に、1と2の確率が高いと思います。

チェーンキャッチャー: 現在、市場にはますます多くのポルカドットエコシステムプロジェクトが登場していますが、あなたたちは主にどのセクターに注目していますか？ポルカドットのコミュニティには、プロジェクトの評価が4000万ドルを超えると慎重に投資すべきだというコンセンサスがありますが、ヘッドクォーターにはより具体的な評価基準がありますか？

鄭スイ: ポルカドットは非常に熱いです。今年の上海ブロックチェーンウィークでは、ポルカドットとDeFiが2つの大きなテーマでした。私たちはポルカドットを比較的遅れて注目しました。なぜなら、イーサリアム上のプロジェクトをまだすべて見終わっていなかったからです。年明けには、ポルカドットとそのエコシステムを集中して研究する時間を持つ予定です。

4000万ドルというコンセンサスは非常に興味深いです。私はポルカドットのコミュニティにあまり接触していないので、このコンセンサスの由来をよく理解していません。しかし、ポルカドットのスロットがまだオークションにかけられておらず、エコシステムプロジェクトがまだ計画段階で、実際にはまだチェーンを発行していない（中にはまだ発行していないものもある）ため、非常に初期のプロジェクトに高い評価を与えるのは適切ではないのかもしれません。

また、私たちはポルカドットエコシステムのプロジェクトに対して比較的保守的な見解を持っています。成功するプロジェクトは、計画が良いだけでなく、実際の運営も重要です。

現在、多くのプロジェクトやチームがポルカドット上で「ポジショニング」を始めています。ポルカドット版のMakerDAO、ポルカドット版のUniswap、Synthetixなどを作ろうとしています。ホワイトペーパーを見る限り、多くのプロジェクトの計画には大きな欠陥はなく、論理的にも整合性がありますが、これは成功の必要条件であって、十分条件ではありません。

初期に大量の流動性とユーザーを獲得し、後に迅速に進化するプロジェクトは、ポルカドットの特定のセクターを支配する可能性が高くなります。

ポルカドットがまだ本格的に実装されていないため、この判断基準の後半部分の情報は欠けているため、私たちはポルカドットのプロジェクトを判断する際に慎重さを保ち、観察するための時間が必要です。

チェーンキャッチャー: どのようなチャネルを通じて潜在的なプロジェクトを発掘し、創業チームにアプローチしていますか？潜在的なプロジェクトにはどのような共通の特性がありますか？

鄭スイ: 私たちのプロジェクト発掘の方法は非常にシンプルで、選手選考のようなものです。まず、いくつかの主要なプロジェクトの情報源を集め（例えばcmc）、それらのプロジェクトを一通りスキャンします。2000以上のプロジェクトを初期選別すると、実際に注目に値しないプロジェクトを簡単に排除できます。

彼らにはいくつかの共通点があります：詳細な技術/ビジネス説明文書がない、派手な雰囲気がある、内部から外部にかけて非常にマーケティング的な性質が漂っている、Twitter/GitHubが長年更新されていないなどです。

残った200〜300のプロジェクトについては、会社の主要メンバーに一つ一つ深く調査させます。質の高い潜在プロジェクトにもいくつかの共通点があります。まず、セクターには必ず将来性があり、実現可能である必要があります。セクターが適切でなければ、プロジェクトの他の側面がどれほど優れていても、価値はありません。

良いセクターかどうかの判断基準は非常にシンプルです：もしこの事業がブロックチェーンを使わなくても良くできるのであれば、それは良いセクターではありません。この基準だけで、過去数年に現れた「ブロックチェーン+」のプロジェクトを多く排除できます。

次に、チームの人柄が良い（少なくとも黒歴史がない）、アイデアがある、資金があることは非常に現実的なポイントです。現在、業界は初期段階にあり、質の高いプロジェクトは試行錯誤、進化、競争を続ける必要があります。資金がなければ生き残るのは非常に難しいです。

資金があるというのは、数千万ドルの資金調達を意味するのではなく、2年間の経費を維持できることが必要です。優れた成果を上げれば、2年後に再度資金調達することもさらに良くなるでしょう。そして、ビジネスの設計、技術的な提案など、皆が普段注目する基本的な要素が重要です。

チームにアプローチする方法についてですが、私たちが現在投資している多くのプロジェクトは、創業チームと直接接触していません。チームとの接触は重要ですが、特に一次市場では。私たちは現在、主に二次市場で活動しており、市場に出ている多くの公開情報が私たちの判断に十分です。

もちろん、私たちは重視しているプロジェクトのコミュニティを非常に注意深く追っています。創業者やコミュニティのコアメンバーとの議論や未形成のアイデアは、投資にとって非常に重要です。今後、私たちは創業チームとの直接的な接触をさらに重視する予定です。

チェーンキャッチャー: ヘッドクォーターの投資研究システムはどのように構築されてきたのか、振り返って教えてください。その過程でどのような回り道をしましたか？

鄭スイ: ここまでの道のりは簡単ではありませんでした。投資研究システムは、思考 + 実行だと思います。私たちの投資研究の思考は、創業者（カフェ）の投資理念に基づいています：価値投資を貫き、良いプロジェクトと良い価格を見つける。彼は2013年に業界に入ったベテランで、学ぶことが得意で自己の進化を貫いています。この点については、私は特に幸運だと感じています。なぜなら、あまり大きくない都市で、良き師に出会えたからです。

実行の面では、私たちのシステムとビジネスは、多くの優れた人材を必要とすることを決定づけています。一人か二人の優れた人材を見つけることは難しくありませんが、スケール化は別の話です。

私たちの研究者は会社に入社後、比較的体系的なトレーニングを受け、初歩的な知識基盤と認知フレームワークを形成します。その後、日常のプロジェクト調査や研究報告の執筆を通じて、磨き、進化させ、精緻化していきます。私たちは内部および外部の交流や議論を非常に重視しています。

例えば、今回のシェアも、自分のいくつかの見解を大胆に表現し、アイデアの衝突を受け入れ、自分を修正することを目的としています。

歩んできた回り道も少なくありません。ブロックチェーンのファンダメンタルの学習は非常に急な上り坂であり、取引はさまざまな罠に満ちています。会社の古参社員として、自分の認識が成熟していない状態で新入社員の成長を導くことは、避けられない多くの誤りを犯すことになります。

現在に至るまで、私たちのシステムがどれほど優れているかは言えません。目に見えるところでまだ多くの改善が必要であり、時代の変化に応じて調整する必要があります。先ほど言及した0xのケースなど、まだまだ多くのことがあります。私たちは市場からの教育を非常に重視しています。

チェーンキャッチャー: 今回の牛市は機関投資家による牛市と定義され、主流コインとアルトコインが大きな上昇を迎え、牛市の狂気を感じさせます。牛市と熊市の境界線は何ですか？牛市と熊市にはどのような段階がありますか？牛市の中で多くの利益を上げ、損失を少なくするにはどうすればよいでしょうか？

鄭スイ: 多くの人がこれを機関投資家による牛市だと考えていますが、まず熊市と牛市についての理解をお話しします。熊市と牛市を長期的に見ると、歴史は驚くほど似ています：熊は長く、牛は短い。これは皆がcmcでビットコインの歴史的価格軌跡を見ればわかります。

牛市と熊市の境界は曖昧で、過渡的なものだと思います。熊から牛に転換する明確なタイミングは存在せず、むしろ時間の経過の中で、熊市の中後期には価格、取引量、コミュニティの感情が非常に低迷しています。2017年から今まで続けてきた友人たちは、この感覚を持っているはずです。

牛市の初期段階では、この低迷が徐々に消え始め、皆が再びコミュニティで活発になり、取引量も増加し、時折新たなセクターのイベントが発生します。

牛市の中期には、このセクターの連続的なロールが止まらず、プロジェクトのトークン価格は通常3段階上昇し、1段階下落し、再び上昇します。ビットコインの価格が各種メディアのヘッドラインに登場し、業界外の投資家を引き寄せます。

最後の最も熱狂的な段階では、毎日無数のコインが50%以上の上昇を記録し、取引量は前例のない高さに達し、チャートは90°に近い急勾配になります。量と価格が共に上昇し、初期の大口投資家の集団的な売却を完璧にサポートし、残るのはバブルの崩壊です。

これらは歴史的な牛市と熊市から得られたいくつかの法則ですが、必ずしも未来に完全に適用されるわけではありません。今回の牛市（仮に牛市と呼ぶとします）の形態は少し異なるでしょうし、どれくらい続くか、どのように終わるかは引き続き観察が必要です。

牛市の中で多くの利益を上げ、損失を少なくする方法についてですが、ほとんどの人にとっては、多様化（1つのプロジェクトに全てを賭けない）と集中投資（良いプロジェクトには大胆に投資する）を組み合わせてポジションを構築し、保持し続け、牛市の中後期に売却し、振り返らないことが、コストパフォーマンスの最も高い方法かもしれません。

また、高速で走る車の中で繰り返し飛び跳ねて、毎回の大きな上昇を捉えようとする人もいれば、担保ローンを利用して参入する人もいます。デリバティブを利用してより高いリターンを得ようとする人もいます。私たちは長期的な価値投資を行っていますが、異なる投資手法を認めています。私はどの方法も極めれば利益を上げられると思います。

ここで最も重要な点は、通常、一人の人間はその中の一つか二つの方法しか扱えないということです。

このような状況では、心構えが非常に重要です。もしあなたが長期的な価値投資家であれば、手元のコインが上昇せず、他のセクターが賑わっているからといって、車を乗り換えることは避けるべきです。過去に追いかけて失敗し、長年守ってきた低コストのポジションを手放し、自分のセクターを見失う可能性があります。

牛市では、基本的にすべてのコインが上昇します。時間をかけて研究し、重視すべきいくつかの対象を選び、ポジションを構築して忍耐強く保持し、適切なタイミングで売却すれば良い結果が得られるでしょう。おそらく80%のプレイヤーに勝てるでしょう。

チェーンキャッチャー: ヘッドクォーターの2021年の投資研究テーマは何ですか？年末には皆が予測を立てていますが、あなたが考える2021年の機会は何ですか？

鄭スイ: 私は直接的な答えを出すのが難しいです。なぜなら、ヘッドクォーターは本当にすべてのテーマを理解しようとしているからです。ヘッドクォーターは2019年にポジションを構築しましたが、DeFiの他にもいくつかのセクター、例えば古くからのプライバシーコインセクターやいくつかのインフラセクターがあります。これらのセクターは、私たちのヘッドクォーターが大牛市の中後半まで持ち続ける予定です。

ここ数ヶ月、私たちは新興のDeFiセクター（いくつか言及しました）やレイヤー2、ポルカドットに関する調査を集中して行っています。もし最も注目しているものを挙げるなら、やはりレイヤー2やDeFiのいくつかの細分化された領域だと思います。

各機関の投資の特徴は異なります。ある機関はホットなトピックを捉え、素早く上がり下がりし、資金の利用効率が高く、柔軟です。私たちはこの点では比較的弱いです。私たちは一般的に良いプロジェクトを見つけ、良い価格でポジションを構築した後、1年間一枚も売らないことが多いです（例えばAAVEのように）。

ある機関は特に有望な2、3のセクターに重投資しますが、私たちはすべてのセクターを見て、研究することを望んでいます。

誰が優れているか劣っているかはありません。投資方法と同じで、ファンダメンタルかテクニカルか、現物かデリバティブか、どちらか一方を極めれば、多くの利益を得ることができます。

もし機会を挙げるなら、2021年にもしあるとすれば、最大の機会は牛市です。