HashKey：一文で理解する世界の証券資産のブロックチェーン状況と課題
各国の証券取引所における証券資産のブロックチェーン化の実践状況と規制の課題を概観する。この記事は2020年5月6日にChainNewsに掲載され、著者は錢柏均、 HashKey Capital Researchに勤務しています
この記事では、国際資本市場における 証券資産のブロックチェーン化 の実践について探討します。世界的に見ると、主要な 証券取引所 が次々とブロックチェーンプラットフォームの構築に取り組み、証券資産のブロックチェーン技術の応用を模索しています。本稿では、海外の主要取引所におけるブロックチェーンの最新の発展と 応用実践状況 を概観し、証券のブロックチェーン化に関連する規制上の課題を分析します。
全体として、各国の証券取引所はブロックチェーンに基づくソリューションを通じて、最終投資家と仲介機関の 証券取引プロセス を改善することができます。これには、取引コストの削減、取引過程におけるリスクの低減、参加者の投資リターンの向上が含まれます。
全文は二つの部分に分かれています：
- 第一部では、世界の主要取引所における証券のブロックチェーン化の実践事例を紹介します。これには、ナスダック取引所のブロックチェーンによる証券発行および取引管理システム Linq、モスクワ証券取引所のデジタル資産取引プラットフォーム D3Ledger、ドイツ取引所の Blockbaster プロジェクトと証券トークン化プラットフォーム Daura、東京証券取引所 (JPX) によるブロックチェーンを用いた取引マッチングプロセスの再構築、カナダの Jasper プロジェクト、アブダビ取引所の研究が含まれます。
- 第二部では、証券資産のブロックチェーン化において考慮すべき 規制要因 を分析します。
一、証券取引所における証券のブロックチェーン化の実践
ナスダック取引所のブロックチェーンによる証券発行および取引管理システム Linq
2015年5月、 ナスダック取引所 はLinqの設立を発表しました。これはブロックチェーン技術に基づくプライベートエクイティ取引プラットフォームです。Linqは Pre-IPO 株式の発行プラットフォームとして、プライベート証券市場の株式トークン化を促進し、情報およびプラットフォーム間の壁を取り除くことを目的としています。2017年5月、ナスダック取引所はシティバンクと提携し、 Linq に基づく自動取引決済ソリューションを発表しました。このソリューションは、シティバンクのクロスボーダー決済ネットワークを利用し、Linqのブロックチェーン基盤技術と組み合わせて、プライベート市場におけるクロスボーダーの多者間取引およびリアルタイム決済を実現します。
新興企業のプライベートエクイティ取引においては、企業の株式情報の機密性から情報の非対称性が生じ、投資家はリスクを完全に把握できません。企業が成功裏にIPOを行い上場する際には、資料のデューデリジェンスが必要であり、過去のすべての株式取引の履歴などを管理するために従来の紙ベースの方法では監査機関の調査や確認に時間がかかり、最終的にIPOの進行に影響を与えます。
プライベート市場取引 はLinqを通じて、取引情報をシティのクロスボーダー多通貨処理プラットフォームCitiConnectに送信し、最終的にシティの決済プラットフォームWorldLinkに送信して資金の決済を完了します。Pre-IPOを行う企業は、システム上で株式証明書の発行、証明書の有効性、資産番号、株価などの情報を確認でき、証明書を検索したり、企業内での投資家の保有株式を確認したりすることができます。
Linqプラットフォームには二つの大きな特徴があります：
- 決済効率の向上。従来のプライベート企業は株式取引を処理する際に、非標準化されたシステムを通じて多くの手作業や非電子化の作業を含む必要があります。これにより、多くの人的エラーが発生する可能性があります。
- プライベートエクイティ市場の 流動性の向上。Linqは広範な顧客層をカバーし、Pre-IPO投資の受け手を拡大でき、ナスダックのプライベートエクイティ市場はオンライン株式管理ソリューションを実現し、プライベート企業が資産と株式計画をより効率的に管理し、スタートアップ企業の初期段階における資金のプレッシャーを軽減します。
Linqプラットフォームとシティのクロスボーダー決済システムのリンク図
二、モスクワ証券取引所のデジタル資産取引プラットフォーム D3Ledger
2019年、ロシアのモスクワ取引所に属する 国家決済預託機関 (National Settlement Depository, NSD) はトークン化資産の預託プラットフォーム D3ledger を発表しました。D3ledgerはトークンの預託、清算を提供し、資産の範囲にはデジタル通貨およびトークン化された証券資産が含まれます。D3ledgerのメインチェーンは Hyperledger Iroha を基盤としています。現在D3ledger上で知られているプロジェクトには、小型医療保険会社が発行したトークン化された証券やビットコイン、イーサリアムおよびERC-20トークンがあります。
D3ledger上での取引は、クーポン端と支払い端の両方がトークン形式を使用し、資金と証券の記録が同じブロックチェーン上にあります。双方が取引指示を確認した後、アトミック決済を通じて清算と決済が行われ、証券と資金が同時に譲渡されます。D3ledger上でトークンを発行するには、マルチシグネチャのスマートコントラクトを使用し、パブリックチェーン上でビットコインまたはERC-20トークンを凍結し、双方向のアンカーを利用してクロスチェーンでトークンを発行する必要があります。この過程には法定通貨の出入金は関与しません。
従来の預託証券の観点から理解すると、D3ledgerは預託証券取引所および預託機関の役割を同時に果たし、ビットコインやイーサリアムなどのパブリックチェーンは 保管機関 の役割を果たします。D3ledgerは実体の保管機関を必要とせず、保管機関からの信用リスクを低減します。
三、ドイツ取引所の Blockbaster プロジェクトと証券トークン化プラットフォーム Daura
Blockbaster プロジェクト
2016年から、ドイツ中央銀行、ドイツ銀行と ドイツ取引所 は Blockbaster プロジェクトの実験を開始しました。Blockbasterプロジェクトは、Digital Asset (DA) によって開発されたブロックチェーンプラットフォームに基づいています。プラットフォームの基盤は Hyperledger Fabric です。Blockbasterプロジェクトには三つの研究目標があります：第一に、ブロックチェーンに基づく送金の実現可能性と信頼性の研究。第二に、ブロックチェーンに基づく清算メカニズムのコストの研究。第三に、ブロックチェーンに基づく金融取引の効率の評価です。
研究内容は三つに分かれます：第一に、 ブロックチェーン証券 の発行、清算、償還の全過程の実験、第二に資金移転、第三に資金決済です。実験は1000人のユーザー、500種類の証券、20万件の取引を含みます。そのうち20万件の取引は三つのカテゴリーに分けられます：DvPs (証券と資金の決済)、FoPs (純証券の譲渡)、および現金取引です。
実験は、ブロックチェーンに基づく金融後取引処理の論理性が十分であり、実現可能であることを証明しました。この実験は35分で取引を完了し、平均して毎秒95件の取引リクエストを処理し、取引間隔は2ミリ秒以内で、 オンチェーンの清算効率は十分です。Blockbaster実験は、ブロックチェーンに基づく清算システムにはいくつかの欠点があることを示しました：第一に、取引の衝突。実験中には一定量の取引衝突がありましたが、許容範囲内でした。取引衝突は主にDvPsおよび現金取引で発生しました。第二に、システムのエネルギー消費が高いこと。ブロックチェーンに基づく清算システムは高いCPU使用率と頻繁なシステム遅延を引き起こします。
Daura
Daura は証券トークン化プラットフォームで、 スイス電信 によって設立されました。2019年末、Daura、ドイツ取引所および欧州先物取引所は、ブロックチェーンに基づく金融取引後サービスの実験に成功しました。この実験には三者の役割が存在します。
- 欧州先物取引所 は支払い側で、Cordaプラットフォームを利用して資金をトークン化します。欧州先物取引所はスイス国立銀行 (Swiss National Bank) のトークンアカウントに資金（スイスフラン）を送金し、Cordaプラットフォームが同量のトークン化された資金を欧州先物取引所のトークンアドレスに発行します。
- Falcon Private Bank をはじめとする三つの銀行がクーポン側で、Dauraプラットフォームを利用して証券をトークン化します。証券のトークン化プロセスは預託証券の発行プロセスに準拠し、Dauraプラットフォームは預託機関の役割を果たします。
- Custodigit は保管機関で、安全なソリューションと秘密鍵の保管サービスを提供します。
この実験では、クーポン端と支払い端が異なるブロックチェーンシステム（CordaとHyperledger Fabric）を使用し、クロスレジャーDvPに該当します。この実験は「 クロスチェーン安全決済 」を利用して段階的に決済を行い、決済プロセスの原子性を確保します。
Daura上の証券取引決済
四、東京証券取引所 JPX
東京証券取引所 は、機関間の証券取引マッチングにおけるブロックチェーン技術の応用に関する概念実験を行いました。26の金融機関がこの実験に参加しました。JPXの従来の証券取引マッチングは四つのステップで構成されています：第一に取引の開始；第二に双方の取引確認、取引の詳細および手数料を含む；第三に買い手が取引手数料を売り手の口座に配分し、売り手に通知する；第四に双方が取引データを照合し、問題がなければマッチング成功となります。その後、受託銀行が取引結果を確認すると、自動的に双方向の決済データが生成されます。取引の詳細が複雑なため、従来の証券取引では取引前に頻繁なコミュニケーションと確認が行われ、取引マッチングの効率が低下します。
今回の実験では、JPXはブロックチェーンを利用して 取引マッチングプロセス を再構築しました。買い手と売り手は事前に手数料の計算と計算ロジックに合意し、ブロックチェーン上にスマートコントラクトを形成します。買い手と売り手は自ら手数料を計算する必要がなく、ミスマッチの可能性が低下します。受託銀行は逐次取引の方式でブロックチェーン上の契約データを照会でき、買い手と売り手の情報交換の効率が向上します。受託銀行が取引の詳細を確認した場合、中央保管決済機関と直接リンクでき、買い手と売り手の間で頻繁なデータ伝送の更新を行う必要がありません。
JPXのブロックチェーンに基づく取引マッチングソリューション
五、カナダの Jasper プロジェクト
2018年10月、カナダ銀行、TMXグループ、および非営利団体Payments Canadaは、リアルタイム証券決済プロジェクト「 Jasperプロジェクト 」のテストを完了したと発表しました。Jasperプロジェクトでは、リアルタイム証券決済において 資金と証券のトークン化 を実現し、清算においてDvPを実践しました。Jasperプロジェクトは四つの段階に分かれ、第四段階はシンガポール金融管理局のUbinプロジェクトと共同で発表され、ここでは言及しません。以下にJasperの最初の三つの段階の研究結果を分析します。
Phase 1 & 2
Jasperプロジェクトの第一期および第二期の主要な研究目標は、ブロックチェーンに基づく 支払いと決済 の実現可能性を試験することです。Phase 1 & 2では、ブロックチェーンに基づく資金支払いの三つの機能を研究しました：トークン化資金の生成、転送および償還、手順は以下の通りです：
- カナダ中央銀行がトークン化資金を生成した後、トークンをブロックチェーン上の銀行ノードの総合口座 (Omnibus Account) に送信します。
- 銀行Aはブロックチェーンを通じてトークンを銀行Bに対してピアツーピアで送信します。
- 日中の終了前に、銀行Bはトークンをカナダ中央銀行に送信し、現金に交換する必要があります。カナダ中央銀行はトークンを保持または破棄し、流通するトークンを再計算します。
Phase 1ではイーサリアムを基盤として使用し、試験結果はイーサリアムが支払いシステムの運用をサポートするには不十分であることを証明しました。主に三つのリスクが含まれます：
- データの透明性が不十分で、プライバシーコストが高い。
- 流動性リスク。各ノードは互いの未確認取引の状況を把握できません。
- 決済の最終確定性が低く、取引が失敗しやすい。試験の成功点は、支払いシステムの可用性が高く、運用コストが従来の方法より低いことです。
Phase 1の失敗原因は プラットフォームアーキテクチャ の問題に起因します。Phase 2では Corda を基盤プラットフォームとして採用し、UTXOデータ構造を使用しました。そして、双方の取引に公証人の役割を追加し、ピアツーピアの資金移転を実現しました。Phase 2では、支払いシステムに流動性節約メカニズム (Liquidity Saving Mechanism) を追加し、支払いの混雑問題を解決しました。
JasperプロジェクトにおけるLSMの解決策は、Cordaプラットフォームに吸入 (Inhale) と呼出 (Exhale) のメカニズムを追加することです。LSMのマッチングサイクルが始まる前に、銀行はキュー (Queue) に支払いを提出します。これらの支払いは直ちに台帳に追加されることはなく、マッチングサイクルが始まるまで支払い指示がキューに追加されます。マッチングサイクルには主に二つのステップがあります：まず、吸入段階では、システムがマッチングサイクルに参加する銀行に対して、カナダ中央銀行の口座に一定量のトークンを送信し、上チェーンで検証するよう要求します。トークンの数量はアルゴリズムに基づいて決定されます。次に、呼出段階では、ネット決済の方式で清算を行い、余分なトークンを銀行口座に返還します。
マッチングサイクルが終了する前に、銀行はキュー内の支払いを自由に追加または削除できます。しかし、ブロックチェーン上のLSMメカニズムには単一障害点の問題があり、運用効率と信頼性はまだ不十分です。Phase 2の試験結果では、取引の プライバシーと安定性 がPhase 1よりも高く、流動性リスクも軽減されました。しかし、中央集権的なシステムと比較すると、前述のLSMの複雑性は大幅に増加し、大口支払いシステムは運用リスクを増加させます。
Phase 3
Phase 3の主要な研究目標は 証券決済のDvPを実現すること です。以下は試験に参加した役割です：1. カナダ証券預託機関 (CDS) は証券をトークン化します。2. カナダ銀行は資金をトークン化します。二つのトークン化プロセスは、デジタル預託証券 (DDR) の生成プロセスに準拠しています：トークンはそれぞれ取引者の口座に存在する1:1の等価資金または証券の証明を表します。Phase 3の証券決済は単一チェーンDvPに該当し、すなわちクーポン端と支払い端が同じブロックチェーンを使用し、逐次全額の方式で交付されます。
Jasperプロジェクトの資産トークン化プロセス
Phase 3の試験には二つの結論があります：第一に、ブロックチェーンに基づく 清算システム はCSDおよびLVTS（大口決済システム）をより良く統合し、逐次全額決済を実現でき、過剰な日次取引量を増加させることはありません。第二に、各システム間には緩やかな結合関係が存在し、拡張性が高いです。バックエンドシステムを統合することで、範囲の経済を拡大し、参加者のコストを削減します。しかし、従来の中央集権的な清算システムと比較すると、Jasperプロジェクトにはいくつかの問題があります。
まず、逐次全額決済を採用するため、参加者の流動性が制限される可能性があります。第二に、Jasperプロジェクトの試験では、多資産決済の下でブロックチェーンがコストを節約できるかどうかは不明です。最後に、データ処理において、決済の双方が互いのプライバシー情報を知る可能性があり、従来の中央決済にはこの問題はありません。
六、アブダビ取引所
2019年末、 アブダビ取引所 は国際証券サービス協会（ISSA）と共同で、ブロックチェーンに基づくデジタル資産に関する報告書を発表しました。この報告書では、暗号通貨資産の発行、決済、保管およびその他のサービスに関する重要なポイントを概説しています。
証券資産の発行
報告書では、ブロックチェーンに基づく証券資産の発行について三つの結論をまとめています：
- 理論的には、ブロックチェーンに基づく 証券資産の発行 は市場に対してより高い効率をもたらす可能性がありますが、規制の非標準化により、現在ブロックチェーンが証券発行の効率を向上させるかどうかは議論の余地があります。
- 証券資産のブロックチェーン化は 代替非金融資産 の重要な投資経路を提供し、断片化および規模化投資を含み、規制面での拡張が必要です。
- スマートコントラクトは証券発行段階で最も重要なメカニズムです。一次市場では新しい機能的役割が出現する可能性があります。たとえば、スマートコントラクトの検証サービスなどです。
証券資産の清算
ブロックチェーンに基づく証券資産の清算方法は二つに分けられます： オフチェーン清算 と オンチェーン清算 であり、以下にそれぞれの清算方法を紹介します。
- オフチェーン清算
オフチェーン清算は、 クーポン端 がトークン形式であり、 支払い端 がアカウント形式であることを意味します。オフチェーン清算は以下の二つの方法に分かれます：
- 第一の方法は リアルタイム清算 です。この方法はRTGSシステムを通じて清算され、営業周期内の大口取引に適しています。クーポン端のブロックチェーンシステムは、支払い端が取引を清算するための十分な資金を持っているかをリアルタイムで確認できます。支払い端はRTGSを通じて資金をクーポン端の口座に送金し、同時にクーポン端はオンチェーンの証券を支払い端のオンチェーンアドレスに転送し、リアルタイム清算を達成します。
- 第二の方法は 条件付き清算 で、小口または営業周期外の取引に適しています。リアルタイム決済との違いは、条件付き清算は帳簿上の清算のみを含み、最終性を持たないことです。取引は対手信用リスクを生じさせます。
二つの点に注意が必要です：第一に、報告書の研究によれば、現在のところ二つのオフチェーン清算方法は多辺的なネット決済を達成するのが難しいです。第二に、オフチェーン清算は効率およびコスト節約において大きな優位性はなく、従来の中央清算システムの方が効率が高いです。
- オンチェーン清算
オンチェーン清算では、支払い端とクーポン端の両方がブロックチェーン上で取引を清算し、いずれも トークン形式 に該当します。清算プロセスには従来の法定通貨システムは関与しません。オンチェーン清算にはトークン化された資金およびトークン化された証券が必要です。理想的なトークン化資金は 中央銀行が発行したステーブルコイン であり、信用リスクは高い順に商業銀行が預金を発行したステーブルコイン、非銀行機関が発行したステーブルコインとなります。オンチェーン清算は二つに分かれます：単一チェーンDvPおよびクロスチェーンDvPであり、具体的なメカニズムは前述の通りです。
二つの点に注意が必要です：第一に、オンチェーン清算はリアルタイムでの証券と資金の対付を実現できますが、向上した効率は追加で消費される流動性によって相殺される可能性があります。第二に、オンチェーン清算が最終性を実現できるかどうかはブロックチェーンの性質によります。パブリックチェーンには分岐の可能性があります。
その他の証券関連
企業株主総会の決議 はトークン化された証券に影響を与えます。たとえば、配当金の支払いまたは企業の株式分割などです。企業がトークン化された現金配当を支払う場合、具体的な手順は三つあります。
- ステップ1：企業は現金配当の総額を計算し、トークン発行者（預託機関）の口座に送金します。
- ステップ2：トークン発行者はトークン保有者に配当の事実を通知し、株主のウォレットアドレスを集計します。
- ステップ3：トークン発行者はトークン保有者の現金ウォレットにステーブルコインの配当を支払います。
トークン化された配当の支払いに関する問題は主に三つあります：第一に、トークン化された配当と実体配当の清算日が異なる可能性があります。トークン化された証券 (T+0) と実体証券 (T+2) の清算日程が同期しないため、トークンと実体証券の間に配当および税金の アービトラージ機会 が生じやすくなります。第二に、パブリックチェーンの匿名性は最終的な受益者を追跡するのが難しいです。第三に、現金配当は法定通貨で支払うことも、トークン化された現金で支払うことも可能であり、規制上の難点があります。
七、証券のブロックチェーン化に関する規制の問題
証券の登録、取引および決済
職能の変化の観点から、現在の証券インフラストラクチャには、決済システム、中央証券預託機関（CSD）、証券決済システム、中央対向機関（CCP）などの機関が含まれています。ブロックチェーンが導入されると、証券の インフラストラクチャの職能範囲 に変化が生じます。特に影響を受けるのは証券登録決済会社です。実体資金の保管、決済、引き渡しなどの職能はブロックチェーンによって代替される可能性があります。
規制の観点から、トークン化された証券は登録、取引および決済において以下の問題を考慮する必要があります：第一に、取引記録の コントロール権；第二に、取引記録に含まれるべき情報およびそれを閲覧する権限を持つノード；第三に、市場参加者の基準；第四に、取引記録を規制当局に提示する方法；第五に、システム異常報告記録がどのようにブロックチェーン上で生成されるか；第六に、取引記録を維持し保存する方法；第七に、取引の実行、清算、決済の境界および適用法規を明確にすること；第八に、見積もりプラットフォームが監査および規制システムに適合しているかどうか。
トークン化された証券の認定
証券資産のブロックチェーン化には、複数の国境を越えた規制技術的問題が関与します。まず、トークンの 種類の定義が曖昧 であり、多くのトークンは一つ以上の性質を持っています。各国の法律におけるトークンの分類は統一されていません。これは三つの側面に表れます：
- 第一に、法的義務。トークン保有者、発行者および担保資産の法的義務は各国で異なります。
- 第二に、トークンの 性質 。支払い型、証券型または機能型トークンの分類は各国で統一されていません。
- 第三に、トークンが財産権の中でどのように保護されるか。
次に、証券取引は 司法管轄区を越える 問題が関与します。トークン発行者は異なる司法管轄区で異なる法的実体として認定される可能性があります。仮にトークン発行者とトークン保有者が異なる司法管轄区にいる場合、その発行が関連する受取人にとって合法であるかを確認する必要があります。
第三に、各国のブロックチェーン技術の発展度合いは異なります。前述の各証券取引所の試験研究から明らかなように、証券資産のブロックチェーン化は資金のブロックチェーン化と組み合わせることで最大の効果を発揮します。一部の国では中央銀行デジタル通貨の試験が始まっていますが、一部の国ではまだ始まっておらず、証券資産のブロックチェーン化の基準に影響を与える可能性があります。
八、顧客データのプライバシー
ブロックチェーンに基づく証券取引環境では、 顧客情報と取引記録 がネットワークの各方面で共有される可能性があります。部分的にデータが暗号化されていても、脆弱性が存在します。SECやFINRAは顧客のプライバシーに関して具体的な要求を持っています。証券のブロックチェーン化には以下の潜在的な規制問題を考慮する必要があります：第一に、証券会社が顧客データのプライバシーに関連する安全対策をどのように定めるか；第二に、ブロックチェーン上の各ノードがデータにアクセスする権限；第三に、異なる司法管轄区の要求の矛盾をどのように処理するか。
