一文でSTOのグローバル規制トレンド、機会と課題を理解する

この記事は2018年11月13日にChain Catcherの公式アカウントに掲載され、著者は孫茳涛です。

一、STO 規制の状況

「人は生まれながらに自由であるが、どこに行っても鎖の中にいる。自分が他のすべての主人であると思っている人は、他のすべてのものよりもむしろ奴隷である。」これはルソーによる自由に関する古典的な論述です。私は、これが規制とSTO（Security Token Offering）の関係を真に表していると思います。

多くの人はルソーのこの名言の第一文「人は生まれながらに自由である」だけを知っており、多くのブロックチェーン業界の人々が規制を自由の制限と考えています。しかし、効果的な規制は、頭上にぶら下がるダモクレスの剣だけでなく、むしろその発展を促進し、護航するものであることを理解していません。

STOの起源を振り返ってみましょう。STOの目的は、合法的かつ規制に準拠した形で証券的性質を持つトークンの発行を行うことです。これは、アメリカ証券取引委員会（SEC）がトークンというブロックチェーンから生まれた新しい存在を見て、それを証券規制に組み込むことを決定した結果です。

この動きは、一時的にデジタル通貨とブロックチェーン業界にかなりの打撃を与え、壊滅的な災害に見舞われると思われました。しかし、その後の展開は、ますます多くの国や地域が追随し、自国の規制政策を次々と発表することになりました------これらの規制政策は、STO自体の定義に関してさえ一定の相違が存在しますが、市場は徐々に規制が壊滅的な災害ではなく、合法的な地位を与え、堂々と発展することを可能にするものであることを認識し始めました。

Security Tokenを金融規制体系に組み込み、証券体系の一部として明確にすることは、もはや大勢の流れとなっています。いくつかの典型的な国の事例を見てみましょう：

アメリカ------すべての資金調達に関する金融活動はSECの管轄下にあり、プロジェクトが資金調達を行いたい場合、一般的に二つの選択肢があります。一つはSECに登録してから資金調達を行うこと、もう一つは登録せずに規制の下で資金調達を行うことです。現在、アメリカで証券型トークンを発行する最も実行可能な方法は後者であり、規制法案に記載された免除を利用して法的に準拠することです。

したがって、STOの核心はSECの規制要件を満たすことです。ここでのいくつかの核心概念は：

1）適格投資家；

2）KYCおよびAML（投資家のデューデリジェンスとマネーロンダリング防止調査）；

3）情報開示；

4）投資家のロックアップ期間。これらの規制要件に対応する主な免除は3つあります：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

その中で、Regulation Dは私募資金調達に関する規則であり、Regulation Sはアメリカ企業が海外の投資家に向けて行う規則です。この二つの免除を通過すれば、資金調達はSECに登録する必要がありません；Regulation A+は小規模IPOに相当し、2年間の業績監査が必要で、費用も比較的高いです。

現在、最も強力で金融証券体系が最も整った国として、これらの免除条項は当初STOのために準備されたものではありませんが、アメリカはSTOに関する説明が最も詳細であり、現行の規制政策はSTOの多層的なニーズをかなりの期間満たしています。

ヨーロッパ------ヨーロッパのSTO規制政策は二つのレベルに分かれています。一つはEUレベルの金融規制政策、もう一つは主権国家自体の金融規制政策です。EUレベルでは、EUの主要な規制機関はESMA（欧州証券市場監視機関）とECB（欧州中央銀行）であり、ECBはヨーロッパ全体の金融政策と商業銀行に関連する規則を担当しています。

現在、EUレベルではSTOに対して特に否定的な態度はなく、相応の証券規制条例に準拠することを求めています。ESMAは昨年末および今年初めに、ヨーロッパでトークンを発行するには（具体的にICOかSTOかは示されていませんが）関連する法律条例を満たす必要があると提案しました。ヨーロッパの規制政策はアメリカに比べてそれほど詳細ではありませんが、比較的寛容でオープンであり、特にマルタやジブラルタルなどの小国はオープン性において先頭を走り、さまざまなプロジェクトがヨーロッパに進出するための第一選択地となっています。

シンガポール、香港------シンガポールはSTO自体に特化した規制政策を発表しておらず、これに関する規制の根拠はMAS（シンガポール金融管理局）が2017年11月に発表した「デジタルトークン発行ガイドライン」にあります。MASによれば、トークンが資本市場製品に該当する場合、そのようなトークンの発行はMASの規制を受ける可能性があります。

SFC（香港証券先物委員会）は11月1日に公式ウェブサイトで「仮想資産投資ポートフォリオに対する管理会社、ファンドディストリビューターおよび取引プラットフォーム運営者に関する規制フレームワークの声明」を発表しました。全体的に見て、香港証券先物委員会は要件を満たす仮想資産取引プラットフォームを規制の「サンドボックス」に入れ、少なくとも1年間の観察を行い、仮想資産取引プラットフォームに対する規制が適切かどうかを探求しています。

STOのグローバルな規制の潮流は、まだ完全には明確ではなく、やや混沌としていますが、徐々に明確になってきた大勢はもはや止められません。これは、技術が伝統的な証券の革新を推進し、グローバルな資産の証券化が新しい媒体を探し、各国間の利益の争いが交差する必然的な結果です。

_ 伝統的な資金調達方法とSTOのコスト比較、編集注 _

二、四つのグローバル規制トレンド

各参加者にとって、規制政策は最大の不確実要因です。現在の規制政策は完全ではなく、多くの政策の違いが存在しますが、段階的な指導は非常に重要な意味を持ち、ある程度は将来のSTOの発展方向や業界の機会を示しています。

関連政策を発表した国や地域を見ると、基本的に発展した資本主義国や地域であり、これはSTO規制の態度や細則が所在国の経済、金融の地位と基本的に一致していることを意味します。ブロックチェーンが世界中で広がり、所在国の経済や金融の基盤に関係なく異なるのとは対照的に、STOの証券的特性は、金融と証券体系がより完備された場所が先に規制制度を形成する必要があることを意味しています。

規制政策の緩和の程度と規制国（または地域）の性質という二つの次元から見ると、世界の国々を大きく四つのカテゴリーに分けることができます：

第一のカテゴリーはアメリカ、EU、カナダなどの経済および金融大国であり、彼らはSTOに対して比較的中立的または友好的な態度を持っています。同時に、金融規制政策は比較的整備されており、反対はしませんが、関連する法律や規則によってシステム的に規制され、STOが完全に規制の管理下にあることを保証し、新技術が合法的かつ規制に準拠した状況で革新を促進します。

第二のカテゴリーはシンガポール、エストニア、マルタなどの国や地域であり、STOに対して比較的寛容な態度を持ち、規制政策はやや緩和されており、基本的に熱心に受け入れる姿勢を示しています。これらの国々は明らかに、STOという全く新しい事物を通じて、将来のグローバル金融システム（証券システム）の再構築において先手を打ちたいと考えています。

第三のカテゴリーは中国のような国であり、金融システムの管理が相対的に厳格であるため、以前はICOに対して一律の規制を行い、ブロックチェーンのトークン化を奨励していませんでした。しかし、私たちは別の側面を見るべきです。つまり、中国はデジタル通貨に対して非常に断固とした態度を持っていますが、ブロックチェーンに対しては比較的寛容な姿勢を示しています。

資産の証券化に対する内在的な需要、世界各国の争い、そして巨大な有価資産の流動性の需要は、必然的により多くの国が規制の大勢に参加することを促すでしょう。経済および金融大国として、中国の措置は依然として厳格であると予想されますが、欠席することはないでしょう。

第四のカテゴリーは南米、アフリカなどの相対的に発展途上の国々であり、現時点では規制政策を発表していません。これはその国の地位によるものです。伝統的な金融の影響力や技術レベルは、プロジェクトや規制体系を支えるには不十分かもしれません。

「万世を謀らざる者は、一時を謀るに足らず；全局を謀らざる者は、一域を謀るに足らず」という戦場の兵家の見解は、実際にはビジネスにも当てはまります。STOの関係者は、自身の業界における役割や位置を理解するだけでなく、各国の規制政策や将来の動向を総合的に評価し、戦略的な視点でプロジェクトの方向性や実施する国や地域を選択する必要があります。

三、業界の核心参加者

私の見解では、STOの関係者は主に以下の四つの核心的な役割を含みます：資産側（トークン化する資産の所有者）、取引機関（資産のトークン化後の発行および取引プラットフォーム）、構築者（資産のトークン化の技術的構築者）、投資者（適格な投資家または機関）。

資産側はSTOエコシステムの中で最も重要な一環であり、STO規制の最大の受益者でもあります。資産がなければSTOは存在しません。資産の証券化や証券のトークン化の背後には資産があります。商品、不動産、アートなどの資産側にとって、STOが完備された規制が整う前には、明らかにこの分野に入ることはできません。

現在、合規している数十のSTOプロジェクトはほとんどがアメリカから来ており、これはアメリカ証券取引委員会がSTOに関する完備した細則を提供しているため、資産側がこの証券革命を受け入れることができるからです。資産の証券化は資産の流通を可能にし、トークン化はその流通をより迅速かつ円滑にします。

取引機関はSTOエコシステムの中で重要なプラットフォームであり、STO規制の主要な対象でもあります。それと規制の良性循環は業界の前進を促進し、悪性循環は業界の発展を妨げます。

伝統的な証券取引機関、例えばニューヨーク証券取引所、ナスダック、香港証券取引所と、デジタル通貨取引機関のバイナンス、OKEX、火幣を比較すると、それぞれ利点と欠点があります。伝統的な取引機関は強力な規制の下で公信力を持っていますが、デジタル通貨取引所は規制の欠如からしばしば疑問視されます。しかし同時に、強力な規制の取引所は中央集権的な問題から透明性に欠けることがあり、これがまさにブロックチェーンが持つ特性です。

したがって、STO取引機関をどのように適切に規制し、公信力を持たせつつ、ブロックチェーンが与える公開性、透明性、追跡可能性などの特性を得ることができるかが、証券のトークン化という金融実践が成功するための最も重要な要素です。

構築者はSTOエコシステムの中で技術を駆動し、資産の証券トークン化の核心的な推進力であり、そのブロックチェーンの特性は規制を難しくします。証券のトークン化を実現する条件はブロックチェーン技術であり、これはブロックチェーン内のチェーンと、チェーン内で生成されるトークン、つまりTokenに関わります。資産をチェーンに上げてトークン化し、取引機関に接続することが構築者の任務です。

技術的には、資産のトークン化にはそれほど困難な点はありませんが、規制にとっては最も難しい問題です。なぜなら、ブロックチェーン自体の特性により、規制は伝統的な証券のように各国の厳しい壁に沿って分割して行うことができないからです。したがって、ある意味で、構築者は規制者に対してグローバルな難題を提起しています。

投資者はエコシステムの発展の原動力です。投資者がいなければSTOは実験段階に留まることになりますので、適格投資者の認定は非常に重要です。なぜなら、個人でも機関でも、異なる国での認定基準は異なるからです。

もちろん、各役割は単一ではありません。例えば、神州デジタルグループの構造の中で、MasterDaxは構築者の役割を果たしています。過去には、ブロックチェーンの基盤技術とクラウドサービスプラットフォームを利用して、世界中の多くの顧客に取引所を開設しました。現在もSTO取引機関のためにプラットフォームを構築しています。

さらに、神州デジタル投資のGoopal Groupは、この去中心化ブロックチェーングループがVdax取引プラットフォームを孵化させ、現在そのプラットフォームはトークン取引のライセンスを取得し、合規したSTO取引プラットフォームとしての地位を確立しています。

四、透過的な規制

未来はすでに到来しており、STOの大勢は止められません。プロジェクトは規制を受け入れることを学ばなければならず、投資者は慎重かつ理性的であることを学ばなければなりません。STOという新しい事物に対して、現在の規制には大きな発展の余地があり、各国の規制態度の違い、ブロックチェーンの特性がもたらす規制の透過性の問題は、各国政府にとって最も頭を悩ませる問題かもしれません。

中国はまだSTOに関する関連政策を発表していませんが、中米の二国は世界最大の二つの経済体として、金融規制に対する態度や手法がある面で一致していると言えます。それは透過的な規制であり、サンドボックス型の規制ではありません。

STO分野にすでに入っているか、入る準備をしている関係者にとって、透過的な規制とサンドボックス型の規制の間で最も有利な選択をする方法を知る必要があります。これは将来の発展に関わるだけでなく、現在の生死にも関わることです。

実際、アメリカはSTO、さらには金融システム全体に対して透過的な規制を行っています。すべてのSTOを発行するプロジェクトは、アメリカ証券取引委員会の関連法規または免除条項に準拠する必要があり、投資者や資金調達額に関する関連規定も設けられています。これはイギリス、シンガポール、香港などのサンドボックス型の規制とは全く異なります。

中国は現在までSTOに対する関連政策や規則を発表していませんが、国家が金融に対する重視の程度と強化される手法から推測するに、将来的にSTOを許可する場合も、サンドボックス型の管理ではなく、透過的な規制になるでしょう。

したがって、STOの関係者にとって、これは中米の二大国の間でSTOを展開する場合、透過的な厳格な規制に適応し、政策やその背後にある国家の意志に従い、サービスを提供する必要があることを意味します。例えば、アメリカの現行のSTOプロジェクトは実際には免除条項が多く、ナスダックのような証券取引所が本当に参加すれば、ゲームのルールが変わるかもしれません。

また、11月5日に中国の資本市場が科創板を開設したことは、多くの人々にとって中国のSTOに影響を与えると見られています。科創板の効果の下で、中国のSTOは大きな打撃を受けると考えられています。しかし、私たちはまず、中国がなぜ科創板を導入したのかを理解する必要があります。それによって科創板がSTOに与える影響をより良く分析し、予測することができます。

科創板は国家戦略として、トップダウンの設計という重要な属性を持ち、必然的により多くのリソースを集め、グリーンチャンネルを得ることになります。このような上からの支援と、インターネット業界や投資業界の積極的な反応は、やや草の根的なSTOには欠けているものです。

想像できるのは、政策の支援の下で、科創板の二つの属性------内容面での企業の革新を促進し、形式面での登録制は、最先端の技術企業が資金調達を行い、資本市場に入ることを容易にするでしょう。これは間違いなく、類似の属性を持つSTOに対して分流効果をもたらします。

しかし、STOは資産の証券化という金融実践であり、その主な機能は資金調達の通路を広げ、資金調達コストを下げ、流動性を高めることです。これは科創板のいくつかの初期の目的と非常に一致しています。科創板とSTOは敵対関係ではなく、相互に融合する補完的な関係を持つことができます。

科創板とSTOは本質的に増量改革です。科創板は中国の資本市場が技術革新を支援する短所を補うことを目指しています。そしてSTOは、ブロックチェーン関連企業に資本支援を提供するだけでなく、ブロックチェーンの国境を越えた特性と生まれながらのトークン金融特性を利用し、オフチェーンの資産をオンチェーンにすることで、伝統的な資産のグローバルな流動性を大幅に向上させ、資本市場に新たな機会をもたらします。科創板とSTOの焦点は、資本市場を通じてハイテクスタートアップ企業により良い支援を提供することであり、両者は実際には対立しません。

グローバルな資本が冷え込み、中米貿易戦争が長期化する中で、中国は再び改革を深化させ、開放を拡大する新たな重要な措置を講じています。科創板は中国の資本市場に深遠な影響を与え、金融実践としてのSTOも当然影響を受けるでしょう。科創板が将来的に証券のトークン化の試点となる可能性も排除できません。

伝統的な証券とブロックチェーン分野の両方で深い研究を行っている肖磊は、STOにはより多くの対象物が存在すると考えていますが、現時点では中央集権的な取引所体系から脱却するのは難しいと述べています。科創板は、さまざまなデジタル資産に対する規制機関の関心を高める可能性があり、さらにはブロックチェーン技術を利用して規制を支援することも考えられます。

肖磊の見解には非常に同意します。STOも科創板も試行的なものであり、資本市場がハイテクスタートアップ企業を支援する上で積極的な役割を果たしています。彼らは「敵対的な関係」ではなく、共存可能な存在です。STOの本質的な属性------資産の証券化+証券のトークン化は、全く新しい科創板に導入される可能性があり、「科創を体とし、STOを用いる」モデルは一つの可能性ではないでしょうか。

五、サンドボックスメカニズム下の機会

同時に、ブロックチェーン分野の長期的な企業にとって、もし二国間でSTOを展開したいのであれば、透過的な規制の問題だけでなく、自身の役割を明確にする必要があります------おそらく、非常に大きな程度で、インターネットの巨人や資本の大物の地図の一部となるでしょう。

過去1年間、中国のBATなどのインターネットの巨人やウォール街の商業巨頭は、すでにブロックチェーンに関する布局を進めています。ブロックチェーンから始まった比較的草の根的なスタートアップ企業と比べて、これらの巨人たちは人材、ユーザー、資金、シーンなどの面で疑う余地のない優位性を持ち、政策の傾向も加わり、科創板やSTOの分野で後発先至となるでしょう。

しかし、ブロックチェーン分野のスタートアップ企業がSTOという金融実践を利用して変革を遂げることも不可能ではありません。なぜなら、中米のような透過的な規制の他に、相対的に緩やかで包容的なサンドボックス型の規制政策も存在するからです。

「規制サンドボックス」（Regulatory Sandbox）の概念は、イギリス政府が2015年3月に最初に提唱しました。イギリス金融行動監視機関（FCA）の定義によれば、「規制サンドボックス」は「安全な空間」であり、この安全な空間内で、フィンテック企業はその革新的な金融商品、サービス、ビジネスモデル、マーケティング手法をテストすることができ、関連する活動で問題が発生した場合にすぐに規制ルールの制約を受けることはありません。

サンドボックス型の規制は、規制の規定を積極的かつ合理的に緩和し、フィンテック革新のルールの障壁を減少させ、より多くの革新的な提案が積極的にアイデアから現実に変わることを奨励します。イギリスのこの取り組みは、多くの国に模倣され、オーストラリア、カナダ、シンガポール、そして最近政策を発表した香港などがこの方法を採用しています。

ブロックチェーン革新企業にとって、一旦密接な束縛が解除されれば、非常に大きな爆発力を持つことになります。なぜなら、インターネットの巨人や資本の大物と比べて、彼らは非常に特別な優位性を持っているからです。それは、洗礼を受けたブロックチェーン技術者の集団、理想主義に満ちた起業家、初期に潜伏していた投資資金、そして深く根付いたブロックチェーン思考です。これらは、非ブロックチェーン業界の関係者が持っていないものであり、短期間で補うことは難しいのです。

したがって、より大きな夢と壮大な野望を持つスタートアップ企業は、現段階でサンドボックス型の規制の国や地域でSTOの探求を選択することができます。相対的に緩やかなサンドボックス型の規制政策の下で、関係者がすべきことは、STOの各プロセスを完全に通過させ、資産の証券化+証券のトークン化を理念のレベルから実践のレベルに変えることです。

特に重要なのは、過去1年間の仮想デジタル通貨の投機が退潮する中で、二次市場は深刻な悪名を背負っているため、STOは一次市場から自らの名誉を回復する必要があります。そうでなければ、国家や政府に認められ、投資者に信頼され、一般の人々が理解し、徐々に受け入れることはできません。