DeFiの一般的なトークンモデルを理解する：手数料型、ガバナンス型、再担保型

執筆：dYdXチーム 翻訳：Leo Young

DeFiトークン は間違いなく暗号通貨市場で最近最もパフォーマンスの良い資産であり、その主な理由は価値の蓄積に帰着します。

ほとんどのDeFiトークンモデルは、保有者が得られる利益がネットワークの利用と成長に比例しています。実際、多くの成功したトークンは伝統的な証券に似ています。保有者はネットワーク内で得られる手数料やガバナンス能力に基づいて資産を評価します。DeFiトークンはまた、インセンティブ設計を組み合わせて、ネットワークの利益と長期保有者の利益が一致することを保証します。

ステーキングは一般的なモデルです。DeFiトークンは初期の価値捕獲テストを通過しましたが、多くのモデルはまだ改善の余地があります。今後、より多くの実験からのインスピレーションを受けて、トークンを通じて分散型金融ネットワークを実現するための最適な価値捕獲モデルが見つかるでしょう。

トークンインセンティブを利用して分散型ネットワークを成長させることは新しいアイデアではありません。Fred Ehrsamは、分散型ビジネスモデルに関するブログで、トークンを利用してネットワークと市場が直面する「鶏が先か卵が先か」の問題を解決する方法を早くから説明していました。このアプローチの問題は、長期投資家やネットワークの発展に尽力するユーザーと投機家を区別できないことです。この問題は2017年のICOバブルで特に顕著でした。トークンは投機家に販売され、投機家はすぐに利益を得て売却し、実際のネットワークの発展を完全に無視しました。

この時、業界は長期参加者を引き付ける多様なネットワークのためのトークンモデル実験を設計し始めました。特にDeFiはこのような実験の温床となりました。なぜなら、ステーキングや貸し出しの分野では、一般的な機能がユーザーのネットワーク参加を必要とするからです。これが、これらのトークンインセンティブをテストするための大規模なサンプルとなりました。実験の結果、3つの独特なトークンモデルが現れ、機能の混用も非常に一般的です。

1. 手数料型トークン（キャッシュフロー）
2. ガバナンス型トークン（ガバナンス権）
3. 最終担保型トークン（システムの再担保）

最も成功したトークンの多くは、徐々に2つの機能を融合させています。多くのトークンはガバナンス型トークンとして始まり、その後、保有者が投票で許可すれば、何らかの手数料捕獲機能を追加したいと考えています。これも、多くのこのようなトークンに管理機能があることを示しています。本質的に、私たちはネットワーク参加者がより多くの価値捕獲を推進することを望んでいます。

トークンの分類

現在市場に出ているDeFiトークン

手数料型トークン

DeFiプロトコル上で生成され、手数料として暗号学的に検証されたトークンを手数料型トークンと呼びます。手数料は、DeFiプロトコルにアクセスして使用するために特定の目的で使用されます --- これは伝統的な金融サービスプロバイダーが徴収する取引手数料に似ています。これらの手数料は、基礎となる手数料トークンを持つイーサリアムアドレスに直接送信されるか、あるいは特定の統合ウォレットに送信されます。これまでのところ、手数料は基礎ネットワークトークンステーブルコインまたはETHで支払われています。

いくつかの例では、トークン保有者が累積された手数料の使用方法を投票で決定します。Kyber Networkを例に取ると、トークン保有者は自分の資金を使用して公開市場でKNCを買い戻し、その後、総量からそれを焼却します。「購入して焼却」は、デフレ型DeFiトークンの価値を増加させるためによく使用されます。

手数料型トークンは、キャッシュフローの方法で評価できるため、DeFiトークンモデルの大きな進歩です。ビットコインやモネロなどの無形パラメータを使用して評価される固定発行量の資産と比較して、このモデルは投資家が評価しやすくなっています。現在、将来のキャッシュフローに基づいてトークンを評価し、同類のプロジェクトを比較して価値の偏差を特定できます。

ガバナンス型トークン

トークン保有者に投票決定を与えるプロジェクトの基盤となるスマートコントラクト機能を持つトークンをガバナンス型トークンと呼びます。ガバナンス型トークンの価値を支える基盤は、完全に分散化されたプロトコルは誰にも支配されるべきではないということです。トークン保有者は共同で一組の契約を管理し、将来のプロトコルの変更を決定します。

これまでのところ、ガバナンス型DeFiトークンは提案に投票するために使用され、どの資産をサポートするか、特定の資産の担保レベル、及びプロトコル手数料をどのように使用するかを決定します。例えば、Compoundは最近、多くの新しい提案があり、特定の資産の貸出価値を決定しました。

ガバナンスは徐々にスマートコントラクトのアップグレードを決定する方向に移行します。これはプログラミングによって実現できます：投票が確認されると、スマートコントラクトは手動での介入なしに調整されます。これを実現するために、開発者は提案を最終コードに組み込む必要があります。こうすることで、投票が完了した後、スマートコントラクトは自動的に提案を統合します。

最終担保型トークン

DeFiプロトコルの価格の安定支援を維持するためのトークンを最終担保型トークンと呼びます。合成資産を作成するプロトコルでは、十分な外部担保がないために合成資産の安定を実現できない場合があります。この場合、基礎ネットワークトークンは流動性資源として使用でき、取引を行うために必要な資産を回復する必要があります。トークンはプロトコルを支えるために使用され、対価として、担保トークン保有者は通常、一定のネットワーク取引手数料のシェアを得ることができます。

最も有名な2つの例はMKRとMTAです。MKRは最初の最終担保機能を持つトークンモデルです。何らかの理由でシステムが担保を取り消す必要がある場合、MKRは公開市場で販売され、Daiの供給を支援します。MTAでは、バスケット内の任意のステーブルコインが安定価値から逸脱した場合、MTAを売却して、ステーブルコインの保有者が損失を被らないようにします。

ステーキングとインフレーション

多くのDeFiモデルの展開には2つの要素があります：ステーキングとインフレーションです。

ステーキングは、保有者がプロトコルの長期的利益をサポートするために使用されます。ステーキングを通じて、保有者は将来の使用のために資産をロックし、流通量を効果的に減少させ、市場の売圧を低下させます。さらに重要なのは、ユーザーは通常、ネットワークの他の保有者にサービスを提供する権利を得るためにステーキングを行うことができることです。サービスを提供し、ネットワークをより価値のあるものにする見返りとして、ステーキング者は通常、インフレーション報酬を得ることができます。

インフレーションファイナンスモデルは、プロトコルの初期に流動性を開始するのに非常に成功しています。例えば、Synthetixはインフレーションを利用してステーキング者が合成資産を作成し、それをUniswapに提供して二次市場で流動性を生み出しました。sETHプールがUniswapでETHの流動性を提供する最良の資金プールの1つになるまで、この方法は熱狂を引き起こしました。

ステーキングは市場構造にも特別な影響を与えます。この方法が有益かどうかは議論の余地があります。一般的に、ステーキング報酬、特に高いステーキング報酬は流動性に圧力をかけ、売買の難易度を引き起こし、その結果、価格に大きな影響を与えないことがあります。

ステーキングが流動性を抑制する理由は2つあります：

1. ステーキング報酬が借入コストを増加させる
2. 保有者にステーキングを奨励し、資産を取引所から離れさせる

高い借入コストは、マーケットメイカーが双方向市場に必要な供給を得るのを難しくします。流動性を提供して得られる手数料は、保有者が放棄するステーキング補償手数料よりも高くないため、特にネットワークの初期インフレーション率が最も高いときには特にそうです。同様に、高い借入コストはショートポジションを抑制します。なぜなら、ショートポジションの期待収入は必ず減価とステーキング報酬を相殺する必要があるからです。現在のDeFiプロジェクトの価格動向を考慮すると、ショートポジションが市場で機能する可能性は低いです。高いステーキング報酬のもう一つの側面は、ある程度、保有者が資産を取引所に置く動機を低下させることです。

低い流動性は高いボラティリティを引き起こします。多くの大きな潜在能力を持つDeFiトークンにとって、価格を上昇させる動力となります。本当に価値を捕獲するDeFiトークンは、ほぼ常に強気市場の構造を持っています。なぜなら、売り手が少ないからです。これにより、DeFiトークンには強い上昇の動力があります。最良の例はSNXです。

価値捕獲

DeFiトークンモデルが暗号資産分野にもたらした最も新しい機能は、トークンが内在的価値を生み出すことです。

DeFiトークン以前は、定量的評価ができるトークンはほとんどありませんでした。第一世代の暗号資産は一般的に評価できませんでした。資産は価格が付けられ、市場参加者は主に市場構造やストーリーに反応します。内在的価値の根本的な欠如は、暗号資産市場の高度な投機とボラティリティの根本的な原因です。広く見られるのは、これらの資産は堅実な保有者によって価値が増加した後、取引所が株式のようなプラットフォームトークンを発行し、その収益を用いてトークンを買い戻し、焼却することで、株式の配当メカニズムを効果的に模倣することです。プラットフォームトークンの一つの欠点は、買い戻しと焼却のプロセスが不透明であることです。保有者は、買い戻しがフロントランされているかどうか、または本当に買い戻しが行われているかどうかを知ることができません。現在、プラットフォームトークンは期待される価値の増加だけを残しています。

DeFiトークンが登場すると、プロトコル手数料が直接トークン保有者に送信され、少なくともキャッシュフロー割引法（DCF）などの基本的な評価方法を通じてネットワークの価値を分析できます。将来のネットワークの成長を予測し、それに基づいて現在の価値を推算することができます。さらに、DeFiプラットフォームの独特な点は、通常、コールドスタート供給面が必要で、需要面を完全に満たすために必要です。これを実現するために、多くのトークンモデルはステーキングとインフレーション報酬を融合しています（上記のように）。保有者がトークンを市場に流通させずに保有するようにインセンティブを与え、販売の抑制効果を生み出し、さらなる価値捕獲をもたらします。

純粋なガバナンス型DeFiトークンの価値捕獲はやや異なります。基本原則に従い、ガバナンス型トークンの価値はフォークネットワークの限界コストに等しいです。DeFiネットワークの違いは、フォークコードがすべての流動性を同時に持ち去ることができないことです。これがDeFiの堀です。これにより、市場はガバナンス権にプレミアムを付ける可能性があります。完全にコミュニティ主導で運営されるプロジェクトYearn Financeがその一例です。Yearnは自主的にオンラインになり、他の2つの主要なガバナンス型トークンCOMPとBALよりも良好なパフォーマンスを示しました。

出典：coingecko.com

流動性マイニングのコールドスタート

DeFiの真の革新のもう一つの分野は流動性マイニングです。最近の「dYdXトレーダーインサイト」シリーズの記事で述べたように、流動性マイニングはDeFiプロトコルのコールドスタートで流動性を構築するためのユーザーベースの革新です。流動性マイニングはビットコインマイニングに似ており、プロトコルが作業量やDeFi内の流動性供給者に報酬を提供し、ネットワークの供給面をより価値のあるものにすることを促進します。このインセンティブが初期のネットワーク効果を生み出します。

流動性マイニングは全く新しいモデルですが、初期のスタート規模から見れば成功と見なされます。CompoundがCOMP流動性マイニングを開始した後、預金の増加が非常に大きく、取引の深さが400%に達しました。同様に、BalancerがBALマイニングを発表した後、アクティブユーザーが急増しました。最近数週間、暗号資産市場の焦点はYearn FinanceのユーザーとYFIトークンの発行担保ロック量の総額の急増です。1週間で、Yearnの契約ロック総額は1000万ドル未満から3億ドルに増加しました。

流動性マイニングは明らかにコールドスタート成長の効果的な方法となりましたが、多くの行動は自己循環的であり、既存のDeFi資金が最適な収益機会の間で行き来し、DeFiプロトコルにレバレッジを追加しています。これにより、流動性マイニングは持続可能ではなくなりますが、2つの現実を認識することが重要です。まず、ユーザーは収益を得るためにこれらのプロトコルに資金をロックしています。流動性マイニングの機会がなければ、プロトコルはこれほど大きなロック量を得ることはできません。さらに、プロトコルによってもたらされる利益手数料が低いため、内在的価値は自然に影響を受けます。

次に、多くの流動性マイニングの機会がステーブルコインで評価されているため、ユーザーはレバレッジを使用し、一定の報酬で利息を支払います。本質的にはお得な取引ですが、多くのリスクも伴います。問題は、市場が大きく変動する際、DeFiは非常に脆弱であり、レバレッジがすぐに崩壊する可能性があることです。悪いことに、流動性マイニングはシステム内のレバレッジを増加させる可能性があります。したがって、流動性マイニングに資金を配分する前に、リスクを認識し、リスクを回避することが重要です。

結論

DeFiトークンモデルは暗号資産エコシステムの大きな進歩です。その理由は以下の通りです。まず、DeFiトークンはプロトコル内でオンチェーン手数料を獲得し、内在的価値を捕獲します。これにより、投資家は市場構造や市場の熱気に基づいてトークンを評価するのではなく、トークンの価値に基づいて調整しやすくなります。次に、DeFiトークンはインセンティブメカニズムとして機能し、ユーザーがプロトコルのネットワーク効果を強化する形で参加することを促します。DeFiトークンは主に流動性を促進するために使用され、初期参加者に高いリターンをもたらします。多くの新しいプロジェクトの流動性インセンティブモデルはネットワーク効果に重要な影響を与えています。

幸運なことに、私たちはまだDeFiトークン実験の爆発的臨界点にいます。手数料型、ガバナンス型、再担保型モデルは、初期に使用された重要な3つのトークンモデルです。私たちは、DeFiの舞台でさらなる革新が生まれると信じています。DeFiネットワークが成長するにつれて、新しいトークンの使用事例が登場し、現在形成されているネットワーク効果が持続するでしょう。