新债王 Gundlach 警示：若美联储按兵不动，长端利率将大幅攀升

 

"新债王"Jeffrey Gundlach在美联储议息会议前夕发出三重警告：美联储若不加息，长端利率将大幅飙升；通胀走势与1970年代惊人相似；AI债券利差已接近翻倍，而美股估值高得"如同酒店迷你吧——没有便宜货"。

在美联储下周三（FOMC会议日）议息决议公布前夕，DoubleLine资本首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach在最新一期"Gundlach Unlocked"网络直播节目中，系统梳理了当前宏观经济格局，并就利率、通胀、信用市场、美股集中度及美元走势发出一系列警告。

Gundlach在节目中直言，他对美联储下周加息持怀疑态度，即便市场已将加息概率定价至约60%。他明确表示："我不会对美联储下周不加息感到惊讶。如果真是这样，我预计此后长端利率将相当显著地走高。"反之，若美联储果真加息，债市可能维持现状。

这一判断背后是他对当前通胀形势的深度忧虑，以及对美国财政轨迹的持续警惕。他用大量详实的数据指出，在通胀居高不下、美国财政赤字严重失控的背景下，无论是美债市场、美股估值，还是火热的AI信用债市场，都正处在一个极为脆弱的历史节点。

美联储若“按兵不动”，长端利率恐迎巨震

针对下周的FOMC会议，Gundlach认为美联储的步调与债券市场的定价再次出现了脱节。他指出，目前根据收益率曲线短端定价，市场认为美联储加息的概率约为60%，但他对此持保留意见。

“如果美联储下周不加息，我不会感到惊讶。但如果是这样，我预计在美联储会议之后，长期利率将出现相当显著的上升（rise fairly significantly）。 如果他们真的加息了，那么债券市场或许会维持在目前的水平。”Gundlach表示。

他展示了自己构建的美国10年期国债收益率基准模型（基于德国10年期国债收益率和美国名义GDP的7年平均值）。数据显示，目前模型显示10年期美债收益率应在4.71%左右，而实际情况为4.78%，这表明收益率在合理区间内，但他强调，在经历了500个基点的巨大加息后市场并未出现实质性反弹，“阻力最小的路径很可能是继续走高。”

通胀并未远去，CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似”

市场对通胀降温的乐观情绪遭到了Gundlach的无情抨击。他明确指出，无论是核心PCE还是整体PCE，其6个月年化增速都高于12个月年化增速，“通胀并没有真正好转，距离2%的目标还差得远。”

更令人担忧的是历史的重演。Gundlach将2014年以来的通胀轨迹与上世纪60年代至80年代初的通胀大飙升时期进行了图表叠加比较。他警告称：

“目前的轨迹与沃尔克（前美联储主席）上任前直至其任期内的通胀灾难形状惊人地相似（eerily similar）。 看看我们是否会继续重演那场通胀灾难的轨迹，这将非常有趣。”

在数据挖掘方面，Gundlach强调了他最看重的无调整、非季节性的指标——进出口价格指数。目前美国出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%。

“如果将它们平均，基于这个最纯粹的通胀指标，实际通胀率大约在7%左右。”叠加接近100美元/桶的布伦特原油和处于历史低位的全球原油库存，他认为油价的底部支撑将使通胀比美联储希望的更加顽固。

此外，他还列举了多重通胀压力信号：

• 彭博大宗商品指数已从战争开始以来累计上涨34%，近期从200日均线反弹，逼近10年以上高位；

• 居民用电价格从约八年前的12.5美分/度攀升至18美分，涨幅超50%，且上升轨迹未见放缓；

• 布伦特原油已接近每桶100美元；

• 战略石油储备从峰值7.5亿桶降至2.87亿桶，降幅超50%，创该储备建立以来的最低水平；全球石油库存同样处于2018年以来最低点——"这会持续为油价提供底部支撑，令通胀比美联储希望的更具黏性。"

警惕次生风险：AI企业债利差出现“断崖式”走阔

在信用债市场，Gundlach敏锐地捕捉到了一个被市场忽视的严重分化现象：与AI相关的企业债正面临巨大的抛压。

数据显示，尽管更广泛的投资级债券市场利差没有实质性变化，但AI领域的投资级债券利差已经从50个基点飙升至约125个基点，走阔了75个基点；而在较高的收益（垃圾债）板块中更为戏剧性，AI相关板块的利差从约180个基点大幅飙升至325个基点左右。

“这是一个我们应该真正关注的巨大分化，”Gundlach直言，“由于AI和AI相邻业务的惊人需求，这无疑将对AI板块施加进一步的利差压力......市场显然很难消化如此庞大的供应量，而AI板块的债券供应将继续像雪崩一样涌来（continue to be an avalanche）。”

美股估值逼近极值，“极度集中的市场意味着极度危险”

在股市方面，Gundlach发出了最严厉的看空警告。他指出，当前标普500指数的席勒市盈率（Shiller PE）已经高达42倍，这一数字甚至远高于1929年大萧条前夕的泡沫时期。

“在这样的市盈率水平下，未来10年的实际回报率从未出现过正值。事实上，往往是显著的负实际回报率，每年负5%到负9%。因此，在这个席勒市盈率水平广泛买入市值加权的标普指数，意味着将面临巨大的实际损失。”

他特别指出了科技股的“畸形”繁荣。目前信息技术板块在标普500中的权重已达到创纪录的38%，远超1999年互联网泡沫时期和2008年金融危机前夕的集中度。

“这是一个极度集中的市场，这意味着这是一个极度危险的市场（an extremely dangerous market）。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。”

美元与新兴市场：看跌美元，看好新兴市场股票与本币债

Gundlach对美元持明确看空立场。美元指数（DXY）自2024年末110的高位已跌破100，"过去一年多来，美元几乎没有发生任何有意义的变动，它看起来几乎像是被操控了一样"，但他预期美元将继续走弱。

他援引历史数据证明：美元走弱与新兴市场（EM）资产跑赢美国资产之间存在高度相关性。在他展示的对比图中，美元贸易加权指数与标普500相对EM指数的走势形态高度吻合——"如果美元下跌，标普500很可能跑输新兴市场。"

自2024年末以来，标普500相对新兴市场已累计跑输约20%。

他同时看好新兴市场本币债相对于美国企业债的表现，逻辑同样建立在美元走弱预期之上。

美债与财政：40万亿债务压顶，长期TIPS"没有保护作用"

Gundlach指出，美国公共债务总量已达40万亿美元（含美联储及社保系统持有部分），以当前轨迹推算，2032年可能突破50万亿。

与此同时，CBO预测显示财政赤字占GDP比例将持续扩张，而当前预测还建立在"利率低于现水平、赤字比例低于当前水平、持续正向实际GDP增长"等相对乐观假设之上——"一旦你对这些假设施压，很明显我们正走向不到十年内赤字占GDP达7%至8%的路径。"

他还专门澄清了一个市场误区：有观点认为，不喜欢名义国债者应转向长期TIPS作为对冲。Gundlach明确反对：

"长期TIPS（30年期）与30年名义国债的利率走势自2021年末以来完全一致，二者差距5年来几乎毫无变化。如果你不喜欢名义长期国债，没有任何理由相信30年TIPS会保护你。不要买长期TIPS以为它能对冲你的名义国债风险。"

他还对财政部新近宣布的债券回购计划持怀疑态度，认为该计划不太可能对长端美债收益率产生有意义的影响。

双线资本（DoubleLine）CEO-CIO Jeffrey Gundlach’s 最新一期Gundlach Unlocked网络直播全文如下（由AI辅助翻译）

感谢大家的参与。这是我们第三期"Gundlach Unlocked"网络直播，我将在这里分享一些宏观主题，偶尔也会涉及一些微观内容。有趣的是，过去三个月，标普500指数（S&P）的表现实际上超过了纳斯达克指数（NASDAQ）。如果你用纳斯达克替代标普500来构建60/40组合，回报率只有大约8%。

我们开始吧。屏幕上显示的是彭博综合债券指数（Bloomberg Aggregate Bond Index）的最差收益率（Yield to Worst），数据追溯到90年代末。我们可以看到，大约四年前开始，该指数的收益率一直处于一个横盘震荡区间：低端大约在4%出头，高端在5%左右，除了2024年出现过一次短暂的突破性飙升。

图上有几条水平虚线，代表平均收益率： - 蓝线：过去30年平均值为 4.03% - 过去20年平均值为 3.25% - 有趣的是，过去10年的平均值略高于再往前10年的平均值。

所以现在的收益率已经不能再被称为"被压制的"了，彭博综合指数中存在真实的实际利率，这当然是好事。我们旗下很多基金的收益率还在此基础上有所溢价，许多基金目前的收益率已达到6%。如果你选择高风险固定收益品种，比如本币计价的新兴市场债券或银行贷款指数，收益率大约在7%左右。

这对于股市来说是相当有竞争力的——我们稍后会看到，股市的席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）基本上处于历史最高水平。

目前我们正处于一个长期利率上升的环境中，这种趋势已经持续了六年，即将进入第七年。我们可以看到，除瑞士以外，各国利率几乎同步上行。最值得关注的是日本，多年来其利率被压制在接近零的水平，而现在已升至 3.97%，与美国30年期国债收益率5.24% 的差距已不足150个基点。

所有这些发达国家的利率都在同步上升，其中英国的收益率涨幅最为显著。

我们可以看到，30年期美国国债收益率在2020年触底，那也是这个上升通道的底部。图中红线代表距中心线两个标准差的位置。从2020年令人难以置信的历史低点 27个基点，一路上涨至今天的 5.24%，30年期国债的价格至今已累计下跌超过50%，而且我们目前仍然处于接近高点的位置，大约在5.25%附近。

当市场长期横盘、迟迟无法反弹时，往往意味着一件事——我们经历了债券收益率的大幅飙升，但价格几乎没有任何回调。通常情况下，如果市场无法反弹来修正近500个基点的巨大利率涨幅，这很可能意味着下一步的走向将是继续沿上升趋势前行。

我很早以前就建立了这个模型，用来为10年期美国国债收益率提供一个基准起点。图中棕黄色线代表10年期国债实际收益率，深色线是模型拟合值，黄色线是模型的前瞻预测值。

模型的构建方式是：取德国10年期国债收益率，再结合美国名义GDP的7年平均值，两者结合后，能够惊人地为10年期美国国债收益率提供一个可靠的参考起点。注意图表底部的方框——这两条线的R²（拟合优度）高达惊人的0.93。如果从1990年开始计算而非追溯到1986年，R²只会更高。

目前模型显示，10年期美国国债收益率的预期合理水平为4.71%，而实际收益率恰好在4.78%，非常符合模型的预测范围。但话说回来，阻力最小的方向似乎仍然是向上，我们稍后会进一步解释原因。

我经常谈到两年期国债收益率和美联储之间的关系，它们现在再次出现了某种程度的"不同步"。在2022年，我们曾经历过非常严重的不同步——当时两年期国债收益率已经远远高于美联储的近零利率，两年期国债收益率比联邦基金利率高出200个基点。这是我42年职业生涯中所见过的最大差距。

随后我们又看到，2025年美联储又明显地走向了另一个极端（偏离方向）。而现在，根据两年期国债收益率所处的位置来判断，联邦基金利率看起来应该比目前水平再高出约50个基点。美联储议息会议将在下周三召开，我们拭目以待。

用来衡量美联储调整利率概率的"扭曲函数"（Warp Function）——它通过收益率曲线的形态来判断——显示，根据国债短端的定价，美联储加息的概率约为60%。

不过，关于凯文·沃什（Kevin Warsh），有些地方我并不完全信任，所以我倾向于不认同这60%的概率，尽管我对此并没有非常强烈的把握。

如果美联储下周没有加息，我不会感到惊讶。

如果真是那样，我预计长期利率在美联储会议之后将会相当显著地上升；而如果美联储确实加息，那么债券市场或许将维持在目前的水平附近。

接下来这张图，我在上次网络直播中也用过，来自摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management）：

• 纵轴（Y轴） 是ISM制造业价格支付指数（ISM Manufacturing Prices Paid）。当"价格支付"上升时，人们自然会预期美联储更倾向于加息而非降息。

• 横轴（X轴） 是ISM制造业就业指数（ISM Manufacturing Employment Index）。当该指数高于50时，人们会预期美联储更可能加息；当其低于50时，则更可能降息。

图上散布着许多小圆点：蓝色圆点代表美联储降息（宽松），橙红色圆点代表美联储加息（紧缩）。

我在摩根大通资产管理的原图基础上，自己画了几个矩形框，补充了一些信息：

左下角的矩形框中，几乎所有圆点都是蓝色，只有三四个例外。我用箭头指向了那三四个点——那些是保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1982年初的操作，他当时完全没有跟随债券市场，而是主动出击，有时甚至是冲动行事，不等会议召开，就突然宣布调整利率。其中最著名的一次，是某个周六晚上，他一口气将利率上调了数百个基点，这就是著名的"周六夜屠杀"（Saturday Night Massacre）。

右上角的矩形框则是另一种情形——在这个区间，人们本应预期看到更多紧缩操作，因为价格支付指数高（意味着通胀），同时就业指数也高。美联储双重使命的两个方面都指向应该收紧货币政策，而图中确实几乎全是紧缩的橙红色点，只有约四个蓝色例外。那几个例外发生在阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）任期内，他在任时被当时的总统施压，被迫将利率维持在人为压低的水平。当然，这也在很大程度上推动了美国进入一个高通胀时代。我们稍后会看到相关图表。

图中有一个较大的橙色圆点，位于纵轴70线上方、横轴50线右侧的位置。这在某种程度上暗示，如果要采取行动，美联储应该是在收紧，而不是在宽松利率。

不过，如果你观察那个大橙点周围的所有小点，会发现有些是红色，有些是蓝色，并没有明确的结论。对于当前这个具体阶段，虽然没有定论，但我认为紧缩的圆点略多于宽松的蓝色圆点。

现在我们开始看到债券市场出现了一些利差变化。在图表左侧，浅蓝色线代表美国企业投资级债券市场中排除AI板块的利差，深色线代表仅AI板块的利差。有一点相当明显：更广泛的投资级债券市场并没有出现任何明显的利差扩大，但AI市场相对于投资级领域出现了巨大的利差扩张。我们看到AI板块的利差从50个基点扩大到了约125个基点，在此期间扩大了75个基点，而投资级利差没有任何变化。

在图表右侧，我们对较高的收益债券做了同样的分析，情况更为戏剧性——AI板块的利差从约180个基点扩大到了约325个基点，大幅走阔。而非AI板块的较高的收益债券，浅蓝色线实际上接近今年的历史低点。所以我们看到了巨大的分化，这是我们真正需要关注的事情。

大家都知道，美国财政部正在以占GDP 6%至7%的财政赤字大量借债。而现在AI及AI相关业务又产生了大量融资需求，这无疑会进一步给AI板块的利差带来压力。我真的不确定是谁在买这些AI相关债券。也许是那些被私募信贷公司持有、而私募信贷公司又被私募股权公司持有的保险公司，这些私募股权公司在主导着旗下保险公司的投资行为。但市场显然很难消化如此大量的供给，而且AI板块的供给将持续如雪崩般涌来。

所以我们面临的是：财政部借债过多，加上企业似乎有着永无止境的发债需求，市场——从图中深色线可以清楚看出——正开始要求更高的回报补偿。

我经常听到有人谈论通胀保值债券（TIPS）与名义债券的比较，我们也喜欢TIPS，在一些较低的风险基金中持有TIPS。我们偏好短期TIPS，因为我们认为名义债券与TIPS比较所隐含的通胀率预期过低。它们基本上隐含着美联储将立即达到2%的目标并维持在那里，我认为这极不可能发生，所以我认为短端TIPS被低估了。

但我现在屏幕上展示的是长期TIPS，即30年期TIPS与30年期名义国债的对比。很多人说他们喜欢TIPS，我甚至看到一些在财经媒体上频繁亮相的嘉宾谈到他们现在喜欢长期TIPS，因为他们不看好名义长期利率，原因是财政部借债规模太大。但显而易见，这两条线非常相似。只需看图表底部，也就是两者之差，可以发现过去五年这个差值完全稳定。

所以TIPS并不能对冲你的风险。如果你不看好名义国债，没有任何理由认为30年期TIPS会保护你，因为自2021年底以来，它的利率上升幅度与名义债券完全相同。请不要购买长期TIPS，以为它能以某种方式对冲风险——如果你不看好30年期名义国债的话。

现在我们来看通胀情况。凯文·沃什在上次新闻发布会上明确表示，2%是他们的目标，并且他们将会实现。他承诺使用PCE平减指数来衡量通胀。他引用了12个月的PCE平减指数，正确指出该数值为3.7%。他还进一步指出，PCE平减指数的6个月年化变动率实际上更高，也就是说过去六个月的涨幅实际上比之前六个月还要快。所以PCE平减指数并没有真正改善多少。核心PCE的6个月年化率高于12个月年化率，而两者都远未接近2%。

我们再来看同比数据，包括核心和整体指标。核心通胀率为3.3%，整体通胀率为3.7%，两者自2024年中以来似乎都处于上升趋势，尽管在最近几份报告中上升已经停止。下一次通胀数据会带来什么，将非常值得关注，因为我认为这将在很大程度上左右美联储未来政策的走向。

接下来这张图更多是为了趣味性。我们将上世纪60年代至80年代初的通胀经历（以整体CPI衡量）叠加在一起。在70至80年代，CPI一度升至12.5%，随后在80年代初进一步突破，接近15%。然后我们有最近这轮从2014年1月到2026年的利率上升经历。令人惊讶的是，蓝线（最近的经历）与红线（沃尔克时代前后的经历）在形态上惊人地相似。至少蓝线目前已经出现拐头，但我们是否会继续重演那场通胀灾难的走势，将会非常值得观察。

大家都知道，我最喜欢的通胀指标是进出口价格指数，因为它没有任何调整，不经季节性调整，就是纯粹的价格数据。目前出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%，两者都处于相当高的水平。将两者平均，得到约7%。所以基于这个最纯粹的通胀衡量指标，通胀实际上正在以约7%的速度运行。难怪消费者信心处于如此低迷的水平。

这里是彭博大宗商品指数，该指数在年中经历了一次回调，然后一路反弹，正好从200日移动平均线（红线）处反弹。目前看起来正在突破过去10年甚至更长时间的高点。关于通胀，再来看看电力零售价格对居民用户的情况。我并不是特别关注同比数据，我只是看这条深色线，也就是每度电的美分价格，大约八年前还在12.5美分，现在已经涨到了18美分，上涨了50%。而且这条线的走势似乎并没有放缓的迹象，这也是消费者信心受挫的另一个原因，也是为什么现任官员的民调数据不尽如人意。

另一个通胀问题当然是石油。布伦特原油作为真正的全球基准价格，目前接近每桶100美元。我们可以看到，自战争爆发以来，战略石油储备已大幅下降，目前处于自上世纪80年代该储备建立以来的最低水平。目前储备量已降至2.87亿桶，而此前最高曾达到7.5亿桶，下降了超过50%。

当战略石油储备开始补充时——这在某个时间点必然会发生——这将为油价提供一个底部支撑，并使通胀比美联储希望看到的更具粘性。但问题不仅仅是美国的石油储备。来看看全球石油库存，追溯到2018年，大约10年的数据，我们可以看到，用点划线画出的水平线代表最新水平，基本上是有史以来的最低点，与2025年的水平相当。这进一步加大了油价底部支撑的压力。

这是一张非常有意思的图表。这是自今年2月底战争爆发以来各类资产的表现。我们看到的结果相当引人注目。大宗商品，尤其是能源板块，取得了出色的回报。彭博大宗商品指数自战争爆发以来上涨了34%。股票市场表现也相当不错，尤其是新兴市场股票，日本市场也表现良好。几乎所有资产都表现不错，全部实现了两位数的涨幅。表现最差的似乎是MSCI欧洲和英国，但基本上所有资产都实现了两位数甚至20%以上的涨幅。所有大宗商品都在上涨，彭博大宗商品指数如前所述上涨了34%。

然而，债券市场就惨了。表现最好的债券类别是杠杆贷款，仅上涨了3.1%。新兴市场主权债券也略有上涨，而投资级类别——国债、抵押贷款支持证券和企业债券——全部录得负回报，其中抵押贷款支持证券的跌幅最小。这非常奇特。我们看到一个巨大的"甜甜圈洞"——外圈资产回报丰厚，而固定收益板块的回报微乎其微。

债务增长显然是一个问题。美国名义GDP是蓝线，美国财政部的全部公共债务是红线。我们可以看到，红线的增速远快于蓝线，尤其是自全球金融危机以来开始明显加速，而且看不到任何尽头，这条轨迹只是越来越陡峭。目前包括美联储和社会保障系统持有部分在内的总债务已达40万亿美元，按照目前的趋势，到2032年可能达到50万亿美元，这几乎是可以确定的。

更值得注意的是，就连社会保障管理局自己也表示，在当前的资金和福利体系下，社会保障将在2032年耗尽资金。当然，他们的假设历来过于乐观，这意味着我们实际上可能在2029年或2030年就面临这一问题——届时社会保障必须进行改革，否则就要削减约22%的支付金额。这对于那些缴费多年、如今仍在世的婴儿潮一代来说，恐怕是难以接受的。

但我们拭目以待吧。我们面临一个非常严重的问题。而且情况显然没有任何好转。这是按财年统计的联邦年度赤字，数据追溯到2021年。我们在这里创下了新纪录——今年中间有一段时间，按年初至今的口径来看，财政2025年的赤字略低一些。但最终还是创了新高。目前的"领跑者"是2026财年，而这个财年很快就要结束了。 我们很快就会进入2027财年，而且看起来本财年将再度创下新纪录。

这里展示的是联邦预算赤字占GDP的百分比，数据来自国会预算办公室的预测，预测期延伸至2035年。黄线代表利息支出，灰色竖线右侧是未来的预测数据，而这些数据并不乐观。这些预测还建立在相当乐观的假设之上——假设利率低于当前水平，赤字占GDP的比例小于当前水平，并且在整个预测期内实际GDP持续正增长。一旦你对这些假设稍加质疑、施加一点压力，就会非常清楚地看到：按照当前轨迹，不出10年，赤字占GDP的比例很可能将达到7%甚至8%，但仍低于10%。 这绝非好事。

黄金的走势与大宗商品颇为相似。黄金在2026年第一季度经历了一波强劲上涨，随后出现了幅度相当大的回调，一路跌破4000美元。现在它又重新开始上行。我认为黄金应该是每个投资组合的一部分。 而且非常明显的是，随着美元走弱，各国央行和机构投资者普遍开始倾向于持有黄金，而非法定货币。

再来看这张图——席勒市盈率（Shiller PE）目前为42倍。 1999年曾经更高，但高出的幅度并不大。可以看到，我们将这一数据追溯到了1870年代，而当前水平远高于1929年泡沫时期的水平。所以说，股票绝对谈不上便宜。这是一项很有意思的研究。

这是一张散点图，涵盖1965年至2015年的数据，展示了基于CAPE比率（周期调整市盈率）所对应的未来10年实际回报率。图中有一条向下倾斜的回归趋势线。可以清楚地看到，当CAPE比率处于当前这种水平（目前为42倍）时，未来10年从未出现过正的实际回报率。 事实上，实际回报率是显著为负的，每年约为负5%到负9%。也就是说，按照市值加权的标普指数在这种CAPE比率水平下买入股票，将面临巨大的实际亏损。有意思的是，在历史上较低市盈率水平下，也出现过不少大幅负实际回报的情况，这看起来有些反常。不过，在过去15到20年里，我们已经习惯了比过去更高的市盈率水平。但无论如何，这绝对不是对重仓市值加权型股票组合的背书，恰恰相反。

事实上，我对上述这些都不推荐。有意思的是，股票市场的集中度非常高，这一点随着科技和AI板块的增长，大家都有所了解。这里我们可以看到一条浅蓝色的线，代表的是信息技术板块在标普500指数中的权重占比，而后这条浅蓝色的线突然消失了。深蓝色的线代表的是权重最大的板块。这意味着，自2008年以来，科技板块一直是标普500中权重最大的板块，目前已达到38%的集中度，这一水平不仅高于1999年最高板块的集中度，也远高于全球金融危机之前的水平。因此，在标普500市值加权指数中，真正的便宜货并不多，就像酒店迷你吧里找不到什么实惠的东西一样。

这里我们看到的是股市集中度的历史走势，我们将时间追溯到了铁路时代。1840年前后的数据准确性我不敢保证，但如果我们看1920年代、1970年代初的"漂亮50"，可以看到1987年的股市泡沫，1999年互联网泡沫破裂前的情形，以及现在AI大型十强所带来的市场状况。这是一个极度集中的市场，也意味着这是一个极度危险的市场。 因此，我不会推荐任何市值加权的股票。

股票市场的内部运作机制也发生了一些变化。这里我们看到的是AI板块与标普500剔除AI板块后的滚动120日收益相关性。从2021年到2025年，甚至2026年上半年，两者的相关性都相当高。但在过去几个月里，这一情况发生了明显变化。如果按每月20个交易日计算，这大约相当于六个月的平均水平。现在两者已经呈现负相关。

这很有意思——当AI市场表现良好时，市场其余部分的走势却恰恰相反。目前两者呈现出轻微的负相关，从今年早些时候约0.5的相关性一路下滑至目前的负0.14，而且这一趋势势头强劲。因此，我不认为这种情况会很快逆转。

值得关注的是，标普500等权重指数已经开始跑赢市值加权指数。这张图从2017年开始，但等权重指数大约在一年到一年零三个月前开始跑赢。一旦某种趋势开始出现可能的反转，可以回顾2020年的情形作为参考——我们可以看到，市值加权与等权重的相对表现开始横盘整理，随后出现了大幅修正，等权重大幅跑赢。如今等权重已经开始跑赢，虽然还不足以让人十分确信这是一轮大趋势的开始，但至少它已经不再落后了。

此外，美股相对于全球其他市场也不再跑赢。当这条线向上时，代表美股相对于非美股票表现更强；当这条线向下时，则代表非美股票在跑赢。过去一年半，这条线基本横盘，但美股明显已经停止跑赢。将时间轴缩短来看，同一张图显示，这实际上从两年前就已经开始了——美股的相对强势在将近两年前就已见顶，并在2025年中期至2026年一季度出现了相当大幅度的相对跑输。我认为，从趋势角度来看，这条线未来将继续走低。所以我认为，从长远角度而不仅仅是短期角度来思考是有意义的。关于外国股票，我之前一直在投资外国股票。但现在，我要把目光收回到近处，因为我不喜欢当前市场的风险格局。

美元自2024年底以来一直在下跌，当时美元在美元指数（Dixie Index）上处于110的位置，之后一路下跌，跌破了100，目前就在100以下徘徊。它的走势异常平稳，几乎看起来像是被人为操控。我是说，超过一年的时间里，它几乎没有发生任何有意义的变动。

但有趣的是，随着美元下跌，我们看到非美国股票开始跑赢大盘，全球市净率（price-to-book ratio）严重失衡。这是一个反对美国股票估值的论据。MSCI美国指数的市净率为5.72，而全球其他地区（不含美国）的市净率仅为2.49。

你也许认为美国是世界历史上最好的投资标的，但你会注意到，在某些时间段内，尤其是在市场回调期间，图中那条棕色线和浅蓝色线会趋于靠拢，这将导致摩根士丹利美国指数相对于摩根士丹利全球指数出现大幅跑输。

再来看标普500与摩根士丹利新兴市场指数的对比，跑输的情况相当明显。美国股市的超额表现在2024年底停止，目前已经跑输了约20%，这个幅度不可小觑。

我进一步相信，这种差距未来还会继续扩大。这里是标普500相对于MSCI新兴市场指数的相对表现，即红线。红线上升，意味着标普500跑赢新兴市场指数；红线下降，意味着新兴市场跑赢标普500。蓝线是美联储贸易加权名义广义美元指数。你可以看到，红线和蓝线的走势形态非常相似。因此，如果蓝线（即美元贸易加权名义广义指数）下跌，标普500很可能跑输新兴市场。

我现在对季节性因素也很敏感。现在是9月初，9月和10月通常是风险资产表现较为艰难的月份，这也是影响我接下来建议的原因之一。

再来看美国本地债券市场，这是债券市场的情况，对比的是美国企业债券总回报与摩根大通新兴市场本币指数，棕色线是本币指数相对于彭博总回报的表现。

我这里有一条深色线，代表美元指数（倒置显示），所以当蓝线上升时，意味着美元在下跌。同样，棕色线和蓝线的走势形态非常相似。因此，如果美元下跌（这正是我预期会发生的），我们预计新兴市场本币债券将跑赢美国企业债券。

好了，说到这里，我们就这样冲进假日季节吧。感谢大家参与本次电话会议，感谢大家对Double Line的支持，再见！