一文拆解 MicroStrategy：加强版“Grayscale + Luna”

作者：0xjs，金色财经

比特币突破 8 万美元！比特币突破 9 万美元！比特币突破 9.5 万美元！比特币突破 9.9 万美元！

显然，比特币势必将很快突破 10 万美元大关。

常识告诉我们，价格大幅上涨直接的原因就是有人在用真金白银大量买入，毕竟「Money Talks」。

在本轮加密牛市中，加密代币分化严重，其中表现最亮眼的两个板块是比特币和 Solana。Solana 的上涨主要来自加密玩家涌入 Meme 的驱动，而比特币的上涨，买入资金主要来自美国比特币 ETF 和一些上市公司尤其是 MicroStrategy。本文我们主要关注 MicroStrategy。

金色财经记者 11 月 21 日花了一个晚上在美国 SEC 官网遍览了 MicroStrategy 自 2021 年提交的文件，深度拆解 MicroStrategy 买入比特币的行为和资金来源。得出的结论是，MicroStrategy 是加强版的「灰度 +Luna」。

先看一下 MicrosStrategy 整体情况，再拆解 MicroStrategy 买入比特币的资金来源，最后对比 Grayscale 和 Luna。以下。

MicroStrategy 无惧牛熊：花费超过 160 亿美元坚定买入比特币

MicroStrategy 自 2020 年 9 月实施比特币储备战略，4 年来穿越周期无惧牛熊地坚定执行比特币储备战略，比如在 2021 年那轮牛市的 4 月和 11 月以超过 5.9 万美元买入比特币。

MicroStrategy 持续不断买入 BTC

金色财经记者统计发现，截止 2024 年 11 月 22 日，MicroStrategy 已经累计花费 165.8 亿美元买入比特币，目前持有 33.1 万枚比特币，持有的比特币市值近 330 亿美元。

自 2024 年年 1 月比特币 ETF 成功发行以来，比特币 ETF 管理的比特币超过 124 万枚，资产总值已经突破 1200 亿美元，净资金流入总量约 303 亿美元。比特币 ETF 是很多投资者的投资标的，不是来自单独一家投资者。

目光所及，MicroStrategy 可能是买入比特币花费最多的单一实体。

那么问题来了，MicroStrategy 买入比特币的这么多资金来自哪里？

金色财经记者翻阅 MicroStrategy 提交给美国 SEC 的报告，其资金主要有两个来源：可转换优先债（Convertible Senior Notes）和市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）。

其中，可转换优先债（Convertible Senior Notes）面向合格的机构投资者，市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）直接面向二级市场。

可转换优先债（Convertible Senior Notes）：72.6 亿美元 合格机构投资者

下面是 MicroStrategy 自 2020 年以来发行的票据，除了 2021 年 6 月发行的 5 亿美元优先担保债，其余均是可转换优先债（Convertible Senior Notes）。

其中，2024 年 11 月 21 日 MicroStrategy 新发行的 30 亿美元可转债现金随时可以动用，买入比特币。也许就在最近这一两天，等 MicroStrategy 动用这 30 亿美元买入比特币的时候，就是比特币破 10 万美元之时。

了解什么是可转换优先债（Convertible Senior Notes），你会发现它真是一个好的金融工具。

所谓可转换优先票据是一种特殊的债务证券，其中包含可将票据转换为预定数量的发行人股票的期权。如果股票涨起来可以把它转换成股票，如果股价低就按照债权还本付息。而且优先可转换票据优先于同一组织发行的所有其他债务证券，可以得到优先补偿。因此它是一种上有高收益、下有保底的债券。

重要的是，可转换优先债一般都附有强制赎回条款。在过了条款规定的禁止赎回期后或者触发提前赎回条款时，发行人可以发起强制赎回。在规定的赎回日期前，投资者需要把可转债转换为公司股票，不然的话发行人有权利按债券面值加上应计利息的价格强制赎回可转债。而大多数情况下，投资人会主动转换成股票。

以 MicroStrategy 已经赎回的 2025 Convertible Notes 为例，2025 Convertible Notes 到期日在 2025 年 12 月 15 日。但 MicroStrategy 于 2024 年 6 月 13 日发布公告，要求 2025 Convertible Notes 持有人在纽约时间 2024 年 7 月 11 日下午 5:00 之前，可选择按每 1000 美元本金可兑换 2.5126 股 MicroStrategy A 类普通股的适用转换率（反映每股 397.99 美元的转换价格）转换票据。否则，MicroStrategy 将于 7 月 15 日强制赎回所有未偿还票据，赎回价格等于本金 + 应计未付利息。

而 MicroStrategy 当日股价为 1300 美元左右（MicroStrategy 于 8 月 8 日完成 1:10 拆股，1300 美元价格为拆分前价格），显然债权人都会选择把债务转换为股票。债权人拿到股票后完成套利。

为什么机构投资者踊跃购买 MicroStrategy 的可转债？因为其风险极小，基本稳赚不赔，优先可转债有优先索赔权。目前 MicroStrategy 可转债总负债 72.6 亿美元，MicroStrategy 持有的比特币市值近 330 亿美元，即便比特币下跌 75%，MicroStrategy 可转债债权人也不会赔钱。

可以这么说，可转债背后最重要的动机就是发行人让投资人主动选择把债权转换为股票，从而发行人不用拿出现金去偿还债务。

市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）：近 100 亿美元 二级市场

下面是 MicroStrategy 自 2020 年以来的市场股票发行数据。近 4 年来 MicroStrategy 直接在二级市场通过发行新股一共募集到 98.235 亿美元，这些资金被 MicroStrategy 全部用来买入比特币了。

所谓市价股票发行 (ATM Equity Offering) 是指上市公司 IPO 后为了筹集资金而进行的后续股票发行。在 ATM 发行中，上市公司通过指定的经纪商，以当时市价一段时间内逐步向二级交易市场出售新发行的股票。经纪商在公开市场上出售发行公司的股票获得现金收益，然后将收益交付给发行公司。

还是以 MicroStrategy 的 ATM Equity Offering 为例来说明。2024 年 8 月 1 日，MicroStrategy 与 TD Securities (USA)、The Benchmark Company,、BTIG,、Canaccord Genuity 、Maxim Group 和 SG Americas Securities 经纪商签订销售协议（「2023 年 8 月 Sales Agreement」）。根据该协议，MicroStrategy 可不时通过销售代理发行和出售其 A 类普通股，可发行最高达 20 亿美元的股票。根据 2024 年 11 月 11 日 MicroStrategy 提供给美国 SEC 的 8-K 文件，MicroStrategy 一共新发行了 785.4647 万股股份，共获得 20.3 亿美元，全部买入 27200 枚比特币。

2024 年 10 月 30 日，MicroStrategy 发布 21/21 计划，称未来年筹集 420 亿美元资本，包括 210 亿美元的股权和 210 亿美元的固定收益证券，用于投资比特币。MicroStrategy 同日披露，MicroStrategy 和 TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity , Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group , Mizuho Securities USA, and SG Americas Securities 达成销售协议，市价发行 210 亿美元的 MicroStrategy 股票。2024 年 11 月 18 日 MicroStrategy 提交给 SEC 的 8-K 文件显示，在 11 月 11 日至 17 日间 MicroStrategy 售出 1359.4 万股股份，获得约 46 亿美元，全部买入 51780 枚比特币。

按照 MicroStrategy 的计划，经纪商们仍有约 164 亿美元的 MicroStrategy 新发行股份可供出售。

为什么说 MicroStrategy 是加强版「Grayscale+Luna」

现在熟悉了 MicroStrategy 的「可转债」和「市价股票发行」金手指，再回想一下，它们是不是很像上一轮牛市的 Grayscale 和 Luna，而且是加强版的。

Grayscale Vs. 可转债：

回顾一下 Grayscale 在没转成 ETF 之前的运作机制，Grayscale 信托股票仅面向合格投资者发行，投资者用场外现金购入 GBTC 股票（Grayscale 信托底层需由对应的比特币资产）或者实物比特币换取 GBTC 股票股票，锁仓 6 个月后公开交易完成套利。与此同时，GBTC 股票和底层的比特币资产隔离，投资者不能赎回。

MicroStrategy 的可转债（Convertible Senior Notes）也面向的合格投资者，投资者用场外现金买入可转债，等强制赎回时转换成 MicroStrategy 股票完成套利。而可转债（Convertible Senior Notes）也是和 MicroStrategy 的比特币隔离的。

在 2020 年和 2021 年的比特币牛市中，GBTC 的溢价吸引到大批量套利资金，GBTC 也一度累计到 65 万余枚比特币，被当时很多行业人士称为「明牌牛市」。

在这轮牛市中，MicroStrategy 已经通过可转债吸引到超过 70 亿美元的合格机构投资者资金，MicroStrategy 的 21/21 计划还准备发行更多的债券。

不同的是，MicroStrategy 可转债到期日很长，最近的到期日是在 2027 年，足以挨到新一轮周期。如果有需要，MicroStrategy 完全可以把强制赎回可转债，让投资者把可转债转为为几乎 0 成本的 MicroStrategy 新发行股票，并不用 MicroStrategy 真的去还钱。即便是一直到到期日再赎回，MicroStrategy 也可以发行新的可转债置换旧的可转债，就如 MicroStrategy 用 2024 年 9 月 20 日发行的 2028 Convertible Notes 现金赎回了 2028 Secured Notes。显然，MicroStrategy 的可转债更稳健。

Luna Vs. 市价股票发行：

在 Luna 案例中，燃烧 1 美元的 LUNA 可以铸造 1 美元的算法稳定币 UST。只要 LUNA 价格上涨，就可以铸造更多的 UST，有了更多的 UST，就可以购买更多的比特币作为储备，稳定 1UST=1USDT。Luna 直接无需许可地面向普通投资者。

MicroStrategy 的市价股票发行和这很像，也是直接面向二级市场普通投资者。MicroStrategy 的股价越高，就能通过市价股票发行获得更多的美元，更多的美元可以购买更多的比特币。「左脚踩右脚」一路上升。2024 年 1 月比特币 ETF 通过确立牛市后，MicroStrategy 的净资产溢价（每股市价 / 对应比特币价值 -1）就一路爬升至 2.7。目前 MicroStrategy 共持有 33.12 万枚比特币，价值约 328.4 亿美元，而 MicroStrategy 总市值一度突破 1000 亿美元。

Luna 和 UST 可以双向铸造，如果 UST 脱钩，套利者可以折价买入 UST，以 1UST=1USDT 铸造 LUNA，形成「死亡循环」，造成 LUNA 崩盘。事实上，如果 Luna 基金会 LFG 在上涨周期更早更多买入比特币（其仅仅买入 15 亿美元的比特币），如果 UST 到 LUNA 可以暂时单向铸造，Luna 很可能就不会崩盘。

MicroStrategy 就更进一步，MicroStrategy 的市价股票发行是单向的，也不会陷入死亡螺旋，而且几乎是 0 成本的。MicroStrategy 显然比 Luna 更安全。即便在 2022 年的熊市期间，MicroStrategy 的净资产溢价最低也有 60%。

来源：mstr-tracker

只要有人愿意买入市价股票发行的 MicroStrategy 股票，MicroStrategy 在其 NAV 高溢价期间买入的比特币越多，MicroStrategy 的安全垫越厚。用到极致，MicroStrategy 市值完全等于其比特币市值，MicroStrategy 本身不会有什么风险，因为风险已经转移到股票投资者身上。

综上，是不是完全可以说 MicroStrategy 是加强版「Grayscale+Luna」？

结语：三重最大主义

2024 年 7 月底在纳什维尔举办的比特币大会上，MicroStrategy CEO Michael Saylor 发表「比特币革命」的主题演讲 。

他在经过 4 年的实践后提出了个人、公司、机构和国家应对比特币革命的方法论，他提出三重最大主义策略。对于公司来说，就是通过三个途径——现金流、当股价高估时发行股票、当利率低时发行债务——买入比特币。

他是这么说的，也是这么做的。

MicroStrategy 已经囤积 33.12 万枚比特币。