山寨币跌跌不休，是时候重新关注 Defi 了

作者：Alex Xu

引言

Defi赛道作为加密领域最古老的赛道之一，在本轮牛市的表现并不尽如人意，Defi板块在过去一年中的整体涨幅（41.3%）不但远远落后于平均水平（91%），甚至落后于以太坊（75.8%）。

而如果只看2024年的数据，Defi板块的表现同样很难说好，整体下跌11.2%。

然而，在笔者看来，在BTC一度创出新高后山寨币齐齐下跌的奇特市场背景下，Defi板块，尤其是其中的头部项目可能迎来了其诞生以来最佳的布局时刻。

通过本文，笔者希望通过对以下几个问题的探讨，厘清对当下时刻Defi价值的看法：

• 本轮山寨币大幅跑输BTC和以太坊的原因
• 为什么现在是关注Defi的最佳时刻
• 部分值得重点关注的Defi项目，以及它们的价值来源和风险

本文远未囊括市场上具有投资价值的Defi，文中所提及的Defi项目仅作为举例分析，并非投资建议。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

以下为正文部分。

山寨币价格大幅滑跌之谜

在笔者看来，本轮山寨币价格表现不如预期，加密行业的内部原因主要有三：

• 需求端增长不足：缺少吸引人的新商业模式，大部分赛道的PMF（product market fit）遥遥无期
• 供给端超量增长：行业基建进一步完善，创业门槛进一步降低，新项目超量发行
• 解禁潮持续不断：低流通高FDV项目的代币持续解锁，带来沉重的抛压

让我们分别来看这三个原因的背景。

需求端增长不足：第一轮缺乏创新叙事的牛市

笔者在3月初撰写的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中提到本轮牛市缺少与21年Defi、17年ICO同等量级的商业创新和叙事，因此策略上应该超配BTC和ETH（受益于ETF带来的增量资金），控制山寨的配置比率。

截至目前，这一看法是非常正确的。

没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，更要紧是这一现状压制了投资者对行业发展的整体预期。当市场上久久没有看到如“Defi将吞噬传统金融”、“ICO是全新的创新和融资范式”和“NFT颠覆内容产业生态”这样的故事，投资者自然会用脚投票走向有新故事的地方，比如AI。

当然，笔者也不支持太过悲观的论调。尽管本轮尚没有看到吸引人的创新，但是基建却在不断完善：

• 区块空间费用大幅下降，L1到L2都是如此
• 跨链通信方案逐渐完备，且拥有丰富的可选清单
• 用户友好的钱包体验升级，比如Coinbase的智能钱包支持无私钥快速创建和恢复、直接调用cex余额、无需充值gas等功能，让用户接近web2的产品体验
• Solana推出的Actions和Blinks功能，可以把与Solana的链上交互发布到任何常见的互联网环境，进一步缩短了用户的使用路径

以上基建就好像现实世界的水电煤和公路，它们不是创新的结果，但却是创新涌现的土壤。

供给端超量增长：项目数量超发+高市值代币持续解锁

实际上换个角度看，虽然不少山寨币的价格已经创出年内新低，山寨币的总市值相较于BTC并没有跌得很惨。

截至目前为止，BTC的价格从高点下跌了18.4%左右，而山寨币的总市值（Trading View系统中以Total3显示，表示总加密市值扣除BTC和ETH之后的值）也仅仅下跌了-25.5%。

山寨总市值的有限下跌，是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的，从下图我们可以直观地看到本轮牛市的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年。

需要说明的是，以上数据仅统计了EVM链的代币发行数据，90%以上发行于Base链上，实际上更多的新增代币由Solana贡献，无论是Solana还是Base，新发行的代币中大部分都是meme。

其中，本轮牛市新出现的市值较高的代表性Meme有：

dogwifhat：20.4亿

Brett：16.6亿

Notcoin：16.1亿

DOG•GO•TO•THE•MOON：6.3亿

Mog Coin：5.6亿

Popcat：4.7亿

Maga：4.1亿

除了meme之外，大量基础设施型代币也在或将在今年发行上所，比如：

二层网络有：

• Starknet：流通市值9.3亿，FDV71.7亿
• ZKsync：流通市值6.1亿，FDV35.1亿
• Manta network：流通市值3.3亿，FDV10.2亿
• Taiko：；流通市值1.2亿，FDV19亿
• Blast：流通市值4.8亿，FDV28.1亿

跨链通信服务有：

• Wormhole：流通市值6.3亿，FDV34.8亿
• Layer0：流通市值6.8亿，FDV27.3亿
• Zetachain：流通市值2.3亿，FDV17.8亿
• Omni network：流通市值1.47亿，FDV14.2亿

构链服务有：

• Altlayer：流通市值2.9亿，FDV18.7亿
• Dymension：流通市值3亿，FDV15.9亿
• Saga：流通市值1.4亿，FDV15亿

*以上市值数据来源均为Coingecko，时间为2024.6.28

除此之外，还有大量已经上所的代币面临海量解锁，它们的共同特点是低流通比率，高FDV，进行过早期的机构轮融资，机构轮的代币成本很低。

而本轮需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行是加密周期里的第一次，尽管项目方尝试通过进一步降低上市时的代币流通比率（从2022年的41.2%降至12.3%）来维持估值，并逐渐抛售给二级投资者，但两者的共振终于还是导致了这些加密项目估值中枢的整体下移，2024年各大板块中仅有Meme、Cex、Depin等极少的几个板块维持正收益。

不过在笔者看来，这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对种种加密怪象的正常回应：

• 批量式创建鬼城Rollup，只有TVL和机器人却没有用户
• 通过翻新名词融资，实际上提供大同小异的解决方案，比如大量的跨链通信服务
• 面向热点而不是实际用户需求创业，比如大量的AI+Web3项目
• 迟迟找不到或是干脆不找盈利模式，代币没有价值捕获

这些山寨币估值中枢的下跌，正是市场自我修复的结果，是泡沫破裂的良性过程，是资金用脚投票、进行市场出清的自救行为。

实际情况是，大部分VC币并不是全无价值，它们只是太贵了，市场最终让它们回到了应有的位置。

关注Defi正当时：PMF产品，走出泡沫期

从2020年起，Defi正式成为了山寨币集群中的一个类别。在2021年的上半年，加密市值Top100排行榜中最多的就是Defi项目，当时的类别多到眼花缭乱，誓要把传统金融里所有存在的商业模式在链上重做一遍。

在那一年，Defi才是公链的基础设施，DEX、借贷、稳定币、衍生品，是新公链上线后起手必做的4件套。

然而，随着同质化项目的超发，大量的黑客攻击（监守自盗），依靠左脚踩右脚的庞氏模型获得的TVL迅速坍塌，螺旋升天的代币价格螺旋归零。

进入本轮牛市周期，大部分存活至今的Defi项目价格表现也不尽如人意，对Defi领域的一级投资也越来越少。跟任何一轮牛市开始的时候那样，投资者最喜欢的是本轮周期新出现的故事，Defi并不属于此类。

但也正是如此，从泡沫中走出来的Defi项目，开始显得比其他山寨币项目更有吸引力了，具体来说：

• 业务面：拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河

DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费（利息）、Staking服务收取质押服务费，盈利模式清晰。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段，部分项目在扣除代币排放后依旧实现了正现金流。

根据Tokentermial的统计数据，2024年截止目前利润最高的前20大协议中，12个是Defi项目，分类来说是：

稳定币：MakerDAO、Ethena

借贷：Aave、Venus

质押服务：Lido

DEX：Uniswap labs、Pancakeswap、Thena（收入来自于前端手续费）

衍生品：dYdX、Synthetix、MUX

收益聚合：Convex Finance

这些项目的护城河多种多样，有些来源于服务的多边或双边网络效应，有些来自于用户习惯和品牌，有些则源于特殊的生态资源。但是从结果来看，Defi的头部项目们在各自的赛道都呈现出某些共性：市场份额趋于稳定、后来竞争者减少、具有一定的服务定价权。

至于具体Defi项目的护城河，我们将在第三小节的项目部分详述。

• 供给面：低排放、高流通比率，待解禁代币规模小