香港 Web3，步履蹒跚

撰文：陀螺财经

4 月 30 日，6 支香港虚拟资产现货 ETF 在香港交易所敲钟上市，正式迎来市场首秀。

而在前一周，香港证监会（SFC）官网就已列出华夏基金 ( 香港 )、博时国际和嘉实国际三家基金公司的比特币和以太坊现货 ETF，并陆续披露了发行信息。

就发行价而言，嘉实国际、华夏（香港）旗下产品发行价每股 1 美元（7.827 港币），博时比特币 ETF 和以太坊 ETF 的初始发行价分别与 2024 年 4 月 26 日跟踪指数的 1/10000 和 1/1000 基本一致，持有 10000 股约等于 1 个比特币，1000 股约等于 1 个以太坊。

6 支 ETF 开盘价，来源：公开资料

从首秀结果来看，香港 ETF 表现只能说是差强人意。截至休市，首批在香港推出的 6 支比特币和以太坊现货 ETF 基金的成交金额合计仅有 8758 万港币，多数 ETF 跌破开盘价，以规模最大的华夏比特币 ETF 为例，开盘时 8.07 港元，休市时仅有 7.95 港元。而一个鲜明的对比是，美国 11 支现货比特币 ETF 的首个交易日交易量就达 46 亿美元，约为香港首日的 383 倍。

自香港发布虚拟资产宣言开始，加密行业就对香港寄予厚望，而如今，已过一年，香港迈出一大步，但结果却仍然平淡，「雷声大、雨点小」成为市场对香港 Web3 的戏称。

实际上，这种情况早有端倪，早在 4 月 15 日首批虚拟资产 ETF 公开宣布获批时，行业对其的讨论就喜忧参半。

尽管各大主流媒体平台均称其为历史性事件，但市场用脚跟票明显，比特币与以太坊价格均保持震荡甚至略有下降，受此消息影响甚微。而在此前美国比特币现货 ETF 炒作中，无论是通过前大盘的飙升，还是通过后比特币的短时下跌，乃至比特币一路突破新高，无一不显示出美国对于加密市场庞大的影响力，这种影响力，香港，无疑难以企及。

难以企及的根源就来自于资金规模。自香港现货 ETF 获批消息传出后，市场对 ETF 的资金流量众说纷纭。彭博社高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 在 X 平台上公开表示，由于香港 ETF 仅有约 520 亿美元的市场规模，叠加获批机构资金管理限制与香港的基础生态流动性不足等缺点，香港的所有虚拟资产现货 ETF 能吸引到 5 亿美元就已属表现优秀。

也有行业人士对此表示反对，认为香港 ETF 市场机构效应显著，虚拟资产认知度高，未必没有翻身机会。以黄金 ETF 作为对比，香港市场的 SPDR GOLD TRUST AUM 就达到 698 亿美元，可见香港对于认可度高的抗通胀资产高度看好。另一例子则来自于 Chainalysis，据估算，2022 年 6 月至 2023 年 6 月，香港活跃的场外加密货币市场推动了 640 亿美元的交易量。对此，OSLETF 项目负责人 Wayne Huang 就认为本次 ETF 至少应能吸引 10 亿美元，而加密交易所 VDX 的 Paolo 甚至认为今年就可引入 100 亿美元。

从目前的交易情况来看，成交规模尚难言乐观，首日交易量未达亿元，而观测香港上市的期货 ETF，三支 ETF 也仅吸引到 5.29 亿港元的资金流入。当然，鉴于期货的局限性，这一数据仅能作为下限的估值。

回归到本质，围绕资金规模的分析，市场最为在意的，是南向资金通道能否打开。中国内地资本与中国香港投资对方市场股票，需要通过沪港通或深港通，也因此有了南向资金（中国大陆至中国香港）和北向资金（中国香港至中国大陆）类别之称。简而言之，内地的钱流入香港，是市场普遍认为香港加密崛起的关键所在。

对于这一问题，即使是 ETF 核心参与者也并无肯定的答案。ETF 的首要合规性来源于底层资产，当前香港现货 ETF 标的是比特币与以太坊等虚拟资产，而虚拟资产交易在内地受到严令禁止，因此在诸多发行人的口中，南向资金难以购买 ETF。财新也对此进行了报道，称根据香港证监会与香港金管局在 2023 年 12 月发出的联合通函，无论是目前香港市场上已有的虚拟资产期货 ETF，还是未来将发行的虚拟资产现货 ETF，均不可向中国内地等禁止销售虚拟资产相关产品的零售投资者发售。

其中也并非没有例外，持有香港身份证的内地人士，即使并非香港永久居民，在合规情况下，可以参与上述 ETF 的交易。依据该信息，内地机构或是持有两地身份证的内地人士也有机会参与，期间是否存在灰色地带尚难以明确。但一个颇为暧昧的证明是，目前受批准的虚拟资产现货发行人，均可从中窥见中资的身影，而华夏旗下的两只 ETF 除了有港元、美元柜台，也额外增设了人民币柜台。

6 支 ETF 的发行数据，来源：公开资料

但从今日大陆用户的实操来看，大陆投资者购买 ETF 会被弹窗提示拒绝交易。因此就现状而言，南向资金的涌入仍有难度，离岸资金与本土资本将成为香港虚拟资产现货 ETF 销售的主要区域。

大陆用户在老虎证券上的购买弹窗，来源：X 平台

在规模之外，香港本土加密市场存在的问题仍旧重重。高昂的成本、狭小的市场让香港难以涌现出庞大的技术生态，更难以发掘出规模级的应用项目，作为资金的交换通道显然更符合香港的定位，但这一通道不仅受到监管限制，还面临着来自其他市场的挑战，例如离岸资本可选择成本更为低廉的海外交易所，这直接导致了市场近乎平淡的反应。

即便市场并不看好，但通过 ETF 本身，对于香港这一金融中心而言，显然也有更为深远的意义。尽管香港官方严厉驳斥了金融中心遗址这一言论，数据也证明了香港在债券、财富管理等市场，及银行、保险等细分领域优势显著，但不得不承认近年来，在宏观环境紧缩、海外市场崛起等多重因素下，香港在国际竞争力方面仍然承压。

以争议最为明显的股市为例，港股的流动性不足已成为公认事实，数据显示，2023 年，港交所 IPO 数量为 73 家，同比减少 19%，IPO 募资金额总计达到 462.95 亿港元，同比减少 56%，不仅募资规模创下十年新低让港股一举掉出全球前五大 IPO 市场行列，73 家上市新股中，有 36 家首日即破发，破发率达到 51%。

在此背景下，虚拟资产作为数字资产这一可预见金融版块的主要代表，对于国际金融中心的抢滩布局，重要性不言而喻。这一点，美国的虚拟资产 ETF 已然给出例证，在短短不到 4 个月，美国 11 支比特币现货 ETF 资产管理规模已超过 520 亿美元。就目前看，香港的努力也并未完全白费。至少从地区竞争而言，除美国一超外，迪拜、新加坡、香港三足鼎立之势已现，已被证实的资金流与人流，正随着生态的建立与 ETF 的上市，缓慢流入香港。

而从行业来看，香港批准 ETF 对于虚拟资产的合规化有显著的促进作用，也为香港加密的产业发展增添了动力。具体而言，ETF 极大的提升了投资者的购买便捷度，此前需要在合规交易所开户才可购买的产品，在 ETF 上市后可直接通过证券账户以及银行交易，零售投资者可直接使用，而碍于监管援引难以直接投资于虚拟资产的机构或基金，也可通过 ETF 间接参与其中。

「香港的投资者可以像购买股票一样购买 ETF，现在盈透、老虎、胜利等都可以支持购买。」一位香港工作者表示。作为对比的是，购买美国虚拟资产 ETF 必须是香港专业投资者，具有投资金额门槛。

值得一提的是，香港接受实物赎回使虚拟资产 ETF 在交易过程中有着更为灵活的交易模式，支持币进钱出、币进币出、钱进币出和钱进钱出，对比美国仅允许钱进钱出的现金赎回，增加了更多的套利机制，也有利于加密原生用户的参与。

回归到本次上市的 ETF，原先在美国打响的费率战也隐隐在香港重启。

由于追踪的底层资产相同，投资者在选择 ETF 时会着重考虑费用比率以及流动性。理论上看，香港端的 ETF 费用比率应高于美国，原因在于香港加密交易所的合规成本要高于海外，例如除运维、技术、RO、数据追踪等固定成本外，还有线性增加的托管资产保险费用。该种隐形的高成本从上币费即可看出，根据官方数据，流动性相对较弱的 HashKey Exchange 预估上币费用在 5 万 -30 万美金不等，而 Coinbase 则宣称并不收取上币申请费用，但公司保留收取该费用的权利用于支付评估和上币过程中的服务费。

事实也与数据一致，根据产品概要，三家机构 ETF 产品均高于美国同等 ETF 水平，其中，华夏旗下 ETF 产品费用比率最高，达到 1.99%，嘉实和博时分别为 1% 以及 0.85%。

从当前来看，香港为吸引资金在管理费方面有所取舍，各大发行商均寄希望以更低的管理费用获得规模优势。据统计，三家基金管理费用分别为嘉实国际 30 个基点、博时国际 60 个基点和华夏基金的 99 个基点。其中，嘉实国际的产品持有 6 个月内减免管理费，博时国际的产品在发行后 4 个月内减免管理费，而华夏内部评估管理费率可降至 65 基点。

三家发行机构对比，图片来源：TechubNews

对比美国，香港 ETF 的管理费率仍略显高昂，并不具备核心竞争力。从数据来看，除灰度以及 Hashdex 外，美国的其余 9 支获批比特币 ETF 的费率在 0.19% 至 0.49% 之间，代表性产品贝莱德的 iShares 费率为 0.25% 且在前 12 个月仅为 0.12%。但值得一提的是，即使灰度费率高达 1.5%，并于近月资金持续流出，目前其仍是资产管理规模最高的 ETF 机构，侧面反映出流动性对于 ETF 本身的重要性。

反映到实际成交数据，费率高但具备资管规模优势的华夏头部效应显示。数据显示，华夏比特币 ETF 和华夏以太币 ETF 首发规模分别为 9.5 亿港元和 1.6 亿港元，而在首日的成交量中，华夏系占比近 57%。

尽管看似岌岌可危，但香港，或许早在一开始，对此情况就有所预料。

一位香港加密交易所负责人就表示，「与美国没办法比，但相比欧洲、加拿大、瑞士等地区类似产品，香港还是占据绝对优势，香港也可以为支点，向东南亚和中国台湾、甚至中东区域发展，合规之后传统资金会酌情进入，ETF 市场是肯定有的，但短时间香港合规交易所崛起存在困难。」

而从差异化来看，除了资金更为活跃与实物资产认购优势外，香港严密的合规也构建出更为安全可控的交易环境。以保险为例，根据香港证监会规定，加密交易所要对所有托管资产承保，用户资产需实现冷热分离，98% 置于冷钱包，仅有 2% 放置于热钱包中，冷钱包丢失可得到超过 50% 的赔付，而热钱包丢失则全额赔付。在此背景下，高度在意风险的亚太区传统资本也可安心的进入市场。

另一优势是以太坊现货 ETF。目前，美国的以太坊现货 ETF 尚在博弈中，消息面虚虚实实，通过与否均有论点支持。从通过角度，多数人士秉持在以太坊期货 ETF 已通过的背景下 SEC 难以找出理由拒绝，而以孙宇晨为首的鲸鱼账户也逐渐开始增持 ETH。但从拒绝角度，以太坊的证券性质与 SEC 的强硬态度让市场感到犹疑。而日前，据四名知情人士透露，美国发行人等公司预计，美国证券交易委员会将会拒绝以太坊现货 ETF 的申请，据称在发行方与 SEC 会谈后，SEC 态度闪烁，工作人员没有讨论有关该金融产品的执行细节，与先前关于比特币现货 ETF 时密集且详细的讨论形成了鲜明对比。

这或许也给香港的 ETF 带来了一定机会。在 ETF 批准时，香港就一次性的批准了比特币和以太坊两类现货产品，这也直接填补了美国方面以太坊 ETF 的空白，尽管从今日数据看，ETH 产品仅有约 2009 万港币的成交量。

考虑到种种原因，发行者仍信心颇高，华夏基金就为其资产购买了高达 10 亿美元的保险，侧面反映出对市场规模的预期。嘉时国际的 CEO 韩同利在采访时甚至表示，「香港 ETF 不应比美国任何一个 ETF 差，甚至会超越美国。」

目前来看，对于 ETF 的资金流入，5 亿、10 亿、100 亿甚至 200 亿美元都有市场传言与人物站台，但仅从今日的市场表现，无论是哪一个数据，都仍待时间的检验。

颇为有趣的是，站在不同的节点看香港的加密，会得到迥然不同的结果。在 2022 年宣言发布时，市场所有人都对香港予以众望，东升西落由此打响。到 23 年牌照新规颁布后，合规成本与监管的严密让交易所坦言「戴着镣铐跳舞」，市场热度迅速减退，忽视与观望成为了态度。而再到今年虚拟资产 ETF 的上市，喜忧参半的观点开始涌现。而唯一保持稳定的是，每个节点，香港加密板块都随之上扬，消息面似乎沦为二级市场炒作的信号。

对此，有朋友笑称，「是不是我们对香港期望的太多了，而香港回馈得又太少？」

此言还为时尚早。在此前的文章中，笔者曾援引上币数量去描述当前的香港加密产业，实际上，就算不用刻意描述，也知道香港的加密在经历 17、18 年的生态流失后，正艰难而又缓慢的迈入新合规时代，合规交易所、离岸交易所、券商机构纵横捭阖、群雄逐鹿的竞争也才刚刚扬帆起航，不论从公众教育还是市场培育，香港，都处于早期。

在下一个节点，再看香港，加密产业又会占据怎样的地位？问题尚且不得而知。但从目前的状况来看，华人 Web3 始终会占据一席之地，亚太市场也终究是加密的关键市场之一，需要窗口与支点去承载这一市场和群体，更遑论未来可能出现规模级数字资产交易所，以此来看，香港加密的未来还很大，至少，比现在看到的数据要大得多。

历史的注脚已定，香港 Web3 的未来，正步履蹒跚的到来。