Metrics Ventures 研报：Jupiter 是投资 Solana 的放大器吗？

作者：@charlotte0211z，Metrics Ventures

1 Jupiter：布局 Solana 生态的杠杆性标的

1.1 Solana 将成为“以太坊杀手”？

Solana正在从FTX暴雷风波中重振旗鼓，在2023年第四季度成为加密货币上涨的领头羊之后，在2024年继续凭借生态空投和MEME代币的高倍涨幅点燃市场情绪，Solana成为“以太坊杀手”的头号选手。我们从数据和市场情绪、生态繁荣度等角度来对Solana生态的增长进行回顾，并说明为什么在这一周期，布局Solana生态的重要级别应该大幅提升。

Solana的各项数据正在快速飙升。Solana的TVL在2023年第四季度开始快速增长，从2023年10月1日的约$500M快速增长到近期的$8B，两个季度内已增长1500%，正在接近2021年11月$12B的顶点；DEX交易量受MEME代币的影响正在快速增加，3月16日交易量突破$3.8B，创历史新高，DEX交易量占比快速增长，已接近以太坊甚至实现了短时超越；在代币表现上，Solana的代币价格在2023年10月份开始突一路高歌，正在接近250美元的峰值，总市值已经超越上轮牛市的顶点。

（Solana TVL随时间变化图表，来源：DeFiLlama）

（Solana DEX交易量随时间变化图表，来源：DeFiLlama）

（各公链DEX Volume Dominance随时间变化图表，来源：DeFiLlama）

（Solana总市值随时间变化图表，来源：Coingecko）

在生态和市场情绪等其他角度来看，Solana生态快速增长并依然存在大幅上涨空间的原因包括以下几点：

• Solana已走出FTX事件消极影响：随着SBF的审判落下帷幕，FTX暴雷事件已基本走向尾声。从Solana生态系统看，Solana已经逐步走出FTX事件的低谷，无论是从生态发展、投资者观点和市场情绪上，FTX事件对Solana的消极影响已经消失，据The Block援引知情人士报道，FTX锁仓的4100万枚SOL已经吸引多方买家，市场对收购SOL代币的需求较高，无论从资金面还是机构情绪来说，都对Solana未来增长预期提供了积极指标。
• Solana成为DePIN项目的主阵地，多个生态项目发币在即：Solana凭借低费用和高性能成为了承载DePIN叙事的主要生态，除了Helium、Shadow、Hivemapper等DePIN头部项目，一众AI×DePIN项目也选择了Solana生态，包括io.net、Render、Grass、Nosana等。同时，Solana生态多个项目尚未发币，如io.net、Magic Eden等，参考JUP和JTO等，这些项目发币和空投将为不断为Solana生态注入活力。
• Solana已做到产品市场契合，或将成为本轮散户和新用户的主要交互生态：Solana的高性能和极低的交易费用，使得其极其适合散户交易，并且降低了交易费用对新用户的门槛，以太坊L1的交易费用在高峰期可高达几十甚至上百美元，且这一数字正随着ETH价格的增长而水涨船高，L2流动性分散且对新用户的操作难度增加；此外Fair Launch的概念在本轮周期中深得散户喜爱，散户普遍认为以太坊已成为VC盘的主阵地，反而Solana生态对MEME币的大力支持带动了自下而上的市场情绪，简单操作、低价筹码和造富效应，会成为吸引新散户进入的主要动力。

综上，无论是数据表现、生态繁荣度和市场情绪，Solana生态在过去一段事件都展现出强劲实力，并且表现出持续增长的能力以及在牛市中增长的逻辑演绎路径。无论Solana是不是“以太坊杀手”，从配置角度看，Solana生态值得与以太坊生态的同等地位，从增长空间上来看，甚至更具进攻性。

1.2 Jupiter 将与 Solana 同频共振

Jupiter作为Solana生态上的流动性基础设施，将与Solana同频共振。

首先，在Solana网络上，Jupiter引导了约50%-60%的交易量，以及超过80%的有机交易量（移除Trading bots），这意味着参与Solana生态的交易者，除了使用Trading bots之外，绝大多数交易都需要与Jupiter的前端交互完成，Jupiter凭借其交易基础设施的地位和极大规模的客户捕获量，成为Solana生态最重要的协议之一。另外，Jupiter作为DEX聚合器，其对Solana生态的重要性其实远高于1inch对于Ethereum的重要性，因为Solana天生更适合流动性聚合器，一笔交易分为多次进行将产生较高的gas，这对于本就gas费高企的以太坊带来了很高的摩擦，而在Solana上带给用户的成本仍然很小，因此在交易量上，Jupiter与Uniswap基本相当，甚至短时超越，二者远高于其他交易基础设施，可以说是Solana生态的Uniswap。

其次，Jupiter启动了Jupiter Start和Launchpad，凭借Jupiter对Solana生态的用户和流量的极大捕获程度，可以预见Solana生态未来的新项目将会与Jupiter产生较高的绑定，无论是通过Jupiter Launchpad还是直接给JUP持有者空投，Jupiter都将极大受益于Solana生态新项目的诞生和增长。

在这一阶段的代币表现上看，Jupiter和Solana的价格增长基本同步，在最近一个月内，JUP的上涨幅度超过SOL，这也说明了JUP将成为SOL的杠杆性标的。

2 基本面分析：Solana 上的顶级 DEX 聚合器

Jupiter于2021年11月推出，产品基本可以分为两个部分：交易基础设施和LFG Launchpad，其中交易基础设施包括：流动性聚合、限价单、DCA（定投策略）和Perps交易。本部分将对Jupiter的产品进行简要介绍。

2.1 流动性聚合

代币价格随时快速变化，最佳价格的交易并不总是在一个DEX上，而是可能涉及多个DEX的交易组合，Jupiter作为流动性聚合器，将在Solana上所有主要DEX和AMM中找到最优惠的价格路线，能够最大程度地减少滑点和交易费用，使得交易过程更加高效、对用户更加友好。聚合器的工作方式主要分为两种：Multi-hop路由和订单拆分，Multi-hop指通过中介代币C（A-C-B），实现A代币向B代币更好的兑换，订单拆分则是将一笔交易拆分成多笔，并在不同的DEX上完成。

Jupiter目前使用名为Metis的路由算法，旨在在Solana的快速区块时间内提供最优价格路由。相比于V1和V2，Metis提供了更为灵活和复杂的交易路径，从而实现更好的价格发现。此外，Metis算法提升了可以支持的DEX的数量，并在大额交易中表现出更强的报价能力，根据Jupiter官方数据，Metis的报价能力平均而言比V2引擎高出5.22%，且改善程度随交易额度的增加而快速增加。

目前，Jupiter聚合器并未对用户进行收费，主要是作为用户交易的前端，吸引了Solana生态的用户注意力和流量，这也使得其非常适合开展Launchpad业务。但需要注意的是，在上一次的Solana MEME潮时，Jupiter作为交易前端的地位受到了Trading bots的冲击，一方面Trading bots具有更用户友好的操作方式，同时配备了狙击、代币信息查询等功能，天然为MEME代币而生，另一方面Jupiter的代币对更新速度无法达到MEME开盘冲入的要求，必须在达到一定流动性等要求后才会在Jupiter上显示代币对。

2.2 限价单

Jupiter为用户提供限价单功能，使用户拥有类似CEX的交易体验，避免链上价格快速变动造成的滑点以及MEV等问题。类似于其他的链上限价单平台，Jupiter限价单并非订单簿系统，而是由Keeper使用Jupiter Price API监控链上价格，在价格达到指定标准时执行交易。受益于Jupiter的流动性聚合功能，限价单同样可以利用Solana上多个流动性对来完成交易。

目前Jupiter支持任意代币对之间的交易，实际上实现了比CEX更便捷的交易体验。同时Jupiter与Birdeye以及TradingView合作，Birdeye提供链上价格数据，TradingView则集成在前端给用户进行更便捷的图表数据展示。Jupiter目前收取0.1%的平台费用。

2.3 DCA

Jupiter DCA（Dollar Cost Averaging）是一种定投方案，使用户能够在一定时间段内定期自动购买或销售任何Solana生态代币。Jupiter DCA收取0.1%的平台费用，将会在每次交易执行时收取。DCA方式无论对于买入和卖出都是一种非常重要的基本策略，采用定投方式积累筹码可以避免价格的急剧波动，在一个时期内获得较为稳定和平均的成本价。DCA同样适合于牛市获利时的卖出策略，此外对于大额交易或流动性较差的代币，可以选择在一个时间段内持续吸筹来降低价格影响。

2.4 Perps 交易

Perps交易基于LP提供流动性和Pyth预言机提供价格数据而运行，目前正处于Beta测试阶段。Perps交易的运行机制类似于GMX的GLP池模式，LP为JLP池提供流动性，合约交易者通过抵押各类Solana资产，选择1.1x-100x的杠杆倍数，从JLP池中借出相关流动性（例如做多SOL的合约则需按杠杆倍数借出相应数量的SOL，做空SOL则需借出稳定币），在平仓后，交易者获取收益/了结亏损，并将剩余代币返还给JLP池，以做多SOL来说，若交易者获利，则JLP池所拥有的SOL数量减少，而交易者的获利部分则来自于JLP池。

目前，JLP池支持五种资产：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLP池将获得交易所收益的70%，这些收益包括开仓和平仓的交易费用，以及借款的利息费用（相关收费标准如下表所示）。目前JLP池的TVL为$331,384,506.56，相应资产比重如下图所示。

2.5 LFG Launchpad

Jupiter于2024年1月推出Launchpad的Beta版本，并已完成了JUP、WEN、ZEUS的代币发行。Launchpad的参与方主要分为三个：项目方、JUP社区和购买代币的用户。

对项目方来说，Jupiter是Solana上第一大流量入口，选择Jupiter作为启动板将极大地捕获Solana生态用户，同时参与Launchpad的项目需要提供一定量的代币（一般为1%的代币），用于激励JUP社区和团队。

JUP社区即拥有并质押了JUP的投票者，通过投票决定下一个在Jupiter上完成启动的项目，并获得相应的奖励。在投票规则上，用户许多锁定一定数量的JUP来获得相应数量的投票权，投票没有最低代币要求，但每个钱包只能投票支持1个项目，代币解锁需要30天，在解锁倒计时中，用户依然可以进行投票，但投票权将相应减少。经过投票，目前将在Jupiter上启动的两个项目为Zeus Network和Sharky。对于JUP持有者，选择质押和投票带来的收益包括：

• Launchpad项目空投：如Zeus Network宣布向181,889个参与Jupiter LFG Launchpad投票的地址空投，为了吸引JUP投票，项目给投票者空投或许是必然动作；
• Jupiter治理奖励：1亿枚JUP和75%的Launchpad费用将用于治理激励，奖励按季度发放，本季度的奖励将为5000万枚JUP和本季度的Launchpad费用，剩余5000万枚JUP将在下个季度作为奖励。Launchpad的费用为项目向JUP DAO支付的代币总供应量的0.75%。

对代币购买者来说，JUP Launchpad采用DLMM（动态流动性做市商）的模型进行代币销售。DLMM模型将一个价格范围细分成多个离散型的价格区间，团队主要提供Token的流动性，用户提供USDC流动性，在这一过程中完成代币售卖。此外Jupiter为了减少复杂机制对用户的影响，依然提供了DCA和限价单功能，使得用户可以在代币发售期间依托合适的策略完成代币购买。

目前Jupiter Launchpad的第一个非官方项目Zeus Network正在售卖中，ZEUS在Launchpad的启动价格区间为$0.3-$0.85，最高价格达到$1.11，现价$0.83（4月11日数据），按这一价格，JUP投票者共分得的空投价值为$8,300,000（1% ZEUS）。此外，在已发行的JUP和WEN中，绝大多数参与者都获得了3倍以上的收益：

2.6 小结

根据上述分析，我们认为Jupiter在产品上的优势如下：

• Jupiter提供了交易的全套基础工具，打造了极佳的用户交易体验：**从最基础的现货和Perps交易，到DCA和限价单，几乎为用户提供了所有必要的基础功能，同时受益于流动性聚合功能，DCA和限价单也连接了更广泛的流动性。
• 从交易基础设施到Launchpad的业务发展方向是合理的：**交易基础设施捕获了大量用户，使得Jupiter成为Solana的流量中心，这天然符合Launchpad的需求，而多种交易功能也为用户参与代币发售降低了门槛；Launchpad的功能使得Jupiter与Solana生态的绑定更深，强化了Jupiter的基础设施和龙头地位，同时增加了JUP的代币赋能。

3 代币经济学与资金面分析

3.1 代币经济学分析

Jupiter的总供应量为10B，代币分配情况如下：Jupiter团队将管理50%的代币，剩余50%将分配给社区。

其中，在归属团队的50%代币中，20%将会被分配给团队成员，但在两年后才会开始分配，20%进入战略储备，保存在4/7 Team Cold Multisig钱包中，这些代币将被锁定至少一年，在任何流动性事件前必须至少提前六个月向社区发出通知，剩余10%的JUP代币将用作流动性供应并保存在Team Hot Multisig钱包中。

在归属社区的50%代币中，40%将通过四次单独的空投进行分配，空投将于每年1月31日进行，剩余10%的代币将通过赠款提供给社区贡献者。

在Genesis的发行中，共计1.35B（13.5%）的代币进入流通，包括10%的单独空投（1B），2.5亿枚代币分配给Launchpad，5000万作为做市商的贷款，5000万用于提供流动性。

因此，根据代币供应计划，JUP在2025年前不会存在大规模解锁，归属团队的50%的代币在未来一年不会解锁，且解锁将提前六个月告知社区。下一次大规模的解锁将来自于2025年1月30日的1B空投。

在代币赋能上，目前最主要的用途在于质押投票来获得治理激励和Launchpad项目空投，截止2024年4月4日，共有269,290,321枚JUP参与质押，占目前流通量的约20%。但值得注意的是，Jupiter的创始人Meow在Reddit AMA中认为，JUP代币设计目的并非为了实用性，认为JUP的价格增长将来自于价值而非实际效用。

3.2 资金面分析

JUP的市值为$2,101,677,968，FDV为$15,567,984,945（4月11日数据），由于其在未来一年不存在大规模解锁，因此市值比FDV具有更强的参考意义。

JUP的交易主要集中在币安上，其次为OKX、Bybit和Gate。根据在币安上的交易数据，JUP在0.5左右的价格上维持了较长的时间，并在0.5-0.7的价格中完成了大量的换手，是JUP的密集成本区间，成为了较强的支撑，JUP的价格在沉淀2个月后开始突破底部成本区间，目前已经进入了新的价格区间。

4 竞品分析：谁是 Solana 最好的杠杆性标的？

Jupiter作为交易聚合器在Solana生态上处于独特地位，凭借功能的独特性和交易量的大幅捕获，目前Solana生态上没有一种交易协议能与Jupiter进行直接竞争。因此我们需要考虑的是，如果需要挑选Solana生态的杠杆标的，JUP是不是一个好的选择？

杠杆性布局Solana生态有许多选择：基础设施（比如JUP）、龙头MEME（比如WIF）和其他生态项目（如AI、DePIN项目），但不同类别所博取的收益有所差别。MEME具有更强的不确定性，而其他生态项目则与自身叙事的关系更大（比如RNDR将会受益于AI叙事的增长，而非Solana生态的增长），因此最与Solana同频共振的项目是Solana生态的基础设施类协议，例如交易类基础设施（Raydium/Orca/Jupiter）、流动性质押协议（Jito）、和预言机（Pyth）。与这些项目相比，Jupiter的优势主要在于：

• 从基本业务上，Jupiter捕获了更多Solana生态的用户和流量。在所有业务中，用户所需要的最基础的业务为交易，尤其是Solana生态近期主要以Memecoin为核心需求，进一步加强了交易的重要性。根据Jupiter在Solana交易前端的垄断地位，进入了Solana生态用户自然也会成为Jupiter的用户，Jupiter将会成为用户在Solana生态的第一站，与Solana生态具有最强和最直接的绑定关系，也对Solana生态具有最强的代表性；
• 从新生态的空投上，Jupiter的启动板功能使得JUP持有者能够获得新项目的空投奖励，而Raydium/Orca和Jito在这一方面还未展现出强劲的竞争力。同样可以捕获潜在空投的项目为Pyth，多个项目已经为Pyth的质押者提供了空投奖励（如Wormhole）。需要持续关注Jupiter启动板的推进速度和发售代币的造富效应，如Jupiter利用自身的流量优势吸引了大量优质项目进行启动，JUP持有者将会获得更高收益，捕获更多Solana生态新项目的价值。

5 结论

Jupiter凭借其交易入口和Launchpad的功能，被许多人看作是Solana生态的Uniswap和金铲子，JUP也被看做是BNB。综上分析，我们认为Jupiter的看涨优势在于：

• 已经构建起交易相关的完整产品矩阵，极大地提高了用户交易体验。Jupiter交易量快速上涨，已经成为仅次于Uniswap的第二大交易基础设施。
• 背靠Jupiter捕获的强大流量和用户群体，Jupiter建立Launchpad，将更多捕获Solana生态新项目的价值，并为JUP代币质押者提供众多新项目空投奖励，目前启动的几个项目均获得了不错的价格表现。
• 资金面上，JUP代币在未来三个季度不会面临大规模解锁和抛压，筹码结构相对稳定。从价格表现上看，JUP已走出底部成本区间，进入新的增长空间中。
• Jupiter凭借与Solana生态的紧密联系，可以看作是Solana的杠杆性标的。Solana在本轮周期将作为和以太坊同等重要的公链与生态，随着Solana市值已达新高，做多Solana的更好埋伏方式或将是选择JUP作为放大器。

Jupiter存在的风险可能包括：

• Solana生态增长不达预期；
• 大量Trading bots或其他交易前端的完善，将挑战Jupiter作为第一交易入口的地位；
• Jupiter的代币缺乏实用性，代币价格增长可能受阻；
• Jupiter Launchpad的效果（包括项目的数量、质量和造富效应）不达预期。