Delphi：为什么 Ethena 是我们本轮牛市的投资重点

原文标题：《 Ethena Thesis — The Internet Bond 》

原文作者： José Maria Macedo ， José Maria Macedo

原文翻译：律动小工， BlockBeats

作为上轮加密牛市「点金手」之一的 Delphi 因在上一轮牛市押注了 GameFi 鼻祖 Axie Infinity 和算法稳定币 Terra Labs （由治理代币 Luna 、算法稳定币 UST 和 DeFi 协议 Anchor 等组成）而成名，同时也受到 UST 暴雷的反噬，甚至团队前成员 Larry 在 Terra 生态项目 Anchor 损失了其在加密领域的绝大部分资金。

即使如此， Delphi Labs 的 CEO Jos é Maria Macedo 代表他自己和 Delphi Ventures 再次选择了「算法稳定币」 Ethena ，称 Ethena 是他们本轮牛市最坚定和最坚信不移的投资之一。

在本文中， Delphi 解释了为什么 Ethena 的设计很巧妙，为什么 USDe 不同于早前的算法稳定币，相较于之前类似的协议有何改进，以及最重要的—— Ethena 的风险， USDe 究竟会不会遇到 UST （ Terra 的稳定币）时刻？律动将全文翻译如下。

无论是对于 Delphi Ventures 还是我个人， Ethena 都是我们本周期最坚信的投资之一。我相信：

sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；

USDe 将在 2024 年成为 USDC / USDT 之外最大的稳定币；

Ethena 将成为所有加密货币中收入最高的项目。

在这篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它很有趣，以及分解我目前所能看到的风险。

机会

不可否认，稳定币仍然是加密货币的杀手级应用之一。

市场一再表明它希望获得稳定币的收益。问题是以有机、可持续的方式产生它。

Ethena 能够提供这种收益，副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则生成收益。

具体来说，用于支撑稳定币的资金被用来质押 ETH ，并在永续合约中做空，在此过程中保持 Delta 中性敞口，而该头寸的两条边通常会提供收益（注，即质押 ETH 获得 PoS 收益，等量做空 ETH 获得资金费收入）。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金费率（目前为 35.4%）

通过这种方式， Ethena 有效地结合了加密货币中「实际收益」的两个最大来源： ETH 质押（约 35 亿美元/年）和永续合约资金费率（ ETH / SOL / BTC 之间的 OI 每年约 370 亿美元，平均收益约 12%）

这是 Arthur Hayes 最初想法的实现「synthetic USD」。虽然以前曾尝试过类似的 Delta 中性稳定币项目（例如 UXD），但它们以前从未能够利用中心化交易平台（CEX）的流动性。

Ethena 和稳定币的三难困境

在深入研究设计及其风险之前，有必要提供稳定币设计的简要总结/历史以及它们在稳定币三难困境中的位置。

稳定币有 3 种流行的形式：超额抵押、法币支持和算法稳定币。它们各自解决了稳定币三难困境的各个部分（即去中心化、稳定和可扩展/资本效率），但最终未能解决所有三个问题。

法币支持（ USDC 、 USDT ）

·稳定性：被授权参与者（即做市商）可以铸造它们并以套利价格赎回它们，并确保它们保持锚定。

·可扩展性：它们是 1:1 抵押的，因此具有可扩展性+资本效率。

·去中心化：高度中心化，意味着持有人面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等）和审查风险，因为法人实体可能受到胁迫，银行账户可能被冻结。

超额抵押 ( DAI )

·稳定性：任何人都可以铸造和赎回基础抵押品并套利，从而创造稳定性。

·可扩展性：在可扩展性方面存在困难，因为它主要作为杠杆需求的副产品而存在。当涉及到此功能时， Aave 和其他产品的优越性进一步超越了这一功能。

·去中心化：与替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖中心化稳定币和国债作为抵押品。

算法稳定币

可扩展性：算法稳定币具有高度的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外源抵押品的情况下进行铸造，并且通常在需求超过供应时将某种形式的收益发放给参与者。

去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖加密原生抵押品。

稳定性：然而，它们在稳定性方面惨遭失败，因为它们仅由内生抵押品支持，这导致反射性并最终通过死亡螺旋崩溃。每一个尝试过的算法稳定币都遭受过这样的命运。

那么 USDe 呢

在我看来， USDe 是有史以来最具扩展性的完全抵押稳定币。它还没有完全去中心化，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处于平衡中一个非常有趣的点。

稳定性

USDe 由 Delta 中性头寸完全抵押，该头寸被质押的 ETH 和在永续合约中做空 ETH 所抵消。授权参与者可以将稳定币兑换为基础抵押品，这应该会带来稳定性。也就是说，这是一个新的设计，显然存在风险（稍后会详细介绍）。它也不太可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为这些稳定币的赎回成本是免费的，而 USDe 的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即平仓空头的成本）。

可扩展性

这就是 USDe 真正大放异彩的地方，主要原因有两个。首先，与法币支持的稳定币一样， Ethena 可以与抵押品按照 1:1 的比例铸造。然而，与法币支持的稳定币不同， Ethena 能够为其持有者大规模产生有意义的有机收益。具体来说， USDe 可以质押到 s USDe 中以获取协议收益率，该收益率是 stETH 收益率和资金费率的组合。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金费率（目前为 35.4%）

至关重要的是，这种收益率可能： a ）可扩展， b ）与国债利率反周期

关于可扩展性： Ethena 有效地结合了加密货币中「实际收益」的两个最大来源：

ETH 质押：每年 35 亿的产出；

永续合约的资金费率： ETH 和 BTC 之间的持仓量每年约 350 亿美元（本周发布），过去 3 年平均收益约 11%。

正如我们在过去 3 个月中看到的那样，在牛市期间，这一数字可能会更高，平均资金费率约为 30%。

Ethena 最终还可以随着时间的推移添加其他资产，例如 BTC （250 亿持仓量）和 SOL （可能还有 jito SOL ），以进一步扩大供应规模。

关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能会走低，随着人们在风险曲线上更进一步，对加密货币杠杆的需求应该会上升。随着由美债支撑的竞争对手收益率下降，（因杠杠需求上升） Ethena 的收益率应该保持在高位。

去中心化

去中心化是一个多维度的范围，最终将取决于每个维度的权重。就我个人而言，我认为 Ethena 在去中心化方面介于法币支持和超额抵押稳定币之间。

它比法币支持的稳定币更能抵抗审查，因为它不依赖传统的银行轨道，而传统银行轨道最终通过代理银行依赖美联储，并且可以在一夜之间关闭。Arthur 在他最近的文章中对此进行了很好的描述。

然而，它确实面临一些来自 CEX 的交易对手方风险。具体来说， Ethena 在 MPC 钱包中与机构级托管机构的交易所中持有抵押品，然后使用 Copper 、 Ceffu 和 Cobo 将抵押品等量映射到 CEX 上。每 4-8 小时进行一次结算，并通过结算期间的利润来降低交易风险。

更重要的是，与可以在链上无需许可地铸造/赎回的超额抵押稳定币不同， Ethena 依靠调用链下服务器来计算具有最高效资金费率的 CEX 并铸造 USDe 。无可否认，这是一个中心化因素，使其容易受到审查。

盈利能力：

与大多数其他加密项目不同， Ethena 的利润也非常高。它已成为加密货币领域最赚钱的 dApp ，超越了所有 DeFi ，在 30 天的收入中仅次于以太坊和 Tron 。

Ethena 的盈利能力来自于其产生的所有收益。目前，这笔资金将存入保险基金，但最终人们预计这笔资金将按照一定比例分配给质押用户。

假设分配率为 10%， Ethena 的协议收入为：

总收益率 *（1–90% *（1— s USDe 供应量 / USDe 供应量））

值得注意的是，由于 Ethena 的活动， Ethena 目前的盈利能力较高，由于锁定 USDe 的积分激励，质押率仅为 30% 左右。

这种动态也凸显了为什么 USDe 作为稳定币成功的好处。稳定币使用的 USDe 越多，质押的 USDe 就越少， Ethena 的利润就越高。

风险

我见过人们关注的最常见的 FUD 是资金费率的风险，即如果资金长期处于负值会发生什么？我们会看到类似 UST 的脱锚/暴雷吗？

对此，值得指出的是：

·从历史上看，资金费率通常都是正的

·有一个保险基金（ IF ）来弥补负资金时期

·最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金在前所未有的一段时间内为负数并且 IF 完全耗尽， USDe 也完全由外部资产抵押，并且在设计中内置了一定程度的「反-反身性」，使其于 UST 非常不同。

资金费率的历史情况

从历史上看，资金费率一直是正的，特别是在考虑到以太坊质押收益率时。过去 3 年：

·按 OI 加权计算，资金平均为正 8.5%

·扣除质押 ETH 收益率后的资金费率仅在 11% 的日子里为负值

·最多连续 13 天的资金费率与 110 天的资金费率

也许还有理由相信资金费率将长期保持结构性正向。一些交易所（ Binance 、 Bybit ）的基准资金费率为 11%，这意味着如果资金费率在一定范围内，它会默认恢复到 11%。这些交易所占持仓量的 50% 以上。甚至当我们研究 TradFi ， CME 比特币期货也比币安更大，目前的差额约为 15%。一般来说，作为资本成本的代理指标，期货收益率基差在绝大多数时间内为正值。

保险基金（ IF ）

当资金费率真的出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率并确保其下限为 0（即永远不会出现负值）。

协议收入的一部分将重新分配给 IF ，以确保其随着时间的推移实现有机增长。 Ethena Labs 提供了 1000 万美元的捐款来启动 IF 。

目前坐拥 2700 万美元，所有协议收入都被发送到那里（按当前运行速度约为每周 300 万美元）。

Ethena 团队和 Chaos Labs 都进行了深入的研究来确定保险基金的最佳大小。他们的建议是每 10 亿美元的 USDe 匹配 2000 万美元至 3300 万美元的保险基金。

反反身性

现在，我们假设这样一种情况：资金费率负值超过 stETH 收益率，并且持续的时间足以耗尽保险基金。

在这种情况下，稳定币的本金余额将慢慢降至 1 美元以下，因为资金费率是通过抵押品余额支付的。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与可调节的风险非常不同，因为抵押品会随着时间的推移而慢慢减少，而不是迅速猛烈地崩溃到 0。例如，币安的最大负资金利率为 -100% 意味着每天损失 0.273%

正如Guy指出的那样，这种外生资金费率实际上将「反反射性」或负反馈循环嵌入到设计中。

收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金费率恢复到 0 以上

稳定币的赎回有助于平衡资金费率并使系统恢复平衡。这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会降低相应代币的价格，并创建反馈循环，从而构成所谓的「死亡螺旋」。

另外还有两件事值得注意：

1）当资金费率转为负值时，可能不会突然发生脱锚，而是随着收益率随着时间的推移而逐渐下降。如果能从国债（或 RWA 产品）获得相同的收益率，为什么还要持有 USDeE ？

2) 保险基金是一种设计选择，旨在通过平滑收益率并避免他们每天担心本金损失来优化 sUSDE 持有者的用户体验。

Ethena 可以选择将负收益率转嫁给持有者，正如 Cobie 在下面建议的那样，这将通过鼓励人们更快地赎回资金来响应资金的变化，从而使负反馈循环变得更加强大。

其他风险

虽然我不认为负资金费率是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑。

毕竟，这是一种全新的机制，可以提供非常高的收益。没有一种收益是没有风险的，收益越高，人们就越应该持怀疑态度。

以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽列表：

1. 历史资金费率数据不包括 Ethen a 本身。如果 USDe 相对于整体持仓量变得足够大，它可能： a ) 显着降低平均资金费率 b ) 加剧资金费率波动，这可能导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的 USDe 脱锚。

与此相关的是，随着时间的推移， stETH 的收益率也可能继续下降，进一步损害经济并使上述问题变得更糟。这绝对是一个风险。这里有一些缓解措施：

a ) sUSDe 的取消质押有 7 天的延迟，当有大量供应将被质押时，会缓解市场恐慌；

b ) 即使在最坏的情况下，这种脱锚也不会对协议偿付能力产生太严重的影响，因为利差会导致授权参与者进行赎回。这主要会损害亏本赎回的用户，更重要的是，会损害在 USDe 使用杠杆的协议/用户。

2. LST 抵押品的流动性相对较差，可能会被大幅罚没和/或脱锚。足够暴力的脱锚可能会导致 Ethena 被清算并遭受损失。

然而，鉴于 Ethena 使用的杠杆有限，甚至没有杠杆，只有史无前例的脱锚才会导致清算。根据 Ethena 自己的研究，这需要 LST 与 ETH 的脱锚达到 41-65%，2022 年 st ETH 的最高脱锚比例约为 8%。

Ethena 现在还对其 LST 敞口进行了多元化，这进一步缓解了这一问题，目前仅持有 22% 的抵押品为 LST ，其中 ETH 目前占 51%。当牛市中资金费率到 +30% 时，3 / 4% 的 st ETH 收益率变得不那么重要，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH ，在熊市中持有更多 st ETH 。

3. Ethen a 对 CEX 的空头交易对手方存在信用风险。交易对手暴雷可能意味着： a ) Ethen a 最终成为净多头而非 Delt a 中性 b ) USDe 根据其对特定交易对手的损益敞口进行脱锚。

然而， Ethena 每 4-8 小时与 CEX 进行一次结算，因此它们只会受到两个结算周期之间的差异的影响。虽然在快速剧烈的市场波动期间这可能很大，但这与全部资本受影响完全不同。

另外值得注意的是，正如我们去年 5 月 USDC 事件一样，所有稳定币都存在一定程度的交易对手风险。

4. 一旦开始添加 USDe 循环杠杆，所有上述风险都可能会被放大并具有系统性。

这肯定会导致一些恐慌、连环爆仓和脱锚。这些情况可能对使用 USDe 组成的用户和协议更具破坏性，而不是 Ethena 本身。然而，在极端情况下，它也可能伤害 Ethena 。

重新锚定的唯一方法是赎回标的资产，平仓做空仓位。如果流动性稀薄，这一步骤可能会导致巨额损失。

5. Ethena Labs 和相关的多签拥有资产控制权（目前是与 Ethena 、 Copper 和独立第三方的 ⅔ 多重签名）

理论上，他们可以在链下对资产施加影响，或者以其他方式损害资产， USDe 持有者没有任何合法权利，必须在没有先例可依的法庭上解决这一问题。

6. Ethena 也可能受到监管机构的禁令并要求冻结资产，从而间接控制一堆 ETH /st ETH

7. 最后，可能还有很多未知的事情。

Ethena 在后端实际上是作为代币化对冲基金运作的。这件事很困难，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过你能承受的损失。

加密货币中的一切都存在风险，正如我们反复经历的艰难过程所发现的那样。在我看来，重要的是对风险尽可能透明并允许个人做出自己的决定。

我想说 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。

就我而言，自从 shard 活动之前以来，我在 Ethena 上有很多个人仓位敞口，购买了一堆 USDE /s USDE Pendle YT ，并通过 Delphi Ventures 进行了投资。正如您现在可能已经知道的那样，这是我在本周期中最兴奋的项目之一。

我仍然认为稳定币是一个价值 100 亿美元的机会。 Ethena 在稳定币权衡范围上提出了一个非常有趣的观点，并且在这个以及更大的体量上难逢敌手。

我还认为 Guy 是我们支持过的最好的创始人之一，他在一年多的时间里将 Ethena 从一个想法变成了有史以来增长最快的以美元计价的加密资产， TVL 达到 15 亿美元。

这次，他组建了一支明星团队来实现他的愿景，并让自己周围有一些该领域最好的支持者（顶级的 CEX 、 VCs 和做市商等），很期待看到他在未来几年发展到什么程度。

感谢 Yan Liberman 帮助我集思广益并整理这篇文章，感谢 0xDef1 、 Jordan 和 Conor Ryder 的审阅，感谢 Guy Young 回答我所有的愚蠢问题。