作者:知春资本
1 月 10 日,美国SEC批准了 11 支比特币现货的申请,正式标志着加密资产进入全球主流机构的资产配置核心池。但ETF开盘后第一天,比特币的价格走势,却与之前市场高涨的情绪完全相反,从 49000 美元最低跌至 41500 美元,抹平了近一个月以来的几乎全部涨幅。这中间到底发生了什么?又是什么导致了此次大跌,为何现货 ETF 通过后会有大量资金通过 ETF 从 BTC 市场流出而不是流入?小编在实操之后,以 1000 美元在ETF中流转的全过程为例,带你了解 ETF 背后的交易执行机制,希望能有助于投资者在 ETF 时代,更好把握加密资产的投资机会。
Part 1:通过 1000 美金的操作,揭秘ETF背后的资金流转过程
Part 2:ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出
Part 3:灰度比特币 ETF 为何出现大额资金流出?这种资金流出会持续多久?
Part 4:ETF 将引入更广范围的投资人参与加密市场,长期利好
Part 5:未来三个月,加密市场还有三大节点举足轻重
Part1:通过 1000 美金的操作,揭秘ETF背后的资金流转过程
首先必须了解比特币现货ETF体系中的4个重要参与方:
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发行方(Sponsor):负责设计和管理ETF产品,计算ETF产品的每日净值(NAV),并收取管理费用,目前获批的有11家,如贝莱德(Blackrock)、富达(Fidelity)、Ark、灰度(Grayscale)等。
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授权参与者(Authorized Participant, AP):唯一有权直接与发行商进行申购和赎回的机构,一般为资管公司/券商。
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市场做市商(Market Maker):在二级市场提供流动性,买卖ETF份额,并在发现流动性不足/过剩的情况下,向授权参与者(AP)要求申购/赎回ETF份额。
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投资者:个人或机构投资者,通过二级市场买卖ETF份额。
了解了以上参与方,现在让我们跟随一笔 1000 美元的 ETF 投资,揭秘其背后的资金流转过程
需要注意的是:由于美国 SEC 仅批准了基于现金申购与赎回的比特币 ETF,所以当前发行的所有比特币 ETF 均无法进行实物申购赎回。因此资金的流转过程只能由以下方式进行:
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当你决定用 1000 美元购买比特币现货 ETF 时,你通常会选择一个在线交易平台进行,比如 Robinhood,盈透(IBKR);按照当时的市场价格下单,交易成功后,你的 1000 美元则流向市场做市商(Market Maker);
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同一时间,市场做市商可能收到了非常多个 1000 美元的买单,手上持有的 ETF 份额不足以满足买单的需求,ETF 价格上涨,市值相对发行方持有的比特币总资产脱锚,产生正溢价,则市场做市商会向授权参与者(AP)申请,要求其协助申购ETF份额,你的 1000 美元中的一部分,会转移给授权交易商(AP),比如 200 美元;
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而授权交易商(AP)在收到申购要求和 200 美元后,会向发行方(Sponsor)申请申购 ETF 份额,200 美元转移给发行方(Sponsor);
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发行方(Sponsor)会使用这 200 美元通过 coinbase 等平台购买比特币,按照不同基金的约定,资金购买比特币的时间可以为申购当日到申购后 1-2日,最终资金流入加密货币市场;
Part 2:ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出
通过流转过程的研究和操作,我们可以得出结论:ETF 二级市场买入卖出成交额≠ 比特币市场资金的净流入流出,这两个数值无法直接划等号但互有影响。
当我们讨论比特币现货 ETF 对于比特币的价格影响时,本质最重要的问题是要关注到底有多少美元 USD 通过 ETF,从传统金融市场流入到比特币市场购买比特币现货,即总净流入(Total Net Inflow)。
那么净流入是怎样计算出来的呢?通过加总这 11 支 ETF的整体申购赎回数据,就可以计算出来,各家发行方(sponsor)都会在各自的官网披露相应的数值,也可以通过专业的数据跟踪工具,比如 Bloomberg,或 SoSo Value 的ETF板块,按日查询。以 SoSo Value 的 ETF 仪表盘为例。
我们可以看到比特币 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日(获批后第三个交易日)流出了 5.94 亿美元,而 ETF 通过后两个交易日(11 日和 12 日)也均有赎回,资金净流出分别为 0.95 亿美元和 4.8 亿美元,这两日总计流出 5.8 亿美元。因此尽管 11日和 12 日全市场ETF的成交额分别高达 46.7 亿美元 31.9 亿美元,ARK、贝莱德和富达等其他ETF共获得了 14 亿美元的净申购,但由于灰度 ETF 的大额净流出,整体比特币市场资金的净流入大幅低于市场预期,进而造成了 12 日开始的比特币的回调(见下图1月12日截面数据)。
来源:SoSo Value 2024年1月12日截面数据(https://alpha.sosovalue.xyz)
Part 3:灰度比特币 ETF为何出现大额资金流出?这种资金流出会持续多久?
灰度比特币 ETF 连续三日的赎回,带来了大约 2.6-2.8 万枚比特币的卖压,增加了市场的观望情绪。根据 SoSo Value 数据,1 月 11 日、1月12日和1月16日灰度 GBTC 均有赎回,资金净流出总计 11.74 亿美元。
来源:SoSo Value 2024年1月16日截面数据(https://alpha.sosovalue.xyz)
比竞争对手高 6 倍的管理费,和前期信托折价套利盘的平仓,是灰度比特币ETF净流出的两大核心原因。
灰度比特币现货ETF(股票代码 GBTC),之前为比特币信托,只可进行申购和二级市场交易,不允许赎回。从比特币市场的角度看,相当于通过灰度认购的比特币信托,资金流入比特币便无法流出,是比特币只进不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以来,至今已累积持有约 62 万枚比特币。而 1 月 10 日经 SEC 批准升级为 ETF,投资者终于可以通过授权交易商(AP),自由赎回,将投资人手里的ETF份额变成美元现金,从而打开了灰度这部分的资金,从加密资产市场流出的通道。具体的赎回交易,我们根据投资人的属性不同,分为两大类型,通过对这两类投资人交易意图和行为的分析,可以更清晰地分析预判这轮灰度 ETF 净流出,会在多长时间范围内,怎样影响比特币价格:
第一类投资人:长期看好比特币资产,但因为灰度管理费过高,而挪仓至其他 ETF。11 只 ETF 横向对比,灰度 GBTC 的管理费是同类竞争对手的 5-6 倍,灰度管理费率为 1.5%,其他家普遍在 0.3% 以下,且给与早期投资人管理费减免优惠;对于资金量较大的投资人,非常有动力抛售灰度ETF而转投其他 ETF;比如 Ark 曾经是 GBTC 排名前十的投资人,后续预计将把头寸转向自己发行的 ETF(ARKB)。而贝莱德和富达,是否之前也持有灰度相应的头寸,需要挪仓,就不得而知了。而这种挪仓的申赎过程,会带来资金流出和流入加密货币市场的时间差,而时间差带来的 BTC 价格下跌,又会增加市场新增流入资金的观望情绪。
![](https://www.chaincatcher.com/upload/image/20240118/1705540952933-815794.png)
第二类投资人:套利灰度 GBTC 折价率,场外做空 BTC 对冲。由于 FTX 暴雷后引发的加密资产市场连锁反应,灰度的 GBTC 信托份额又不可赎回,导致 GBTC 折价率最多高达 49%,且长期保持在 20% 左右。6 个月前市场开始预期 SEC 将批准比特币现货 ETF,GBTC 可以从信托转为根据 NAV 赎回的 ETF 份额,折价也将消失。套利资金开始介入,通过购买折价的 GBTC,场外卖空 BTC,来套利折价率。1 月 10 日比特币现货 ETF 后,1 月 12 日 GBTC 的折价率仅为 -1.18%,因此对于部分希望赚折价消失这部分的投资人而言,有比较强的获利了结的动力。由于大部分套利折价率的资金应该在场外有相应的对冲机制,所以获利了解后,场外的对冲空头头寸也会对应平仓,所以整体套利折价率的资金,逻辑上对 BTC 的价格不会带来太大的影响。
通过上面的分析,我们可以得出结论,未来 1-2 个月,灰度 GBTC 的抛压,会直接影响比特币的价格,那么灰度 GBTC 的净流出会持续多久呢?根据目前灰度的比特币总持仓 在62 万枚比特币左右,过往三个交易日平均每日的卖出在 9000 枚左右,按照这个流出速度,灰度 GBTC 的净流出,对比特币价格的波动影响应该不会超过两个月。
Part 4:ETF 将引入更广范围的投资人参与加密市场,长期利好
虽然灰度短期带来了一定的比特币现货的抛压,但纵观所有比特币现货 ETF,1 月 11 日到 1 月 16 日三个交易日还是给比特币带来了 7.4 亿美元的净买盘,其中贝莱德 ETF(IBIT)三日净流入 7.1 亿美元居首,比特币价格在 16 日灰度向 coinbase 转入 9000 枚比特币的新闻公布快速跳水后,快速反弹到了 43000 左右,比特币价格有企稳的趋势。
究其背后的原因,是因为灰度的赎回压力对于整体比特币市场的影响是短期的,而更广泛的投资人群体会参与加密资产的投资,才是 ETF 时代的主叙事。如上一部分分析,如果仅是因为管理费率原因做搬迁的投资人,后续预计将买入其他家比特币 ETF,也将继续为比特币贡献买盘;赚折价的投资人对于比特币的影响是中性的。但另一方面,我们来看一下新增的比特币现货 ETF 管理人的实力。此次获批的发行方,如贝莱德(Blackrock,管理资产总规模 8.59 万亿美元),富达 (Fidelity,管理资产总规模 4.5 万亿美元),景顺(Invesco,管理规模 1.6 万亿美元),均为全球资管行业最顶级公司,其中贝莱德、先锋集团、道富银行更是一度被称为“三巨头”,控制着美国整个指数基金行业;而目前整个加密货币市场规模仅为 1.7 万亿。头部资管公司普遍被认为有更充足的管理经验、更严格的合规流程和更强的损失承兑能力,针对比特币这类新兴资产,更能增强投资者信任。另外头部品牌积累多年的全球销售渠道网络将助力比特币现货 ETF 这一全新品类资产更好地推广。
Part 5:未来三个月,加密市场还有三大节点举足轻重
1/ 比特币减半:预计 2024 年 4 月,比特币新增供给大幅减少,而需求随ETF增加。
比特币通过每四年产出减半的机制确保其总供应量永远不超 2100 万枚,减半将直接导致比特币的新增供给大幅降低。结合比特币 ETF 通过,打通了资金流入比特币的通道,带来了对比特币大量的新增需求。一方面比特币的新增供给即将减半,另一方面需求在不断增加,同时美元降息周期对风险资产偏好提升,加密市场投资者普遍认为 24 年将迎来新一轮的上涨,俗称明牌牛市。
我们可以参考下过往比特币减半后,1 年内比特币价格的变化。比特币于 2009 年发行,当时挖矿产出为每个区块 50 BTC。此后经历了三次减半。
第一次减半发生在 2012 年 11 月,挖矿产出从每个区块 50 BTC 降至2 5 BTC,比特币价格在 1 年时间内,由 13 美元最高上涨到 1152 美元。
第二次减半在 2016 年 7 月,挖矿产出进一步降至每个区块 12.5 BTC,比特币价格由 664 美元上涨到最高 17760 美元。
第三次减半在 2020 年 5 月,挖矿产出再次减半至每个区块 6.25 BTC,比特币价格从 9734 美元最高上涨至 67,549 美元。
此外据 Coinshares 报告计算,本次比特币减半后,平均比特币矿工每枚比特币的挖矿成本(除一次性矿机成本外的电力消耗+维护成本等)将上升至 37,856 美元。
2/ 以太坊现货ETF获批:预计 2024 年 5 月。贝莱德、富达、景顺等机构同样申请了以太坊现货 ETF,获批可能性较高。随着比特币ETF的通过,市场开始预期以太坊 ETF 将在 5 月获批,价格也已经开始对此做出反应。
3/ 以太坊坎昆升级:预计 2024 年 2-3 月,将使得以太坊 Layer2 网络上的交易成本降至十分之一。坎昆升级之于以太坊,或将类似于移动互联网的 iPhone 时刻。更低的交易费用、更好的交易体验,将催生更多真正能服务大规模用户的应用场景。
大多数时候,人们往往过度高估短期影响,而低估了长期影响。比特币现货ETF的推出,是一个里程碑,是将加密资产引入金融核心资产的第一道门,多年以后回望,这必是一个持久长期的利好。